汽车及零部件行业上市公司已经超过百家，本篇报告对样本选择主要考虑：1.个股数量比较充分；2. 数据有可比性；3. 市场关注程度；4. 我们覆盖的情 况。我们以申万二级行业指数汽车整车、汽车零部件、汽车服务中所包含的企业为 基础选择样本，并考虑历史数据的可比性，删除ST公司，确定分析样本。由于汽车行业各细分领域驱动力有显著的不同，因此我们不仅要将汽车及零部 件行业作为一个整体研究，还需要分别从乘用车、重卡、客车、汽车零部件、汽车销 售、汽车服务等细分领域进行研究。
根据我们统计的A股汽车上市公司样本数据，21年前三季度汽车行业实现营业 总收入1.97万亿元，同比增长17.5%，实现归母净利润739.6亿元，同比增长22.0%； 其中，21Q1/21Q2/Q3汽车行业上市公司分别实现营业总收入6768.5/6684.4/6258.2 亿元，同比增速分别为72.0%/10.0%/-7.5%，21Q1/21Q2/21Q3归母净利润分别为 271.1/271.7/196.8亿元，同比增速分别为410.6%/2.6%/-31.8%。根据中汽协， 21Q1/21Q2/21Q3我国汽车批发销量同比增速分别为76.8%/-2.6%/-16.5%，主要与 三季度芯片短缺与商用车国六标准切换有关。
分板块来看营收的情况，乘用车21Q1/21Q2/21Q3营业收入同比增速分别为 88.8%/7.6%/-3.7%、 重卡 产业 链21Q1/21Q2/21Q3 营 业收 入同比 增速 分 别为 81.8%/8.8%/-27.8%、轻卡21Q1/21Q2/21Q3营业收入同比增速分别为75.2%/- 4.0%/-11.8%、客车21Q1/21Q2/21Q3营业收入同比增速分别为21.3%/2.3%/2.7%、 汽车服务21Q1/21Q2/21Q3营业收入同比增速分别为70.8%/-8.4%/-7.0%、汽车销售 21Q1/21Q2/21Q3营业收入同比增速分别为69.1%/1.1%/-14.8%、汽车零部件 21Q1/21Q2/21Q3营业收入同比增速分别为46.2%/23.2%/-4.2%。其中，根据中汽协 数据和公司产销快报数据，乘用车样本企业汽车销量增速21Q1/21Q2/21Q3分别为 68.8%/-6.0%/-10.2%，乘用车收入增速持续高于销量增速，新能源渗透率上升对乘 用车ASP有积极影响。
我们之前报告中分析的原材料上涨、芯片短缺、国六切换对行业盈利的影响在 报表上得到体现，汽车行业样本企业21Q3归母净利润降幅高于收入降幅。乘用车 21Q1-Q3/Q3分别实现归母净利润324.8/102.2亿元（+17.8%/-26.4%），缺芯供给不 足对乘用车短期负面影响收入、盈利，但库存水平改善后将利好远期盈利。
国六标 准切换导致重卡与部分轻卡21年销量前高后低，原材料价格上涨对卡车企业盈利也 有短期负面影响：重卡产业链21Q1-Q3/Q3归母净利润分别为111.8/20.9亿元（+5.0%/-46.5%）。汽车零部件21年Q1-Q3/Q3营收分别同比+18.5%/-4.2%，归母 净利润分别同比+41.8%/-20.2%，扣非归母净利润分别同比+37.5%/-29.9%。受去年 一季度国内疫情和去年二季度海外疫情蔓延导致20Q1/20Q2基数均较低，外加今年 来零部件出口金额同比快速增长，Q1-Q3零部件业绩增速高于行业整体，但原材料 成本与缺芯也对零部件板块起到一定负向拉动作用。
分板块来看，21年Q3汽车行业子板块中营业收入同比正增长只有客车板块，增 速为2.7%；乘用车21年Q3营收同比减少3.7%、重卡产业链21年Q3营收同比减少 27.8%、轻卡21年Q3营收同比减少11.8%、汽车服务21年Q3营收同比减少7.0%、汽 车销售21年Q3营收同比减少4.8%、汽车零部件21年Q3营收同比减少-4.2%。
归母净利润层面，21年Q3除汽车服务同比正增长，其他板块均同比负增长。汽 车服务归母净利润分别同比增长64.6%；乘用车21年Q3归母净利润同比减少26.4%、 重卡产业链21年Q3归母净利润同比减少46.5%、轻卡21年Q3归母净利润同比减少 151.8%、客车21年Q3归母净利润同比减少182.8%、汽车销售21年Q3归母净利润同 比减少76.3%、汽车零部件21年Q3归母净利润同比减少20.2%。具体来看：
乘用车：21年Q1-Q3/Q3分别实现营业收入9717.6亿元/3292.4亿元，同比增长 20.1%/减少3.7%，分别实现归母净利润324.8亿元/102.2亿元，同比增长17.8%/减少 26.4%，分别实现扣非归母净利润233.0亿元/69.5亿元，同比增长40.6%/减少40.4%。 扣除非经常性损失后，广汽集团（Q1-Q3/Q3扣非净利润45.8亿元/5.3亿元，同比增 长4.9%/减少77.3%，下同）、长城汽车（36.5亿元/8.1亿元，+94.6%/-24.6%）、比 亚迪（8.9亿元/5.2亿元，-64.6%/-67.2%）、上汽集团（180.2亿元/61.6亿元，+18.7%/- 23.0%）和长安汽车（17.4亿元/10.0亿元，+182.9%/+92.7%）在21Q3实现盈利，其 余乘用车样本企业则分别出现不同程度的亏损。
重卡产业链：21年Q1-Q3/Q3分别实现营业收入2277.4亿元/523.1亿元，同比增 长13.8%/减少27.8%，分别实现归母净利润111.8亿元/20.9亿元，同比增长5.0%/减 少46.5%。其中中国重汽、威孚高科和潍柴动力21Q1-Q3/Q3归母净利润同比增速分 别为-12.3%/-76.2%、-4.5%/-46.6%、+11.2%/-39.4%。需求提前释放、原材料上涨的成本压力与国六排放升级带来的一次性费用影响对重卡行业盈利的扰动体现在三 季度报表上。
轻卡：21年Q1-Q3/Q3分别实现营业收入824.4亿元/239.9亿元，同比增长10.0%/ 减少11.8%，分别实现归母净利润12.8亿元/-2.3亿元，同比增长13.6%/下降151.8%。 其中福田汽车、东风汽车、江铃汽车21Q1-Q3/Q3分别实现归母净利润2.9亿元/-3.1 亿元、5.1亿元/0.1亿元、4.8亿元/0.7亿元，21Q1-Q3/Q3归母净利润同比增速分别为 3.9%/-407.6%、4.8%/-95.1%、33.1%/-52.1%。（扣除宝沃相关影响后福田汽车前 三季度实现归母净利润10.6亿元）。轻卡行业Q3盈利下滑的理由和重卡行业相似， 但销量波动率小于重卡。
客车：21年Q1-Q3/Q3分别实现营业收入314.6亿元/114.6亿元，同比增长6.8%/ 增长2.7%，分别实现归母净利润-6.4亿元/-2.6亿元，同比减少662.5%/下降182.8%。 21Q3除宇通客车外，其余样本企业归母净利润均同比负增长。客车行业在疫情、新 能源补贴透支与原材料价格上涨的三重影响下承受了较大压力，但公路客运周转量 降幅显著收窄值得重视，大中型公交客车21年销量距离底部或已不远。
零部件：21年Q1-Q3/Q3分别实现营业收入5021.7亿元/1622.5亿元，同比增长 18.5%/减少4.2%，分别实现归母净利润273.3亿元/74.3亿元，同比增长41.8%/减少 20.2%，分别实现扣非归母净利润228.2亿元/61.0亿元，同比增长37.5%/减少29.9%。 受去年一季度国内疫情和去年二季度海外疫情蔓延导致20Q1/20Q2基数均较低，外 加今年来零部件出口金额同比快速增长，Q1-Q3零部件业绩增速高于行业整体，但 原材料成本与缺芯也对零部件板块起到一定负向拉动作用。
汽车服务与销售：21年Q1-Q3/Q1中国汽研（汽车服务板块）分别实现营业收入 25.9亿元/7.9亿元，同比增长8.4%/减少7.0%，分别实现归母净利润5.0亿元/2.3亿元， 同比增长45.6%/增长64.6%。21年Q1-Q3/Q3汽车销售板块分别实现营业收入1529.5 亿元/457.8亿元，同比增长10.7%/减少14.8%，分别实现归母净利润18.2亿元/2.0亿 元，同比增长16.7%/下降76.3%。
（一）重卡产业链：短期扰动不改长期向好趋势
重卡产业链的3家公司中国重汽、潍柴动力和威孚高科21年前三季度业绩都一定 程度上受到原材料价格上涨和国六排放升级的影响，净利润率水平较低、原材料成 本占比较高的整车企业理论上受材料成本影响更大，
具体而言： 中国重汽：公司21年前三季度营收489.4亿元（yoy+14.3%），归母净利润11.5 亿元（yoy-12.3%），扣非归母净利润10.9亿元（yoy-14.5%），其中Q3营收89.3亿 元（yoy-44.9%），归母净利润1.4亿元（yoy-76.2%）。21年7月国六升级，重卡销 量前高后低，导致公司21年Q3营业收入与归母净利润同比增速波动较大。我们认为 市场应从全年角度看待行业景气趋势，估计21年重卡销量基本平稳。21年前三季度 公司终端市场份额达11.4%，较20年全年提升0.7pct，预计公司全年收入有望跑赢行 业。
凭借强产品竞争力，公司市占率有望持续提升。大宗商品涨价与规模下行带来 短期扰动，叠加国六标准切换带来国五车库存的一次性处置费用，使公司Q3毛利率 /净利率双降至6.6%/2.1%。另一方面，国五车库存带来公司应收账款增加，使得21 年前三季度公司经营性净现金流+应收票据与应收款项融资增加值下降至0.2亿元。 国五车库存的消化是公司盈利能力与现金流改善的重要跟踪指标，预计随着年内国 五车库存处置完毕，公司盈利能力和现金流有望迎来反弹。（报告来源：未来智库）
潍柴动力：21年前三季度实现营收1664.3亿元，同比+12.9%，归母净利润79.0 亿元，同比+11.2%，扣非归母净利润72.6亿元，同比+6.3%。其中Q3实现营收400.4 亿元，同比-24.3%，归母净利润14.7亿元，同比-39.5%，扣非归母净利润12.9亿元， 同比-49.1%。根据中汽协数据，21年前三季度重卡批发销量同比-0.2%，21Q3重卡 批发销量同比-55.5%。公司整体业绩增速好于重卡行业销量增速。
21年前三季度公司毛利率、净利率分别为19.2%/6.1%，分别同比下降0.3pct/上 升0.2pct。费用率方面，前三季度公司销售费用率和财务费用率分别下降0.2pct/下降0.4pct，管理费用和研发费用分别上升0.1pct/0.3pct。
根据子公司凯傲三季报，21年前三季度凯傲实现营业收入75.3亿欧元，同比增 长25.6%，实现净利润4.3亿欧元，同比增长206.9%。其中，Q3凯傲实现营业收入 25.7亿欧元，同比增长23.8%，实现净利润1.4亿欧元，同比增长60.4%。21Q3公司 经营性现金流为-34.8亿元，去年同期为-17.8亿元，Q3经营性现金流出增加主要由于 购买商品、接受劳务支付的现金增加。
威孚高科：21年前3季度实现营收123.7亿元，同比增长24.8%，分别实现归母 净利润/扣非归母净利润21.3亿元/21.5亿元，同比下降4.5%/增长22.8%。公司前三季 度归母净利润下降主要是公允价值变动减少所致，21年前三季度公司公允价值变动 净收益为-0.6亿元，去年同期为3.2亿元，主要由于公司持有的国联证券股份上市公 允价值减少。
剔除公允价值变动影响，21年前三季度公司累计实现归母净利润21.9亿元，相 当于去年全年归母净利润91.6%，即使考虑到国六升级或导致21年上半年重卡销量 占全年比重较大，我们估计公司全年归母净利润仍有望稳中有升。前三季度公司实 现自营利润（营业利润-公允价值变动净收益-投资净收益）7.9亿，同比增长18.5%， 考虑今年四季度自营利润大概率好于去年四季度，公司21年自营利润也有望正增长。
21年3季度末货币资金+应收票据+应收款项融资+其他流动资产+交易性金融资 产总计103.0亿元，资产负债率仅30.35%，长期资本负债率仅2.89%，公司带息债务 /全部投入资本为5.86%，考虑到资本性支出不高，预计公司分红率仍有明显提升空 间。
根据交强险数据，21年前三季度重卡累计终端销量124.1万辆，同比增长5.2%， 国六标准切换导致重卡销量前高后低，21年Q3重卡终端销量为20.5万辆，同比减少 50.8%。
我们认为内在的技术进步，包括但不限于新车的燃油经济性和可靠性提升显著， 是推动重卡行业更新率维持在均值附近的重要原因。此外，根据交通运输部，16-20 年公路货运市场的需求增长幅度为30.1%，若以20年四季度公路货运周转量同比增 速9.9%来反映20年全年，公路货运周转量5年累计增长41.7%，叠加单车运力平均下 降20%，公路货运实际需求增长幅度为77.1%。此外，工程车“大吨小标”的整治等 提升了对工程车的新增需求，21年全年的销量好于市场去年底的悲观预期。
（二）轻卡：竞争格局持续优化，行业龙头积极应对外部冲击
根据中汽协，轻卡（剔除皮卡）CR6集中度从15年的54%大幅上升至21年1-9月 的70.2%，竞争格局优化非常显著，行业龙头积极应对材料成本上涨的影响，盈利能 力保持了相对的稳定，具体而言：
福田汽车：21年Q1-Q3公司营收447.5亿元（yoy+4.6%），利润总额2.8亿元 （yoy+80.5%），归母净利润2.9亿元（yoy+3.9%）。其中Q3营收128.2亿元（yoy17.6%），归母净利润-3.2亿元。国六切换使中重卡与部分轻卡全年销量前高后低， 叠加原材料价格上涨共同对公司Q3业绩造成一定扰动，Q3剔除宝沃相关影响的归母 净利润约为0.2亿元。
据公告公司前三季度销售轻微卡/中重卡33.7/16.2万辆（yoy+5.8%/+8.6%）皆 显著跑赢行业。21年前三季度公司经营性净现金流为4.3亿元同比显著下降，截至21 年三季度末公司应收账款+存货为113.3亿元，较去年年末仅上升14.4亿元，经营性 净现金流下降主要由于去年较高基数与支出增长。公司坚持聚焦商用车，普罗科与 雷萨股权重组出表、政府征收南海工厂等举措使得公司报表质量持续提升。公司20 年/21年Q1-Q3剔除宝沃影响ROE分别约为11%/7%，盈利能力显著恢复。与此同时 截至21年三季度末，公司带息债务/全部投入资本29.1%，较去年年末下降4.6pct。
东风汽车：21年Q1-Q3公司营收122.0亿元（yoy+20.7%），归母净利润5.1亿元 （yoy+4.8%）。国六切换使部分轻卡以及中重卡全年销量前高后低，叠加原材料价 格上涨共同对公司单三季度业绩造成一定扰动：公司Q3营收33.6亿元（yoy-7.9%）， 归母净利润0.1亿元。前三季度公司的主营业务盈利能力与现金流情况总体稳定，同 比下降源自如期到来的三季度轻卡销量规模下行以及原材料价格上升。前三季度剔 除投资收益和非经常性的减值影响的营业利润率1.4%，同比下降1.6pct。
现金流方 面，公司Q1-Q3经营性净现金流+应收票据与应收款项融资增加值为3.5亿元，去年 同期为40.0亿元，21年前三季度现金流总体稳定，同比减少主要受原材料价格上升 影响。21年Q3公司轻卡份额连续4个季度同比上升。公司产销数据快报显示，21前 三季度公司累计销售轻卡12.3万辆，同比增长10.0%，其中Q3销售轻卡3.2万辆，同 比减少18.4%。公司21Q3轻卡市占率为7.6%，连续4个季度同比提升。
轻卡过去十年销量稳定性较高，保有量温和提升，14年以后排放监管趋严和排 放标准提高导致壁垒大幅提高，产品单价大幅增长。行业集中度持续提升，盈利显 著改善；随着国六排放+安全法规+消费升级，单车售价或有提升，未来行业龙头公 司产值和净利润率弹性或更为显著。
（三）乘用车：需求、盈利仍处于复苏通道
乘用车行业样本公司21年前三季度实现营业收入9717.6亿元，同比上升20.1%， 实现归母净利润324.8亿元，同比上升17.8%，扣除非经常性损益后，广汽集团、长 城汽车、江淮汽车、上汽集团、长安汽车与北汽蓝谷实现正增长，同比增速分别为 4.9%、94.6%、22.9%、18.7%、182.9%与5.2%。小康股份和比亚迪扣非归母净利 润同比分别下滑55.5%、64.4%。
（四）零部件：出口对零部件具有积极对冲作用
汽车零部件样本公司21年前三季度实现营业收入5021.7亿元，同比上升18.5%，实现归母净利润273.3亿元，同比增长41.8%，实现扣非归母净利润228.2亿元，同比 增长37.5%。从汽车零部件全样本公司增长率中位数来看，21前三季度归母净利润 增长率和扣非归母净利润增长率的中位数分别为27.2%和26.0%。21Q3汽车零部件 样本公司实现营业收入1622.5亿元，同比减少4.2%，归母净利润为74.3亿元，同比 减少20.2%，扣非归母净利润61.0亿，同比减少29.9%。
汽车零部件营收构成中，华域汽车、均胜电子、郑煤机和福耀玻璃这四家收入 规模较高，21Q3合计占比达到34.9%。剔除这四家规模较大的公司，21Q1-Q3/Q3汽 车零部件营业收入同比增速分别为24.0%/0.2%，归母净利润同比增速分别为 36.4%/-29.8%，扣非归母净利润同比增速分别为44.7%/-30.0%。剔除前4家后，汽 车零部件21Q1-Q3/Q2收入增速上升，分别上升5.5pct/4.4pct；21Q1-Q3/Q3归母净 利润增速下滑，分别下降5.4pct/9.6pct；21Q1-Q3扣非归母净利润增速上升7.1pct， 21Q3扣非归母净利润增速下降0.1pct。
去年一季度国内疫情和去年二季度海外疫情蔓延导致20Q1/20Q2基数均较低， 使得21年上半年零部件在原材料成本、缺芯等负面因素影响下仍保持业绩同比高增 长。根据海关总署，21年9月汽车零件出口金额累计同比增速达到41.7%，今年以来 快速增长。剔除归母净利润占比较大的华域汽车与福耀玻璃，将零部件样本上市公 司按照20年海外销售收入占比由高至低排序，分为海外收入占比较高与较低两部分 来看：去年年初疫情在国内爆发，两部分企业业绩均遭受影响，21Q1两部分企业业 绩均高增长；
20Q2海外疫情扩大，海外收入占比较高的这部分企业受此影响导致基 数较低，21Q2这部分企业仍保持业绩高增长，海外收入占比较低的这部分企业21Q2 业绩增速明显下滑，与海外收入占比较低的企业产生了明显分化。但随着零部件出 口快速增长，而芯片短缺与原材料成本在三季度继续发酵，海外收入占比较高与较 低的企业的归母净利润增速已经基本趋于一致，出口对零部件板块有积极的对冲作 用。
（五）汽车服务及销售：智能化、电动化趋势下检测龙头业绩表现亮眼
中国汽研：公司21年Q1-Q3实现营收25.9亿元，同比增长8.4%，扣非前/后归母 净利润分别为5.0/4.0亿元，较20年同期分别增长45.6%/21.0%。其中汽车技术服务业务21年Q1-Q3实现收入14.4亿元，同比增长29.2%，主要系公司传统检测业务客户 结构不断优化，以及新能源、智能网联和风洞业务开拓成效显著。归母净利润同比 大幅增长，主要是由于毛利率较高的汽车技术服务板块收入提升和当期棚户区改造 处置相关资产使得利润增加所致。公司21年Q3营收7.9亿元，同比下降7.0%；归母 净利润2.3亿元，同比增长 64.6%；扣非归母净利润1.6亿元，同比增长10.8%，符合 预期。
公司Q3毛利率39.7%，同环比分别提升8.1、10.0pct，或主要系毛利率较高的汽 车技术服务业务占比提升。公司14-20年分红率由16%提升至53%，分红率维持高位。 同时公司账面现金流情况较好，Q3经营性净现金流0.7亿元，同时公司有息负债率常 年处于非常低的水平。
广汇汽车：21Q1-Q3实现营业收入1212.5亿元，同比增长12.0%，归母净利润 16.3亿元，同比增长200.8%。21Q3实现营业收入372.1亿元，同比减少11.7%，实 现归母净利润1.2亿元，同比减少85.2%。
国机汽车：21Q1-Q3实现营业收入317.0亿元，同比增长6.0%，归母净利润1.9 亿元，同比减少22.8%。21Q3实现营业收入86.7亿元，同比减少26.2%，实现归母净 利润0.8亿元，同比增长280.4%。
库存与供需是决定盈利的中长期因素，成本只是短期扰动因素，随着原材料价 格上涨环比趋缓，成本将逐渐向下传导，盈利水平有望恢复。
（一）人工成本：汽车服务、轻卡人工成本占业绩比重较低
我们用现金流量表的支付给职工及为职工支付的现金和资产负债表的应付职工 薪酬增加值衡量公司的人工成本：人工成本率=（支付给职工及为职工支付的现金+ 应付职工薪酬增加值）/营业收入。
21年前三季度汽车行业的人工成本（支付给职工及为职工支付的现金+应付职工 薪酬增加值）为1746.3亿元，同比上升21.9%，21前三季度汽车行业营业收入同比上 升17.5%，人工成本涨幅高于收入涨幅。21年Q3汽车行业人工成本为585.6亿元，同 比上升11.3%，同期汽车行业营业收入同比减少7.5%。
21Q3汽车行业人工成本率为9.4%，同、环比分别上升1.58、0.54pct。其中，客 车、汽车服务、汽车零部件板块人工成本率较高，汽车销售、轻卡人工成本率较低 （由于三季报不披露母公司财报，重卡产业链数据主要反映了潍柴合并报表的情况， 故不予考虑）。同比变化来看，人工成本率同比上升幅度较大的细分领域是汽车服 务、汽车零部件和乘用车，分别上升了5.8、1.6、1.4pct，同比上升幅度较小的是轻 卡和汽车销售，客车板块人工成本率同比下降0.6pct。
21前三季度汽车行业人工成本与归母净利润比值为2.4，21Q1/21Q2/21Q3这一 比值分别为2.1/2.2/3.0。其中，汽车服务人工成本与归母净利润比值较低，21Q3为 0.7，轻卡人工成本与归母净利润比值较高，为8.4。
从汽车行业样本公司来看，21年Q3人工成本率最低的五家企业分别是：恒立实业（3.3%）、中国重汽（3.5%）、国机汽车（3.6%）、广汇汽车（3.6%）、四通新 材（4.5%）。此外，上汽集团、福田汽车、长城汽车的人工成本率也处于较低水平。 从人工成本与归母净利润比值来看，21年Q2汽车行业样本公司中这一比值较小 的前四家公司分别是：雷迪克、威孚高科、越博动力、云意电气。此外，天润工业、 旭升股份等公司人工成本占归母净利润比值也相对较低。（报告来源：未来智库）
（二）折旧摊销：汽车服务、零部件折旧摊销率较高，汽车销售较低
折旧和摊销是公司固定成本中另一块占比较高的部分。根据2021年中报披露的 数据，2021H1汽车行业折旧摊销率为3.9%，较2020H1同比下降0.6pct。其中，汽车 服务（中国汽研能力提升项目转固导致固定资产折旧同比增加0.01亿元）、汽车零部 件折旧摊销率较高，2021H1分别达到7.5%、5.1%；汽车销售、轻卡折旧摊销率较 低，2021H1分别为1.2%、2.9%。
从折旧摊销与归母净利润比值来看，2021H1汽车行业这一比值为1.0，较2020 同期相比下降0.4。从细分子领域来看，轻卡、乘用车折旧摊销与归母净利润比值较 高。除此之外，折旧摊销与归母净利润比值较高的是汽车销售和汽车零部件板块， 较低的是重卡产业链、汽车服务板块。
从汽车行业样本公司来看，2021H1折旧摊销率最低的五家企业分别是：中国重 汽（0.26%）、恒立实业（0.54%）、国机汽车（1.16%）、东风汽车（1.17%）和 广汇汽车（1.20%）。此外，上汽集团、威孚高科等折旧摊销率也处于较低水平。
（三）现金流：汽车行业现金流连续 6 季度为正，汽车服务和重卡产业链 企业现金比率较高
现金流是衡量企业抗风险能力的重要指标。汽车企业的应收票据基本为银行汇 票，变现能力较强，且目前银行承兑汇票被用作基本的支付方式，我们以经营性净 现金流量与应收票据增加值之和衡量经营性现金流情况，会比仅用经营性净现金流 更加准确反映企业获取现金的能力。
1. 调整后经营性净现金流（经营性净现金流+应收票据增加值）
由于会计准则发生变化，部分公司对“应收票据”科目进行了重分类，剔除将应 收票据重分类且未在报表中详细披露的公司。
2021年Q3汽车行业调整后经营性现金流量净额为63.1亿元，连续6个季度为正， 与18年同期基本持平，尽管较19年和20年同期的272.7、367.4亿元有所下滑，反映 出在缺芯的情况下，乘用车以比较体面的方式实现了库存的去化。 根据我们在《21H1乘用车市场回顾：需求持续修复，结构特征明显》所述，本 轮去库存是在终端需求持续复苏的大环境下因芯片供给短缺导致的库存被动下降， 而不是车企通过降价促销引导的主动去库存。
9月份乘用车行业库存下降1.1万辆，行业动态库销比（绝对库存/近12个月平均 终端销量）约为1.7，处于2018年以来的低点。原材料成本上涨和芯片短缺虽对企业 盈利造成一定冲击，但缺芯使得行业库存持续优化，给盈利带来一定正面影响。综 合考虑行业销量持续向上、库存趋于合理、价格预期相对稳定，我们认为乘用车行 业整体盈利或将迎来修复。
2. 调整现金比率——反映短期变现能力
财务分析中反映资产变现能力的指标有流动比率、速动比率、现金比率，其中 现金比率是流动资产扣除应收账款后的余额与流动负债的比率，最能反映企业短期 变现能力。一般情况下，现金比率的计算方法是：现金比率=（货币资金+有价证券） /流动负债，结合汽车行业财务特点，我们将公式调整为：现金比率*=（货币资金+交 易性金融资产+应收票据+应收款项融资+其他流动资产）/流动负债。
根据2021年三季报，汽车行业调整后现金比率为69.5%，其中汽车服务最高， 为102.7%，其次重卡产业链、乘用车现金比率靠前，分别为87.1%、74.4%，汽车零 部件、客车、轻卡、汽车销售现金比率较低，分别为66.0%、46.1%、42.8%、31.3%。
值得注意的是，现金比率并非越高越好，过高的现金比率可能意味着企业现金 类资产未得到合理利用，由于现金资产的获利能力较低，因此企业在保证偿债能力 的基础上需提高资产的获利能力。
（四）资本性支出：行业资本性开支整体呈回升趋势
我们用现金流量表的“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金” 科目衡量汽车行业的资本性支出情况。 21年Q1-Q3/Q3汽车行业资本性支出分别为865.5/323.8亿元，同比上升 23.8%/33.9%，行业资本性开支整体呈回升趋势。 细分子领域来看，21年Q1-Q3/Q3乘用车资本性支出分别为461.2/192.7亿元，同比上升34.9%/60.9%；汽车零部件资本性支出分别310.3/103.1亿元，同比上升 27.8%/24.0%；重卡企业资本性支出为49.5/18.2亿元，同比下降22.0%/26.6%。此 外，轻卡、汽车服务、汽车销售和客车21年前三季度资本性支出分别同比+10.0%、 -35.0%、-11.2%、-38.8%。
乘用车样本企业中，21Q1/21Q2/21Q3资本性开支同比均上升的企业是长城汽 车、比亚迪、江淮汽车。长城汽车、比亚迪、江淮汽车21Q1/21Q2/21Q3的资本性开 支分别为20.0/18.4/21.2亿元、42.1/62.0/103.1亿元、0.8/0.5/0.7亿元,分别同比 +76.6%/+28.2%/17.9%、+7.0%/+141.7%/284.6%、+24.3%/+34.1%/21.3%。乘用 车企业资本性开支增加主要系加大与新能源有关的设备等投入。
零部件样本企业中前三季度资本性开支占比最高的4家企业是华域汽车、均胜电 子、拓普集团和福耀玻璃，合计占比达到30.5%。华域汽车、均胜电子、拓普集团、 福耀玻璃21Q1/21Q2/21Q3的资本性开支分别为8.5/18.7/3.3亿元、9.0/8.7/6.3亿元、 6.4/8.5/7.6 亿 元 、 5.1/5.8/6.8 亿 元 ， 分 别 同 比 -38.2%/+46.5%/-70.7% 、 - 38.2%/+32.7%/-17.7%、+205.4%/+328.5%/113.4%、+78.4%/+10.3%/62.2%。零部 件企业资本性开支增加主要系加大机器设备等投入。
根据百川资讯价格拟合原材料成本指数，20年4月起广发汽车原材料成本指数呈 持续上升趋势，21年9月广发汽车原材料成本指数为9050.0，同比上升24.3%，环比 上升0.6%。从用料量加权的原材料价格来看，主要受钢价上涨影响，21年1-10月重 卡/轿车原材料价格分别同比上涨38.3%与37.0%，10月重卡/轿车原材料价格分别环 比上涨0.5%/1.1%。
在原材料成本和芯片短缺的冲击下，21年Q3汽车行业毛利率环比总体保持稳定，从Q2的13.9%下降0.1pct至13.8%。从细分领域来看，乘用车行业毛利率从11.5%上 升0.8pct至12.3%。分企业来看，广汽集团、比亚迪、长安汽车与北汽蓝谷毛利率环 比上升，其余样本企业毛利率环比下降。其中上汽集团毛利占样本公司合计毛利的 53.0%，上汽集团的毛利率Q3环比下降0.3pct。同时，在原材料成本上涨和芯片短缺 的冲击下，21年Q3汽车行业净利率为3.8%，较20年同期下降1.3pct。
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