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自动变速器是汽车产业核心部件，壁垒极其高。AT，CVT和DCT三种自动变速器技术路径各有所长，未来将大概率形成三足鼎立局面。CVT适合中小排量，优势在于成本较低，平顺性好，燃油经济性好，日系车中CVT配置比例已经达65%。AT优势在于操作方便，平顺性好，可承载大扭矩，但价格相对较贵，适用于偏中高端车型，美系车中配置比例较高。DCT优势在于传动效率高，燃油经济性好，价格相对适中，德系车最为普遍。据测算自主品牌目前手动档（MT）占比依然有42%，主要占据了中低端车型市场,CVT替代MT有望成为主流方案。预计CVT渗透率从2018年17%有望持续提升至2023年24%，核心增量来源于自主品牌中低端车型快速渗透及日系品牌的稳步提升，到2023年CVT市场规模达498亿元（2018年314亿元）。
1.1.自动变速器三种技术路径各有所长
变速器是汽车最核心零部件之一，从研发到制造的技术壁垒均极其高。变速器技术水平实际上是一个国家工业水平的集中体现，在变速器生成过程中，子系统自身、子系统之间、母子系统之间的复杂关系既是变速器研发的难点所在，亦是变速器产品的竞争力所在。变速器的设计制造过程复杂，设计环节不仅包括变速器自身的设计，还涉及上游零部件的设计。在变速器设计方面，不仅需要考虑设计方案的难点，还要兼顾现有制造工艺的难点。在制造环节上，不仅包括轴、齿轮、壳体等核心零部件的生产加工，也包括后期的装配、试验、调教和修整。此外，投产应用的复杂性是变速器技术难度的又一体现。变速器一旦走向量产，其涉及的技术难点就不再只是点和面层次上的原理设计和制造工艺，而是拓展到包括质量控制、系统协同、电控集成、供应链管理等全链路的管控。
自动替代手动是变速器发展必然趋势，AT+DCT+CVT是自动变速器三大主流技术路径。MT（手动变速器）优点是成本低，缺点是操作繁琐，平顺性差。AT（液力自动变速器）优点是操作方便，平顺性好，缺点是成本高+燃油经济性差。DCT（双离合自动变速器）优点是传动效率高+燃油经济性好，缺点是顿挫感强。CVT（无级变速器）优点是燃油经济性好+成本较低，缺点是可承载扭矩有限。AMT（机械自动变速器）优点是成本低且可承载大扭矩，但缺点是顿挫感强且舒适性差。
手动变速器（MT）主要由操纵机构、传动机构、换挡装置、变速器壳体和盖组成。使用时驾驶员通过人工操纵换挡杆，使换档轴及换挡拨叉做出相应动作，从而带动同步器和对应档位的齿轮相啮合，实现对应档位的动力输出。手动变速器结构较为简单，性能可靠，制造和维护成本低廉，且传动效率高（燃油经济性较好）。手动变数挡位的切换完全依赖人工操作，人机交互更为直接，能够带来充分的驾驶体验。手动变速器不足之处在于操作繁琐，平顺性差。
液力自动变速器（AT）主要由液力变矩器、行星齿轮传动机构、换挡执行元件、液压控制装置、电子控制装置、壳体等组成。工作时液力自动变速器通过液力传递和齿轮组合的变化实现变矩变速。其中液力变扭器是AT最重要的部件，它由泵轮、涡轮和导轮等构件组成，它直接输入发动机动力，并传递扭矩，同时具有离合作用。驾驶员通过控制踩踏油门的力度，液压控制系统自动操控行星齿轮从而实现换挡。AT操作方便，平顺性好，可承载扭矩大，其缺点在于结构复杂，成本高，传动效率低，燃油经济性较差。
双离合变速器（DCT）主要由双离合器、三轴式齿轮变速器、自动换挡机构和电控液压系统组成。DCT在MT的基础上发展而来，但作为自动变速器，却没有像AT那样采用变矩器，而是通过各自控制奇数、偶数档位的两组变速器交替工作来实现无缝切换，换档速度快，平顺性佳。且DCT采用齿轮传动，相比液压传动而言传动效率较高，燃油经济性较好，但存在低速顿挫感强的缺点。
无级变速器（CVT）主要由主动轮组、从动轮组、钢带和液压泵等组成。工作时通过主动轮与从动轮的可动盘做轴向移动来改变主动轮、从动轮锥面与V型传动带啮合的工作半径，从而改变传动比。可动盘的轴向移动量是由驾驶者根据需要通过控制系统调节主动轮、从动轮液压泵油缸压力来实现的。由于主动轮和从动轮的工作半径可以实现连续调节，从而实现了无级变速。CVT具备成本较低，平顺性好，燃油经济性好等优点，其不足之处在于传动效率不高且可承载扭矩有限。
机械自动变速器（AMT）是在MT基础上优化机械变速器换档操纵部分来实现自动化换档。AMT具备MT结构简单、制造成本低、燃油经济性高等特点，但存在换挡顿挫感强，舒适性较差的缺点。目前由于AMT适载的微型小型车的市场份额日渐萎缩，AMT已逐步淡出市场。
1.2.日系+自主品牌驱动下，CVT市场规模2023年约500亿
经测算，到2023年变速器总市场规模约2168亿元，其中AT为779亿元，DCT为753亿元，CVT为498亿元。测算基本假设为：1）AT的单价为1万元，渗透率预计维持稳定在30%，核心配套于合资品牌及自主品牌中高端车型。2）DCT的单价为1万元，渗透率预计从2016年12%持续提升至2023年29%，核心配套于合资品牌及自主品牌中高端车型。3）CVT的单价为0.8万元，渗透率预计从2016年14%持续提升至2023年24%，核心配套于日系品牌及自主品牌中低端车型。4）MT的单价为0.3万元，渗透率预计从2016年42%持续下降至2023年15%，核心配套于低端车型。5）AMT的单位为0.4万元，渗透率预计稳定在2%-7%之间。
CVT仍为日系+自主中小排量车型的主流方案。CVT因其成本较低，燃油经济性好但可承载扭矩有限的特点，成为中小排量车型的优选变速器。目前CVT在国内中低端市场的地位逐步深化，其配套品牌以日系和二线自主品牌为主。日本市场注重经济实用性，日系汽车配套变速器中CVT占比高达65%左右，CVT普及率远高于其他地区。日本青睐CVT主要系其国情所致：一是国土狭小，道窄且堵，多低速行驶；二是能源缺乏，油价较高。这导致日本用车需求具有排量低，油耗低的特点，CVT成本较低，平顺性好，燃油经济性好的优点恰好满足日本的用车需求。
根据我们统计广汽丰田和广汽本田2019年目前在售国产车型的变速箱配置可知：CVT成为主流配置，其次为MT及AMT。广汽本田中几乎每一个车型均有CVT配置，广汽丰田中只有汉兰达仅采用了AMT配置，凯美瑞部分采用AMT配置。MT配置基本是低端车型个别配置会采用。AT和DCT目前无一款车采用。
自主品牌中小排量是CVT渗透率提升的核心市场。经过对2014-2019年初国内主流自主品牌各个车型配置的变速箱进行统计分析发现：1）自主品牌中自动挡渗透率依然存在较大空间。2014年自主品牌手动挡渗透率接近60%，2019年下降至42%，而合资品牌中手动挡从2014年的30%下降到20%。自主品牌依然自动替代MT的空间依然存在。2）CVT变速器目前主要配套自主品牌为奇瑞，吉利，东风柳汽，江淮，江铃和北汽，主要配套排量集中于1.5T附近。从银亿股份的相关公告来看，即使在汽车销量增速进入低增长时代（如21和22图），作为自主品牌CVT变速器核心供应商邦奇2015-2017年出货量从26万台快速增长至72万台规模，这进一步验证了自主品牌车企对CVT变速器应用比例快速提升。
“加特可+邦奇+万里扬+江麓容大”是国内主要独立第三方CVT供应商。加特可目前只配套于日系品牌。邦奇是目前自主品牌CVT变速箱主要配套商。万里扬和江麓容大是国内自主CVT主要供应商，整体实力上万里扬好于江麓容大。未来国内自主品牌CVT变速器格局核心看万里扬与邦奇之间的竞争。受股东方影响及自身研发和服务能力响应国内客户较慢，邦奇的竞争实力逐步趋弱，万里扬竞争优势增强。
2.1.加特可：日系CVT核心供应商
加特可成立于1943年，是一家日本企业，是全球CVT核心供应商。加特可（广州）自动变速箱有限公司成立于2007年，日本独资企业。截止2017年员工人数约2000人，CVT变速器产能约120万台，主要配套是国内各大日系品牌。加特可最大特点在于其CVT可以涵盖乘用车各大排量车型，产品线非常全。具体包括：小型FF车用CVT，小型FF车用带附属变速机构的CVT，中型FF车用钢带式CVT（2.5L）和中-大型车用钢带式CVT（2.0-3.5L）。
2.2.邦奇：自主CVT主要供应商
2007年比利时邦奇入华在南京建厂，邦奇公司在CVT设计和生产方面拥有40年以上的经验，其CVT产品在中国市场的自主品牌中得到广泛的应用，其主要客户有比亚迪、吉利、海马、长安、上汽等。其CVT产品具有较好的燃油经济性，并且传动效率高、传动顺畅平稳，以及良好的液力变矩器启步能力，在驾乘舒适性提升的同时，也帮助车辆实现更高的效能。而且邦奇造价低，很适合国内自主品牌的中低端车。2017年银亿集团收购邦奇100%股份。且自从2015年起，邦奇动力开始扩充产能，在比利时和中国工厂，产能由30万提升至超过100万台。
银亿集团原为房地产公司，主要业务围绕房地产开发、星际酒店以及物业管理等范围展开。但2016年后伴随公司并购安全气囊气体发生器龙头ARC集团后，逐步向制造业转型，又于2017年收购邦奇动力，以至于目前汽车安全气囊与CVT成为了银亿集团的主营业务。2017年银亿集团营业总收入为127.03亿元，同比增长57.66%，其中CVT业务占总收入47.06%，汽车安全气囊其他发生器占比达到16.49%，可见汽车零部件业务已经渐渐取代房地产业务，成为银亿集团的主要核心业务。
虽然邦奇被银亿集团收购，但是其研发核心在比利时，开发设计阶段均在国外完成，国内只是进行零部件的组装，技术更新换代和对主机厂服务能力均反应较慢。
其母公司银亿集团受债券交易纠纷影响，兴业证券资产管理起诉银亿股份支付“15银亿01”公司债券本金人民币252，616，000元，以及以其为基数计算的赔偿利息；支付“16银亿04”公司债券本金人民币153，823，000元，以及以其为基数计算的赔偿利息；支付“16银亿04”公司债券本金人民币215，839，700元，以及以其为基数计算的赔偿利息。目前诉讼案件进展为公司持有的川山甲139,054,545股股份、上海并购股权投资基金合伙企业（有限公司）股权（出资额10,000万元）、捷玛计算机信息技术（上海）股份有限公司17.75%股权（出资额208.80万元）被冻结，此可能会影响到邦奇的资金流动性。
2.3.万里扬：后起之秀的第三方CVT供应商
万里扬成立于1996年，是国内第一家汽车变速箱行业的上市公司。一直专注于变速箱的研发工作，早期专注于商用车（轻卡、中卡、重卡）的变速箱研发，2015年6月收购吉利汽车的乘用车变速器资产，成立台州吉利发达汽车变速箱有限公司，收购了吉利汽车的5MT/6MT业务并获取了相关技术，公司开始进军乘用车变速器行业。此外，公司又于2016年5月，以26亿元的交易价格收购奇瑞变速箱100%股权，获得奇瑞变速箱技术。此举填补了公司在CVT变速器技术上的空白。
2016年12月，公司出资人民币1100万元，与吉孚动力成立合资公司“吉孚汽车技术有限公司”，持股比例达到55%。合资公司主要从事各类汽车MT、AT、CVT、DCT、PHEV变速箱以及新能源汽车动力总成范围内的工程开发及技术服务。吉孚动力技术（中国）有限公司是ATESTEO的全资子公司，在变速箱方面的独立开发及工程服务处于世界领先地位。
万里扬虽在CVT变速箱行业上入行较晚，但因其早期专注于商用车变速箱，故在变速箱技术上积累较深，再加上对奇瑞CVT变速箱的收购，使其得以快速跻身国内CVT市场，并于2018年正式上市新一代CVT25。
购买奇瑞变速箱技术为公司进入乘用车变速器领域提供了突破口。奇瑞2003年成立奇瑞精机公司，主攻变速箱研发。2004年CVT正式立项，经过7年时间完成了完整的自主设计、验证和批产的设计开发流程。2009年其第一台CVT变速箱正式下线，并且此变速箱也是中国第一台拥有自主专利的CVT变速箱。2015年9月第二代CVT投产，与1.5-2.0L发动机匹配，可承受扭矩范围为147-190Nm，燃油经济性与传动效率进一步提升。
奇瑞变速箱在国内的乘用车变速箱企业中处于领先地位，主要从事乘用车变速箱的研发、设计以及生产。核心技术包括手动变速箱和自动变速箱。手动变速箱有：QR512、QR513、QR515、QR523、QR525。在自动变速箱方面，因为自动变速箱本身的复杂结构，制造研发成本高，所以多数车企都不会进行自主研发。但奇瑞已经形成了关于CVT的知识产权体系。具体到CVT设计理论、失效理论、开发流程、CAE技术。并且也成功研制了与CVT配套的零部件，以及拥有着成熟的CVT供应链。其拥有多项专利，专利包括产品结构、试验方法、生产工艺等方面。收购完成后，万里扬纳入奇瑞变速箱公司总员工共774人，其中109人为技术人员，技术人员在变速箱的产品研发方面均具备丰富经验。故此次收购完成后，万里扬获得了奇瑞变速箱的核心技术，可以有效的支撑其布局乘用车变速箱市场。
在收购了吉利和奇瑞变速箱之后，万里扬获取了优先配套权，为吉利汽车配套MT,为奇瑞汽车配套MT和CVT，拓展了公司业务范围。第一款装配万里扬CVT25的车型艾瑞泽GX于2018年9月上市。
2.4.江麓容大：非上市企业中自主CVT供应商代表
湖南江麓容大车辆传动股份有限公司成立于2003年，2009年首批产品投放市场产品，2014年完成与上汽通用五菱合作的CN200无级自动变速器的整车搭载试验，与博世合作的RDC16无级自动变速器的研制试验;双方合作研发的全新一代小排量、紧凑型CVT。产品有RDC15、RDC18和正在开发中的RDC25。与力帆630、530、330，众泰T200，野马F10、F12等车型配套。2016年12月，泸州高新江麓容大年规划产能50万台套CVT生产基地开工建设。
下游自主品牌销量低于预期+CVT适配吉利周期拉长+内饰业务商誉减值等多重因素导致万里扬2018年业绩不达预期。展望2019-2021年，万里扬业绩有望迎来快速增长：1）CVT变速器业务配套吉利进入收获期，将成为业绩最大的弹性点。2）MT变速器（商用车+乘用车）整体预计维持稳定。3）汽车内饰有望减亏。
2015-2016年万里扬先后整合了吉利的MT变速器和奇瑞的CVT变速器资产，收入体量从13亿逐步提升至了50亿元，净利润体量从2亿逐步提升至了6亿，而2017Q4开始万里扬收入和净利润两大指标开始处于下行通道，尤其是净利润2018Q4首次出现了亏损1300万元的局面。
背后原因主要：1）2018年下游乘用车需求低于预期，尤其是自主品牌，从而导致万里扬乘用车MT变速器和CVT变速器两大业务发展低于预期。2）CVT变速器拓展吉利的配套进程需要周期，对业绩的贡献节奏低于预期。3）汽车内饰业务持续亏损，且2018年商誉计提2500万元。
展望2019-2021年，万里扬业绩有望迎来快速增长：1）CVT变速器业务配套吉利渐入收获期，将成为业绩最大的弹性点。2）MT变速器（商用车+乘用车）整体预计维持稳定。3）汽车内饰业务有望减亏。
● CVT变速器：奇瑞配套量预计稳中有升，吉利配套预计2019年开始进入收获期。奇瑞目前中高端配置车型均采用了CVT配置，每年配套量水平在15万辆左右，成为万里扬CVT变速器配套量的稳定来源。根据我们对吉利汽车现有车型的变速器统计，中小排量（1.4T，1.5L）车型均有采用CVT配套，前期采用邦奇为主，随着万里扬CVT变速器适配完成进入批量产阶段，万里扬CVT在吉利占比将快速提升。对于吉利而言，保证产品质量的基础上，采用万里扬变速箱能够进一步保证供应链稳定性及提升服务响应能力。按照截止2019年3月份，目前吉利在售2018款和2019款各个车型的配置数据分析，缤瑞1.4T，帝豪NB的1.5L，帝豪GL的1.4T，远景S1的1.4T和1.5L，远景SUV的1.4T均已经采用了CVT变速器，这五款车对应2018年全部配置批发销量约60万辆，假设30%-50%采用CVT，则CVT需求量为18万-30万台。
● MT变速器：乘用车和商用车预计整体维持稳定。1）乘用车MT：公司乘用车MT变速器目前主要配套奇瑞和吉利的中低端配置车型，若按照单价2000元/台测算，每年配套规模约50万台。参照合资品牌成熟状态，手动挡MT仍然有20%的配套比例。假设未来自主品牌自动挡渗透比例达到合资品牌水平（80%），MT变速器维持20%稳定份额，则自主品牌一年MT市场需求量约为200万台。即使出现奇瑞和吉利MT需求下降情况，公司通过外拓其他自主品牌，一年保持50万台的配套量（市场占有率25%），依然概率很大。所以预计2019-2021年乘用车MT变速器整体维持稳定。2）商用车MT：这是公司发家业务，产品目前布局轻卡，中卡和重卡，从营收结构上看，轻卡为最核心盈利来源。假设平均单价2000-2500元/台，公司每年商用车MT变速器配套规模约70-75万台。商用车MT公司市场竞争力强，尤其在轻卡领域，市场格局整体趋于稳定，核心变化在于排放升级带来的相应技术升级。2019-2021年我们预计这块业务大概率可以维持稳定。
● 汽车内饰：有望能减亏。产品主要涵盖内饰仪表板、门板、中控台、立柱、护板、保险杠等，主要为奇瑞汽车、华晨宝马、北京奔驰、长安汽车、北汽股份、华晨汽车等配套。2015-2018年内饰业务出现持续亏损状态，2018年预计商誉计提减值准备2500万元。2019-2021年随着新客户拓展+管理改善，有望亏损幅度减小。
报告来源：浙商证券（分析师：黄细里）
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