1.1、维生素E 概况
维生素是“人和动物为维持正常的生理功能而必须从食物或饲料中获得 的一类微量有机物质”。维生素与其他营养素不同之处在于它既不供应热量 也不构成机体组织，只需少量就能满足需求，其一般不能在动物体内通过自 身的同化作用合成，若机体内缺乏维生素，会引起机能紊乱，影响正常生理 作用。因此维生素对人和动物而言是不可或缺，是“刚需”，必须从外界摄 入补充。
维生素分为脂溶性维生素(VA、VD、VE、VK)和水溶性维生素(VC 和 B 族维生素)，目前主要有 14 个品种的维生素，下游主要应用于饲料、医药 化妆品、食品饮料等领域。除维生素 C 之外，2017 年全球维生素用量有 65% 用于饲料添加剂，医药化妆品和食品饮料分别占比25%和 10%左右。在饲 料添加剂方面，从维生素在不同畜禽品种的消耗结构来看，2017年约有 52% 的维生素应用于猪，蛋禽和肉禽各占 16%，水产占比 14%，反刍动物占比2%。
维生素 E 属于脂溶性维生素，是最主要的抗氧化剂之一，自然界中存在 着 4种类型的生育酚，即 α、β、γ、δ 生育酚，通常所说的维生素E是指 α- 生育酚，存在 3 个手性中心，工业合成的维生素E通常不涉及手性合成，多 为其 8 种异构体共存的混合物。因此被称为 all-rac-α-生育酚，或者 D/L-α- 生育酚。
维生素 E 具有抗氧化、促进蛋白质更新合成、调节血小板的黏附力和聚 集的作用。近年来，维生素 E被广泛用于抗衰老方面的保健品，认为它可消 除脂褐素在细胞中的沉积，改善细胞的正常功能，减慢组织细胞的衰老过程。 下游应用有 63%用于饲料添加剂，医药化妆品和食品饮料分别占比 32%和 5%左右。
按照博亚和讯统计，全球 2018 年维生素 E 需求量 70000 吨(油)，国 内需求量 12000吨(油)，国内维生素 E 企业 2018 年的供应量为 50700 吨，国内需求为全球需求的17.1%。根据新和成公司公告表明，目前全球维 生素 E 年均需求增长率约为 5%-8%。
合成维生素具有经济性和易得性两大优点。维生素 E 按照制备的方法不 同，可分为合成维生素 E 和天然维生素 E，其中合成维生素E占主导地位， 广泛应用于饲料添加剂、医药化妆品和食品饮料，天然维生素 E 主要应用于 保健品中，一般是以维生素 E 含量丰富的油料精炼过程中的副产脱臭馏出物 以及碱炼精制的皂脚为原料，受制于种植原料的产量上限以及提取的高昂成 本，天然维生素 E相较合成维生素 E，其成本与产量均无优势。合成维生素 E 通过化工合成制得，原材料为基础化工原料，可以简单而便捷的扩大生产 规模，快速响应市场需求，具备经济性与易得性。
从体量而言，天然维生素 E 体量较合成维生素 E 小，参与者基本为中小 企业，从应用范围而言，合成维生素 E 应用范围广，市场规模大，下文中我 们讨论的维生素E特指合成维生素 E。
1.2、非洲猪瘟对国内维生素E 企业影响有限
非洲猪瘟(英文名称:African Swine fever，简称:ASF)是由非洲猪 瘟病毒感染家猪和各种野猪引起一种急性、出血性、烈性传染病。世界动物 卫生组织(OIE)将其列为法定报告动物疫病，国内属于重点防范的一类动 物疫情。其特征是发病过程短，最急性和急性感染死亡率高达 100%，临床 表现为发热，心跳加快，呼吸困难，部分咳嗽，眼、鼻有浆液性或粘液性脓 性分泌物，皮肤发绀，淋巴结、肾、胃肠粘膜明显出血，非洲猪瘟临床症状 与猪瘟症状相似，只能依靠实验室监测确诊。
非洲猪瘟最主要的传播途径是健康猪与患病猪或污染物直接接触。1921 年肯尼亚首次报道发生非洲猪瘟疫情，该病于上世纪 60 年代传入欧洲，70 年代传入南美洲，2007 传入高加索地区和俄罗斯。2017 年以来，俄罗斯远 东地区发生数起非洲猪瘟疫情。2018年 8 月辽宁省沈阳市发现国内首例非 洲猪瘟病毒，2019 年 4 月，海南省万宁市和儋州市发生非洲猪瘟疫情。这 意味着全国除了港澳台的 31个省区市已经全部发现非洲猪瘟疫情，仅 8 个 月时间就蔓延全国，传播速度快，危害性强，在目前仍缺乏有效手段的情况 下，非洲猪瘟疫情防控形势愈发严峻。
非洲猪瘟发生后，国内生猪存栏数量下滑严重，2018 年 5 月生猪存栏 数约为3.30亿头，2019 年 5 月生猪存栏量下滑至2.55亿头，同比下降约22.7%。与此同时，国内可繁育母猪数量也大幅下滑， 2019 年 5 月能繁母 猪 2500 万头，同比 2018 年 5 月 3285 万头下降24%。
生猪存栏量下滑无疑引发国内维生素 E 需求量下滑。依据全球和国内维 生素 E 产量及需求量数据，我们假设非洲猪瘟疫情对国内生猪存栏量减少的 不同情形，以及生猪减少下带来的禽类存栏量的增加，依据不同场景进行测 算得出，非洲猪瘟疫情对国内维生素 E 需求量的影响在 937-1966 吨之间， 占 2018 年国内维生素E需求的比例为 7.81-16.38%，占 2018 年全球维生 素 E需求的比例为 1.34%-2.81%，占 2018 年国内维生素E企业产量的 1.85%-3.88%。数据表明，国内非洲猪瘟的蔓延对国内维生素 E 需求影响较 大，但对全球维生素 E 需求影响有限。考虑到国内维生素 E 企业出口为主， 国内非洲猪瘟疫情对国内维生素 E 影响有限。
1.3、后非洲猪瘟时代有望促进全球维生素E 需求
2019年 7 月 3 日，国务院办公厅印发《关于加强非洲猪瘟防控工作的 意见》，提出要加强养猪场(户)防疫监管、加强餐厨废弃物管理及各环节 监管，稳定生猪生产发展。2019年 7 月 4 日，农业农村部副部长于康震在 国务院政策例行吹风会上介绍了加强非洲猪瘟防控工作有关情况，2019 年 国内共发生非洲猪瘟疫情44起，除 4 月份外，其他 5 个月新发生疫情数均 保持在个位数。目前，全国 25个省区的疫区已经全部解除封锁。考虑到技术进步，对疫情的认识在加深，国内有望通过合理防治措施，加快疫情控制 进程，有望在短期内步入后非洲猪瘟时代。
在目前尚无特效非洲猪瘟疫苗上市的情况下，全球维生素龙头帝斯曼相 关专家提出保护皮肤健康完整以及粘膜结构，是牢固的天然防护屏障，是切 断非洲猪瘟病毒传播的有效途径。而维生素对于构建健康完整的皮肤和粘膜 屏障是至关重要，公司建议在非洲猪瘟的威胁下，要加大部分维生素的水平。
维生素 E 是动物体内的主要脂溶性抗氧化剂并定位于细胞膜或细胞器膜 上，直接保护细胞膜，同时是机体内自由基的清除剂，防止自由基或氧化剂 对生物膜中多不饱和脂肪酸,膜的富含巯基的蛋白质成分等的损伤。VE 对免 疫功能的影响主要表现为:(1)VE 能够促进机体抗体的产生、(2)促进 巨噬细胞的吞噬作用、(3)改善由于外因引起的免疫机能的下降。
帝斯曼提出更新维生素添加方案，提高猪饲料预混料中与免疫力相关的 维生素含量，教保料产品维生素A含量提高 10%，维生素 E 提高 19%;小 猪料、中猪料、大猪料中维生素E提高 28.6%，维生素 B2 提高 6.3%,维生 素 B6 提高 33.3%;怀孕母猪和哺乳母猪料中生物素含量提高33.3%，额外 增加 50mg/Kg 维生素C，怀孕母猪维生素 E 提高10%，哺乳母猪维生素 E 提高26.4%。
按照帝斯曼推荐的维生素推荐量进行测算，在不考虑存栏量下降的前提， 考虑到教保料期间占猪生长周期时间较短，猪的主要生长周期小猪料、中猪 料、大猪料中维生素 E的添加量提高 28.6%，我们假设国内猪饲料维生素 E 添加量上升 25%，依据维生素E下游占比、维生素在不同畜禽品种的消耗结 构以及国内维生素 E 使用全球占比等数据进行测算，维生素 E 的全球需求增 加 1.40%;若全球猪饲料中维生素 E 添加量上升 25%，则维生素 E 的全球 需求增加 8.19%。
随着全国 25 个省区的疫区全部解除封锁，国内防控措施进一步加强， 后非洲猪瘟时代渐行渐近，维生素 E 的需求有望得以扩大，主要来自两方面 需求的增长，一方面是加大补栏带来的维生素 E 需求增加，增加量取决于补 栏量，偏短期刺激，中长期回到均衡，我们测算，假设短期国内增加 30%的 生猪补栏量，维生素 E 的全球需求短期增加1.68%;另一方面是配方改变带 来的增量，这部分刺激偏中长期，会带来稳定的中长期增量。
目前维生素 E 工业化大规模生产的技术路线均是通过两个关键中间体三 甲基氢醌和异植物醇发生环合反应生成。此步环化反应是傅克烷基化反应(Friedel-Crafts 烷基化)和脱水缩合反应的串联过程，该反应的反应机理是 烯烃在酸性催化剂的作用下，形成烯烃碳正离子进攻三甲基氢醌的苯环，再 脱水形成六元环，得到维生素E。相关的副反应主要有异植物醇脱水生成烯 烃，以及缩合生成五元环。
这两个反应都是研究多年的有机反应，之前的催化剂通常使用强 Lewis 酸性的金属卤化物及氯化氢反应体系，存在分离困难，污染严重等缺点，近 年来强酸性阳离子交换树脂、杂多酸等固体强酸性催化剂的开发成为热点，在一定程度上可以解决污染和对设备的腐蚀，各公司进一步优化工艺，以减 少杂质含量、提高收率和反应选择性，以降低成本。
该步反应研究相对成熟，不是主要制约因素，维生素 E 生产壁垒主要是 两个关键中间体三甲基氢醌和异植物醇的合成，一方面是技术路线的选择， 另一方面是原材料稳定而低廉的供给。
2.1、三甲基氢醌:供给壁垒高企
三甲基氢醌在能特科技进入该行业之前是维生素 E 最为关键的制约因素， 1994 年新和成开发出国家级新产品三甲基氢醌，成为国家“火炬”计划项 目，填补了国内空白。能特科技在三甲基氢醌生产工艺获得突破，一定程度 上降低行业进入门槛，国内北沙药业、西南合成、福建海欣和安徽泰格生物 等新竞争者得以进入维生素 E 行业。随着能特科技维生素 E 装置投产，三甲 基氢醌外供量减少，三甲基氢醌再次成为制约维生素 E 产能的重要因素。
三甲基氢醌主要有间甲酚法工艺、氧代异佛尔酮法工艺和对二甲苯法工 艺。
间甲酚法工艺最为广泛，是目前三甲基氢醌主要合成路线。工艺路线为 间甲酚与甲醇在催化剂作用下选择性发生邻位甲基化，生成 2, 3, 6-三甲基苯 酚，氧化后氢气还原得到三甲基氢醌。该工艺具有流程短，产品收率较高， 污染小等优点。原料间甲酚可由煤焦油提取，但受制于煤焦油中含量，数量 有限，大部分间甲酚通过合成所得，合成方法有邻氯甲苯水解法、邻二甲苯 氧化法等，主流工艺为邻氯甲苯水解法，即邻氯甲苯在过量的氢氧化钠高温 高压下水解得到，工艺难点在于水解需要高温高压，并伴随较大量的副产品 二甲基羟基联苯和二甲基联苯醚生成，需要连续化反应来抑制副反应。
国内间甲酚进口依存度较高，国内企业如安徽海华实现间甲酚国产化突 破以后，间甲酚国内进口年度均价2013年以来下降明显，17 年以来由于国 内环保收紧，供给收缩，环保成本上升，国内间甲酚价格上涨后带动进口间 甲酚价格上涨。其中，2019 年一季度进口均价达到 3576 美元/吨，较 2018 全年均价2993美元/吨，上涨 19.5%，从成本端推动维生素E价格上涨。
浙江医药从间甲酚到三甲酚的生产克服了催化剂选择性低、高温设备制 造困难等障碍，已达到国际先进水平，从而使三甲酚价格大幅下降。新和成 具备三甲酚的技术储备，但公司具备长期稳定合作的三甲酚供应渠道，公司 外购三甲酚，再生产三甲基氢醌。
氧代异佛尔酮法工艺通过丙酮缩合得到α-异佛尔酮，与醋酐以及杂多酸 类催化剂和空气反应生成酮基异佛尔酮的单酯化产物，在强酸性催化剂及酰 化剂存在下反应得到2, 3, 5-三甲基氢醌二酯，水解即可得到三甲基氢醌。新 和成开发该工艺并申请专利，绕开间甲苯酚对国外企业的依赖，该工艺需要 消耗醋酐，受益于国内醋酸工业的发展，醋酸价格下降，目前该工艺成本与 间甲酚成本基本相当。
能特科技开发的对二甲苯法路线，以涤纶工业的基础原料对二甲苯为起 始原料，经过磺化、碱熔两个步骤反应制成2,5-二甲基苯酚，再使用固定床 定位催化甲基化技术得到 2,3,6-三甲基苯酚，再空气氧化、加氢还原得到三 甲基氢醌。该工艺最后一步反应与间甲酚法工艺相同，甲基化反应类似，工 艺的亮点主要在2,5-二甲基苯酚的合成，通过对反应溶剂体系的革新，成功 实现两步反应的半自动化控制和循环套用，收率较高，解决了污染问题。受 益于国内民营大炼化的投产，PX产能大幅扩张，对二甲苯价差有望收窄， 在原油价格保持稳定的前提下，价格有望下降，将进一步增强该路线的经济 性。
2.2、异植物醇:法尼烯路线异军突起
异植物醇为二十个碳长链不饱和醇，含有一个末端不饱和双键。异植物 醇制备工艺主要有芳樟醇法工艺和法尼烯法工艺两种，整个合成路径即为碳 链从低碳数向高碳数延伸的过程。
芳樟醇法工艺是目前世界上绝大多数异植物醇生产装置采用的工艺，通 常经过甲基庚烯酮而来。目前生产甲基庚烯酮主要有三条路线:乙炔-丙酮法 (Roche 法)、丙酮-异丁烯-甲醛法(BASF 法)和异戊二烯法，其中前两条路线 为主，乙炔-丙酮法以乙炔和丙酮为初始原料，先得到甲基丁烯醇，与乙酰乙 酸甲酯或甲氧基丙烯反应，重排后得到甲基庚烯酮。而丙酮-异丁烯-甲醛法法将丙酮、异丁烯和甲醛一步反应得到6-甲基-6-庚烯-2-酮，再转位为甲基 庚烯酮，也可以氢化得到 6-甲基-2-庚酮进行后续反应。
得到关键中间体 6-甲基-6-庚烯-2-酮后，碳链延伸通过乙炔对甲基酮的 加成，炔烃的半氢化(也有部分企业采用乙烯基格式试剂加成，可减少一步 反应，成本升高，但环保压力减小)，再与乙酰乙酸甲酯或甲氧基丙烯反应， 重排得到甲基酮，4 步反应衍生 5 个碳，经过两次C5大循环，从 8 个碳的 甲基庚烯酮延伸到 18 个碳，再氢化烯烃得到甲基酮，再次乙炔对甲基酮加 成，炔烃半氢化得到异植物醇。因此 Roche 法工艺包含 15 步化学反应(使 用乙烯基格式试剂，则缩短为 11 步)，BASF 法包含 13 步化学反应(使用 乙烯基格式试剂，则缩短为 10 步)。
在芳樟醇法工艺合成异植物醇中，使用 Roche 法合成甲基庚烯酮以及芳 樟醇合成异植物醇均需要使用到乙酰乙酸甲酯或双乙烯酮。乙酰乙酸甲酯和 双乙烯酮均属于醋酸产业链，受益于国内醋酸工业的发展，价格重心下行， 从成本端利好维生素 E行业。受到乙酰乙酸甲酯供给和价格波动的影响。 2016 年 7 月，江苏海安化工园区的天成生化关停和浙江余姚滨海新城的王 龙集团短期停产，两家公司占乙烯酮产业链国内产能的 60%以上，两者的停 产导致双乙烯酮和乙酰乙酸甲酯供应紧张，价格上涨，短期内推动维生素 E 价格上涨。
法尼烯路线异军突起。冠福股份与美国 Amyris 公司合作，利用其发酵 法生产的法尼烯为原料，可以方便高效地合成异植物醇。冠福股份在三甲基 氢醌和异植物醇均取得技术突破，从而进入维生素E市场，并于 2016 年 8 月份投资建设年产2万吨维生素 E 项目，2017 年 3 月成功试生产，并正式 开始对外销售。法尼烯为 15 个碳的烯烃，具备异植物醇骨架，仅需要 4 步 反应延伸 5 个碳链得到异植物醇。与芳樟醇法工艺合成异植物醇类似，法尼 烯法碳链延伸同样使用到乙酰乙酸甲酯和乙烯基格式试剂，未来同样会受到 乙酰乙酸甲酯供给和价格波动的影响。
法尼烯法反应路线短，与芳樟醇法工艺相比，节约近 10 步反应，设备 投资小，运营成本低，缺点在于需要使用较为昂贵的贵金属催化剂，但可以 通过贵金属的回收来降低成本。
法尼烯法路线主要的原材料是法尼烯，因而成本的主要影响因素是法尼 烯的价格，Amyris 利用巴西当地丰富低廉的糖蜜资源，降低发酵原材料成本， 更具竞争优势。法尼烯专利壁垒的存在，在其他公司没有较好专利规避策略 之前，仅有 Amyris可以规模化生产供应，能特科技与 Amyris 签订维生素 E 排他性合作协议，决定了目前仅能特科技可利用法尼烯生产维生素E。但从 专利查询情况来看，国内浙江医药等公司以及部分高校在布局发酵法生产法 尼烯的菌株和提取方法，未来围绕该方法有望出现研发热潮。
我们粗略总结现代维生素 E 工业具有以下特点:
1.技术壁垒高，技术进步持续推动行业进步
传统维生素 E 生产工艺需要近 20 步化学反应，技术复杂，需要较强的 技术实力，若每步反应成本比同行高 1%，则经过 20 步反应累计，总成本要 高出约 22%。
法尼烯法具备反应路线简洁，具有一定的成本优势但对研发和技术要求 高，同时存在知识产权壁垒，围绕这一领域未来会出现技术开发的热潮。技 术对企业竞争力的重要性是不言而喻的。
回顾维生素 E 在国内的发展史就是一部技术进步史，是近四十年民族工 业发展的缩影，三甲酚、三甲基氢醌和异植物醇等关键中间体技术的突破， 打破国外垄断，从无到有，逐步建立产业链优势，做到进口替代，再到全球 具有话语权的民族产业。工艺持续优化和技术进步推动行业整体成本下降， 推动行业成长与进步。
2.生产工艺与工程的复杂性
从安全生产的角度，化工生产涉及到易燃、易爆物质，涉及到格式反应、 氢化反应等具有一定危险性的反应，对生产工艺、工程设备、生产安全规范、 管理程序以及生产经验有非常高的要求。同时出于成本控制的考虑，对产品 收率，溶剂回收率有较高的要求，会在成本端产生较大差距。
三甲酚、异植物醇和维生素E合成会生成异构体，对工艺要求高，部分 反应实现连续化，工段数超过 20 个，对技术整合、自控技术、生产管理等 均有极高要求。
3.规模化、一体化和高资金壁垒
合成工序长，工艺复杂，只有规模化才能有效降低生产成本和摊薄设备 成本。同时芳樟醇等中间体可以用于香精香料，可通过生产香精香料来摊薄 成本。
从西南合成等新进入者的历程可以看出，只生产异植物醇中间体，外购 三甲基氢醌来生产维生素 E，很难有竞争优势，必然要求一体化，要求精细 化管理，良好的成本控制，才能提高公司竞争力。
规模化和一体化一方面对公司的技术水平和管理水平提出更高的要求， 另一方面要求高前期投资，行业进入存在高资金壁垒。如新和成2018年 8 月公告年产 2 万吨/年维生素 E 项目投资额预计为21亿元。冠福股份 2018 年 6 月公告维生素 E 扩产 1 万吨项目投资额预计为3.39亿元，但考虑到冠 福股份的法尼烯原料供给不存在可复制性，其他企业只能通过传统工艺，固 定资产投资额巨大，高资金壁垒将阻挡一部分新进入者。
4.产业链配套要求高
维生素 E 行业需要间甲酚、乙酰乙酸甲酯或双乙烯酮等原材料，需要相 关的产业链配套，原料在一定程度上具有稀缺性。国内维生素 E 行业与相关 产业链共同进步，受益于国内间甲酚、醋酸产业链的蓬勃发展，打破国外垄 断，改变原材料供应格局，不再受制于人，带来原材料成本的下降。
从这个角度来看，对维生素 E 产品的研究，需要跳出维生素 E 产品本身， 对维生素 E 产业链的深入研究，梳理维生素E与相关产业链的联系，才能理 解产品发展脉络和所处发展阶段。才能预判行业的未来变化。
3.1、维生素E 行业集中度高，国内出口为主
维生素 E 行业具有规模化的特点，属于资金和技术密集型产业，固定资 产投资大，另一方面，维生素 E生产工艺步骤多，同时需要上游的原材料资 源，行业新进入者难度大。
维生素 E 行业集中度高。行业主要参与者有帝斯曼、巴斯夫、浙江医药、 新和成、能特科技和吉林北沙六家企业，2018 年全球产能 13 万吨(以维生 素 E 油计，下同)，全球需求 7 万吨左右，2018 年全球产量约7.7万吨， 其中帝斯曼、巴斯夫、浙江医药、新和成和能特科技五家 2018 年的产量占 全球维生素产量的 93.8%。
考虑到维生素行业的高技术壁垒和资金壁垒，将阻碍部分新进入者，未 来维生素 E 供给端增量主要来自行业现有厂家，目前仅有新和成年产 2 万吨 /年维生素 E 项目在建，工厂将实现一体化生产，有望 2019 年内试生产，未来根据市场情况，原有生产线产能将会逐渐下降。行业现有厂家会寻求产量 与合理毛利率的合理平衡点，行业供给实际增量有限。
2018年国内维生素 E 需求量在 12000 吨左右，占全球需求的17%。国 内维生素 E 企业 2018 年产量约 5.6 万吨，国内企业在满足国内需求的同时， 出口为主，出口量约 4万吨，占到国内产量的 71%。2104-2018 年维生素E出口市场格局变化较大，与相关企业产能投放紧密相关。2015 年浙江医药 昌海基地投产后，出口份额逐步恢复。2017 年以来，由于能特科技产能投 放，出口快速增长，原有厂家出口份额被挤压。
维生素 E 出口量处于稳步增长状态。2009 年以来，维生素 E 出口量稳 步增长，2011-2014 年维生素 E 出口量增速较快。2016 年出口量有所回调， 但此后一直呈稳定增长态势，受巴斯夫柠檬醛装置火灾的影响，2018 年欧 洲加大维生素 E 进口量，国内全年出口数量达到75000吨(油及 50%粉)， 同比上升 7%。
从出口区域来看，国内维生素 E 主要向美国、德国、荷兰等国出口，2017 年 10 月底 BASF 柠檬醛装置火灾，BASF 维生素 E 产品遭遇不可抗力而停 产，国外其他区域购买量增加迅速。
3.2、帝斯曼与能特科技合作协议交割在望，维生素E 行 业格局有望重回垄断格局
目前维生素 E 行业集中度高，但并未出现明显垄断格局，与 2012 年以 来行业内新进入者的出现相关。能特科技在三甲基氢醌生产工艺获得突破， 带动北沙药业、西南合成、福建海欣和安徽泰格生物等新竞争者进入维生素E行业。行业新进入者与行业已有公司的矛盾与生俱来，已有公司希望通过 价格战把新进入者挤出行业，新进入者希望尽可能占据市场份额，形成规模 效应。因而维生素 E价格从 2012 年以来处于下行趋势。
2014年北大医药(原西南合成)退出维生素 E 行业，福建海欣和安徽 泰格的产能处于停产状态。企业的生存取决于生产成本、销售成本、财务成 本、销售渠道等多方面因素的综合，这些企业退出与异植物醇中间体缺乏技 术积累、缺乏规模效应等因素有关，更为重要的因素是浙江医药、新和成等 领先企业拥有维生素 A、E、D3、生物素等维生素单体产品线，各品种具有 协同效应，可以摊薄销售成本和管理费用，在维生素产业链仍具备整体优势。
新进入者退出市场，传统厂商仍倾向于使用自主配套的三甲基氢醌装置， 在三甲基氢醌市场拓展低于预期情况下，能特科技决定延伸产业链，进入维 生素 E行业，与 Amyris 公司合作，利用法尼烯为原料合成异植物醇，具备 反应路线短，原料成本和运营成本低的优势。在 2017 年进入市场后，并在 市场价格战中持续扩大市场份额。市场是块重要的试金石，证明能特科技具 有成本优势，一定程度上弥补了其产品单一，销售费用高等劣势。
能特科技与帝斯曼合作协议交割在望，维生素 E 行业格局向好。2019 年 1 月，能特科技和帝斯曼营养品中国公司(帝斯曼全资子公司)于上海签 订《框架协议》，约定就维生素 E 及其中间体业务组建合资公司益曼特，即 能特科技将维生素 E 生产业务线相关资产与全资子公司石首能特 33%股权 注入益曼特，将益曼特 75%股权拟作价 10.66 亿，以现金出售方式转让给帝 斯曼营养品中国公司。
若交易完成后，能特科技合计持有石首能特 75%的股权，直接持有益曼 特 25%的股权;帝斯曼直接持有益曼特 75%的股权，间接持有石首能特25%的股权。股权转让完成后，将就现有设备改造升级。益曼特和石首能特的净 利润在扣除帝斯曼经销、推广和销售服务费用等(以成本 10%计)后，由协 议双方按各 50%进行分配。
2019年 6 月 14 日，ST 冠福召开临时股东大会，表决通过出售维生素 E 资产的议案，两家公司在维生素 E 的相关交易已进入最后阶段。对于能特 科技而言，此次合作有望发挥能特科技成本优势与帝斯曼市场优势，形成优 势互补、互利共赢的长期战略合作。
全球维生素 E 行业格局在能特科技与帝斯曼合作协议交割完成后，将变 成帝斯曼-能特科技、巴斯夫、浙江医药、新和成和吉林北沙五家市场主体， 能特科技从行业格局的破坏者变成行业格局的维护者，能特科技会放弃通过 价格战扩大市场份额的举措，已有企业将放弃通过价格手段挤走能特科技的 举措，行业内企业会在市场份额和合理毛利率之间寻找平衡点。考虑到行业 的高技术壁垒和资金壁垒，行业出现新进入者的概率下降。
行业格局有望重回 2008-2012 年维生素 E 景气大周期的行业格局，2008年 7 月，安迪苏永久关停维生素 E 生产装置，退出维生素E生产，当 时行业的主要参与者缩减为帝斯曼、巴斯夫、浙江医药、新和成四家企业， 导致维生素E价格持续上涨 12 个月，是这轮行情中最强的时间段，主要驱 动力来自于供给偏紧与行业格局变好。行业格局变动对行业供需关系影响尤 为深远，影响持续时间长，通常表现为中长期价格趋势的拐点。此次行业整 合对行业影响深远。
3.3、帝斯曼深度布局维生素E 新技术
荷兰皇家帝斯曼集团是一家在全球范围内活跃于营养、健康和绿色生活 的全球科学公司。在全球设有200多个分支机构，2018 年销售额达到 92.67 亿欧元。公司产品范围广泛，涉及人类营养、动物营养、个人护理与香精香 料、医疗设备、绿色产品与应用等领域。
公司是全球动物营养品龙头，具有单体维生素多品类，是全球重要的预 混料解决方案企业，分销渠道遍布全球。2018 年公司收入占比中，营养品 大约占 70%，材料大约占 30%。动物营养品业务在2016-2018年中保持 7% 的年复合增长率。
维生素 E 是帝斯曼动物营养与保健业务预混料解决方案的关键原料之一， 体量大，对预混料成本影响较大。帝斯曼持续关注维生素 E 行业技术动态， 由于 Amyris和能特科技在维生素 E 方面的合作具有排他性，帝斯曼并不能 进入法尼烯法生产维生素 E 这一新技术领域。
帝斯曼采取迂回战略，2017 年 5 月，帝斯曼投资Amyris 2500 万美元， 获得 12%股权。2017 年 12 月，帝斯曼与 Amyris 达成协议，9600 万美元 收购巴西工厂以及法尼烯相关知识产权，帝斯曼共计花销 1.21 亿美元顺利布局法尼烯上游。2019 年1月，帝斯曼与能特科技签署合作框架协议，拟 以 10.66 亿人民币收购能特 50%的维生素E权益，包括法尼烯制异植物醇、 三甲基氢醌、维生素 E 工厂，若交易完成后，帝斯曼将实现从法尼烯的生产， 到异植物醇，到最终维生素 E 的全新产业技术布局，三次交易折算成人民币， 花费近 19 亿人民币，证明公司对这一技术的看好以及对未来财务回报的信 心。
此外若交易完成，新合资企业也将加强帝斯曼的全球供应链足迹，帝斯 曼将在中国乃至亚太地区供应本土化生产的维生素E产品。该举措也将有助 于简化公司供应链，降低营运资金需求，有效节约成本，增强公司竞争优势。
影响维生素 E 价格的主要因素来自供需关系的变化，维生素 E 下游主要 为饲料行业，属于第一产业，需求相对刚性稳定，维生素 E 价格变化更多取 决于供给端的变化。
回顾 2008 年-2012 年维生素 E 的景气大周期，当时维生素E价格在 100 元/千克以上运行，最高触及250元/千克，期间新和成和浙江医药年净利维 持在 10 亿元左右。供给偏紧与行业格局变好是主要驱动力，2008 年 7 月， 安迪苏永久关停维生素E生产装置，退出维生素 E 生产，导致维生素 E 价 格持续上涨 12个月，是这轮行情最强的时间段。
原材料成本上升也是其中一个驱动因素，2009 年国际巨头因原材料成 本上升提价，国内企业随即跟进，从成本端推动维生素 E 价格维持高位。
此外还有突发事件导致中间体供应紧张，2011 年，受日本地震影响， 间甲酚供应紧张，维生素 E 供给偏紧。
2012-2015年，产能持续扩张至过剩造成维生素 E 价格持续下行。西南 合成、北沙制药和福建海欣等行业新进入者产能逐步释放，供给过剩，2012 年维生素 E 开启了漫长的下行周期，并于2015年触底盘整。期间成本较高 的西南合成于 2014 年退出维生素 E 的市场竞争。
2016年初，猪价大幅上涨，推动维生素 E 需求向好，维生素 E 价格上 涨，2016年 7 月，江苏海安化工园区的天成生化关停和浙江余姚滨海新城 的王龙集团短期停产，两家公司占乙烯酮产业链国内产能的 60%以上，两者 的停产导致双乙烯酮和乙酰乙酸甲酯供应紧张，价格上涨，短期内推动维生 素 E 价格上涨。9 月杭州 G20 峰会，新和成、浙江医药检修，多重因素下导 致维生素 E 供给紧张，出现了一波短期上涨行情，随后能特科技 2 万吨维生 素 E 产能投放预期下，维生素E价格回落。
2017年 3 月，能特科技 2 万吨维生素 E 产能投放市场，维生素 E 价格 盘整，2017年 10 月，巴斯夫柠檬醛工厂出现火灾事故，影响 BASF 维生素 E 的中间体供给，其维生素E停产，全球维生素 E 供应紧张，价格上涨。
2018年，随巴斯夫复产计划公布、能特科技扩产至 3 万吨维生素 E， 维生素 E 价格大幅下跌，于 2018 年10月跌至 34 元/千克的历史新低位，行 业整体毛利率在 10%左右，价格明显不具备可持续性。2019 年 1 月，帝斯 曼和能特科技签订合作框架协议，标志行业格局向好。在此预期下，维生素E出现一轮上涨。考虑到维生素行业的高技术壁垒和资金壁垒，行业整合后， 行业格局向好，未来维生素E有望保持合理毛利率，价格稳中有升。
维生素 E 行业格局向好，未来维生素E有望保持合理毛利率，价格稳中 有升，有利于增厚相关公司利润。国内维生素 E 相关的上市公司有 ST 冠福(其全资子公司能特科技拥有 30000 吨维生素E油产能)、浙江医药(20000 吨维生素 E 油产能)、新和成(20000 吨维生素 E 油产能)。我们重点推荐 浙江医药和新和成。
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（报告来源：光大证券；分析师：裘孝锋、肖亚平）
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