业务及历史：色纺龙头，空间广阔
华孚时尚是全球色纺纱龙头之一，业务贯穿产业链。华孚时尚是全球最大的色纺纱制 造商和供应商之一，业务贯穿纺织产业链，包括纱线制造（占收入 40%）、网链（占收入 58%）及袜制品（占收入 1%）。截至 1H21，公司纱线产能达 200 万锭，年产 28 万吨新 型纱线。1H21 公司收入达 85.6 亿元/+54%，归母净利润达 3.0 亿元/+259%，扣非归母净 利润达 2.2 亿元/+172%。
深耕色纺纱行业 28 年。公司成立于 1993 年，1994 年创立华孚品牌，开始进入色纺 行业。2000 年-2006 年先后收购缙云棉纺厂、余姚华联、宁海华联等色纺企业，扩充产能。 2006 年进入新疆，成为国内最早布局新疆的纺织企业之一。2014 年开始向越南扩张，目 前越南纱线产能已达 30 万锭。
色纺纱业务是公司主要的利润来源。目前公司纱线业务主营中高档色纺纱线，配套提 供高档新型的坯纱、染色纱，同时提供流行趋势、原料与产品认证、技术咨询等增值服务。 下游客户主要为成衣制造商以及服饰品牌（以运动和休闲为主）。1H21 公司纱线业务收入 达 34.3 亿元/+44.8%，占公司收入 40%，毛利率达 12.7%/+3.5pcts，毛利润占整体 63%。 从产能看，目前公司纱线产能已达 200 万锭，其中新疆/华东/越南分别为 100/70/30 万锭。
2015 年起启动转型，成立网链公司向产业链上下游延伸。2015 年，公司以自有资金 5 亿元在深圳前海注册成立华孚网链投资有限公司，启动业务转型、实现产业贯通。1）前 端网链：2016 年，公司与新疆棉花产业集团合资成立新疆天孚棉花供应链有限公司，通 过控股新疆天孚，控制旗下四家县级棉麻公司（拥有近 50 家轧花厂），主导经营阿克苏铁 路物流站和新疆棉花交易市场（国家批准的西北地区唯一的一家棉花现货交易市场），初 步形成前端网链体系。2）后端网链：2016 年公司成立浙江服人网络科技有限公司、浙江 易孚电子商务有限公司成立，启动营运浙江菁英电商产业园，打造产业互联网平台，发展 柔性供应链。
网链业务增长迅速，已具备一定规模。目前网链业务主要包含前端棉花的种植、加工、 物流、交易、金融业务以及后端的供应链平台等（后端目前占比较低，2020 年收入为 1.5 亿元）。盈利模式为棉花贸易业务销售形成的毛利额、种植加工收益、金融服务息差、仓 储物流收入和交易平台收入。1H21 公司网链业务收入达 49.6 亿元/+60.6%，2015-2020 年 CAGR 达 39%。网链业务收入占比高，1H21 占公司收入 58%，但毛利率较低，1H21 毛利率为 4.0%。
后端网链进一步延伸，切入袜制品和日用品领域。在前端网链具备一定规模后，公司 开始进一步探索后端网链业务的发展，切入袜制品领域。目前公司在袜制品业务主要以旗 下阿大袜业为主，进行袜制品自产自销，仍属于业务探索初期。公司在诸暨收购浙江博忆 纺织科技有限公司 51%的股权，诸暨作为中国袜业生产中心，行业整合空间巨大。未来随 公司袜制品生产和数字化体系成熟后，公司有望对外进行轻资产输出及供应链整合。1H21 公司袜制品实现收入 1.28 亿元/+64%，毛利率达 11.6%。此外，2021 年公司通过网链公司控股上海清澄时尚生活用品有限公司，其与海澜之家合作经营日用品业务（湿巾、棉柔 巾等），海澜提供品牌授权，公司负责制造，充分利用废落棉进行生产。
股东及管理层：股权稳定，管理层行业经验丰富
股权结构稳定，实控人孙伟挺夫妇持股达 46.90%。公司实控人为创始人孙伟挺、陈 玲芬夫妇，通过控制华孚控股有限公司、深圳市华人投资有限公司以及安徽飞亚纺织有限 公司间接持股达 46.90%。2015 年至今实控人多次增持，彰显对公司未来发展的信心。
核心管理层具备丰富的纺织行业经验。董事长孙伟挺在创办华孚之前，曾在浙江省纺 织工业公司、浙江省轻工业厅计划物资处任职，积累了丰富的纺织行业资源和经验，对纺 织行业变化敏感。此外，公司首席技术官朱翠云在加入公司前亦有近 20 年纺织厂从业经 验。
财务分析：收入增长稳健，盈利能力有所波动
收入增长稳健，利润波动中上行。1H21 公司收入达 85.6 亿元/+54%，2010-2020 年 CAGR 达 11.5%，2010 年至今，除 2014 和 2020 年收入有所下滑外，其余年份收入同比 均有增长，整体增长稳健。1H21 归母净利润达 3.0 亿元/+259%，表现优异。过去多年利 润有所波动，2012-2014 年净利润波动主要受下游服装整体景气度下滑及棉价下行影响， 2019 年净利润下滑主要系棉价下滑，2020 年亏损主要系疫情影响开工以及中美贸易摩擦 影响订单。
盈利能力波动较大，费用率不断优化，政府补助对利润贡献大。1）毛利率：1H21 公 司毛利率达 7.9%/+6.2pcts，近年来毛利率下滑主要系受毛利较低的网链业务占比提升以 及部分年份棉价下跌影响。2）费用率：近年来公司各项费用率不断优化，销售/管理/财务 费用率由 2010 年的 4.5%/4.0%/2.6%下滑至 1H21 的 0.7%/2.1%/1.5%，受益收入快速增 长，规模效应显著。同时，公司不断加大研发投入，研发费用率由 2010 年的 0.1%提升至 1H21 的 0.7%。3）政府补助：政府补助对公司利润贡献重大，2020 年公司政府补助达 1.39 亿元，同期公司净亏损 4.44 亿元。公司政府补助主要系新疆地区相关产业补贴，如 出疆运费补贴、使用新疆地产棉补贴等，与公司业务密切相关，具备一定的可持续性。4） 净利润率：受毛利率波动影响，净利润率亦有所波动，但是受益于费用率的优化，净利润 率波动幅度小于毛利率。
快速扩张下负债率提升，定增落地后或有缓解。伴随公司近年来的加速扩张，产能由 2014 年的 135 万锭提升至 1H21 的 200 万锭，2015 年投资拓展网链业务，资金需求增加，带动负债率提升，截至 1H21 公司资产负债率达 62.2%，短期/长期借款分别为 67.4/8.3 亿元，货币资金为 21.2 亿元。伴随公司 11.4 亿元定增发行成功，负债压力有望缓解。（报告来源：未来智库）
行业空间：具备环保和时尚特性，需求有望持续增加
色纺纱是把两种以上不同颜色的纤维经过充分混合后纺制而成的、具有独特混色效果 的纱线。早期由于成本较高，色纺纱多用于中高端服饰，目前广泛应用在运动、休闲、商 务、家居等服饰和家纺行业中。
色纺纱特点：环保、时尚，能够解决不同纤维染色问题。1）环保：减少污染 50%以 上。色纺纱是先对部分纤维进行染色后，再与原色纤维进行混纺而成的先染后纺的纱线， 比传统的先纺后染工艺可节约用水 50％以上，减少污水 50％以上。2）时尚：具备独特的 混色效果。在纺纱过程中，把不同颜色的纤维经过充分、均匀的混合后，能够纺制成具有 独特混色效果的色纱，呈现出“空间混合”的效果，色彩透明、丰富，并且有层次的变化， 富于立体感。3）解决不同纤维染色的问题。传统的印染流程在针对多种纤维混合的面料 时会因为纤维物理特性的区别而出现染色不均的问题，而色纺纱把染色流程前置能够顺利 解决多纤维染色的问题。
目前国内色纺纱产能约为 700-800 万锭，未来增长可期。2018 年中国色纺纱产能约 为 650 万锭，占全部纺纱产能 5%，较 2009 年 500 万锭产能增 长 30%。我们估算 2020 年中国色纺纱产能约为 700 万-800 万锭。在全球环保意识提升、 国内环保和能耗政策趋严以及消费升级下品质需求提升的背景下，未来色纺纱的需求有望 继续增长。
行业格局：华孚、百隆双寡头格局
色纺纱主要竞争要素：技术、客户、管理。1）技术：色纺纱涉及纤维种类、色彩、 工序均较传统纺纱更为多样、复杂，对小批量、多品种的色纺纱订单，在同一生产线上， 往往会有多种不同品种的产品同时作业，存在一定的技术难度。此外，色纺纱对环保要求 更高，对企业的排污能力要求也更高。2）客户：色纺纱下游主要是成衣制造商，但是订 单多为品牌商决定。品牌商选择供应商主要考虑产品颜色及特性、交付速度和稳定性等因 素，一般不会轻易更换供应商。具备优质客户基础的色纺纱企业对于市场的需求更加敏感， 产品的丰富度更加领先，也具备更好的规模化稳定生产能力。3）管理：纺纱行业为纺织 服装产业链中自动化程度较高的行业，但依旧需要大量的人力参与，而色纺纱较普通本色 纱工序更复杂，对管理的要求更高。行业龙头公司华孚时尚、百隆东方生产人员规模均为 万人以上。
中国是目前最主要的色纺纱生产国。色纺纱上世纪 80 年代起源于日本，后发展于韩 国等地，进入 90 年代后，我国企业逐步进入该领域，并凭借劳动力丰沛、交货快、供货 量大等优势逐渐占据市场主导地位。目前，除意大利等少数国家拥有少量产能外，全球 90% 的色纺纱产能都集中在中国。
中高端色纺纱行业呈现华孚、百隆双寡头格局。色纺纱行业由于更高的竞争壁垒，集 中度较传统纺纱行业更高。目前行业龙头公司华孚时尚、百隆东方产能分别为 200 万锭（截 至 1H21）、170 万锭，产能市占率约为 25%和 21%。若仅考虑中高端色纺纱市场，华孚 和百隆东方合计市占率达到 70%以上。
周期性：棉价短期仍具上行动力，色纺行业利润有望加速释放
色纺纱企业盈利能力与棉花价格正相关。一般来说，色纺纱企业的产品定价是按照即 期的棉价根据成本加成法定价，而实际生产所耗成本是库存棉花（一般为 3-6 个月库存）， 由于色纺小批量多品种的特点，定价机制更为灵活，因此在棉价上行周期中色纺纱企业的 盈利能力提升显著。以华孚时尚为例，公司毛利率的变化趋势与棉价的走势具有一定的相 关性。
棉价已上涨超过一年，带动色纺企业利润释放。2020 年 10 月以来，棉价大幅上涨， 以 328 棉为例，2020 年 10 月至今上涨 68%。与此同时，色纺企业的盈利水平也在快速 提升，1H21 华孚时尚/百隆东方净利润同比增加 259%/304%。2021 年国庆后，棉价进一步飙升，截至 10 月 9 日，328 棉已涨至 21687 元/吨，较 9 月 30 日上涨 14%。持续上涨 的棉价为色纺企业的盈利提供良好支撑。
如何看未来棉价的走势？短期我们认为棉价仍具备上行动力，中期棉价预计稳中略有 回调，长期看仍具备一定的支撑。
短期：棉价具备上行动力，色纺企业周期性库存收益有望显著提升。1）全球通胀下 外棉价格上涨。Cotlook:A 指数 2021 年 9 月 1 日至 2021 年 10 月 8 日涨幅达 18%，而同 期中国棉花价格指数涨幅为 12%。2）皮棉成本快速攀升。10 月来的新棉抢收背景下籽棉 价格上涨至超 11 元/公斤，折算皮棉成本已超过 25000 元/吨，为棉价上涨提供一定支撑。 3）中美贸易形势出现缓和，为新疆棉需求提供乐观预期。4）在棉价短期上行过程中，色 纺企业周期性库存收益有望显著提升。
中期：棉价稳中或有回落。1）全球：供给回升速度快于需求复苏，去库力度减弱。 根据 USDA 预测，2021/22 年度全球棉花产量在 2604 万吨，同比增幅 6.6%，接近过去 5 年均值水平。除中国预计减产外，美国、澳洲、巴西等主产国均有增产。同时，USDA 预 测 2021/22 年度全球棉花消费量在 2703 万吨，同比增速 3.7%，受疫情影响，全球终端消 费复苏较慢。2）中国：供给收缩，库存中高位，需求增长放缓。据 USDA 预计 2021 年 中国棉花总产量 582 万吨，同比下降 9.3%。从库存看，2021 年 8 月全国棉花商业库存天 数为 192 天，同比下降 53 天，从过去 5 年看处于中等偏高水平。需求端增长有所放缓， 2021 年 8 月国内限额以上服装鞋帽针纺织品类零售额同比增速下降 6%，服装零售额下降 7.6%，中国纺织服装出口 301.23 亿美元，同比下降 2.59%。根据 USDA 预测，2021/22 年度中国棉花消费量为 893 万吨/+2.5%。
长期：棉价仍具备一定支撑。1）需求：伴随全球疫苗的逐渐完善和接种率提升，疫 情影响有望逐步消退，终端消费需求有望复苏。2）成本：国内棉花种植多采用租地种植， 伴随新疆地区土地租金上涨，棉花种植成本逐年提升，亦为棉价提供一定支撑。
全产业链布局：切入上游新疆棉，优化成本，拥抱国潮崛起
公司自有棉田达 18 万亩，年棉花经营能力达 90 万吨。公司在新疆地区拥有自有棉田 达 18 万亩，每亩棉田每年可产籽棉 375 公斤左右，所产棉花基本用于公司主营纱线业务 自用。此外，公司通过前端网链业务所控制的近 50 家轧花厂、物流站以及新棉交易市场 每年棉花经营能力达 60 万吨。因此，公司每年自用+外销的棉花经营能力可达 90 万吨， 占每年新疆棉花产量的 17%。
深入上游供应链有利于公司降低原材料成本。公司从原材料源头切入，通过自有棉田 减少中间利润环节，降低原材料采购成本。同时，新疆是中国棉花主产区（占全国产量的 87%），公司网链业务每年在新疆地区经营棉花数量大，因此公司对于棉花供给和需求的 变化更为敏感，棉花套期保值的收益率也更加稳定，进一步降低成本。
深度布局新疆棉，拥抱国潮崛起之风。公司大量的供应链（18 万亩棉田、轧花厂、物 流站等）和产能（100 万锭产能）均布局在新疆地区，虽因部分海外品牌所谓抵制新疆棉 导致短期公司海外订单的减少，但也带来更多国产品牌客户机会。在 2021 年 3 月“新疆 棉”事件后，国产品牌加速崛起，伴随爱国热情高涨，更多的品牌开始标榜使用新疆棉作 为原材料。安踏、李宁、海澜之家等头部国产品牌和宸帆、UR、蕉内等新兴国产品牌均与 公司加大合作。在国潮崛起的趋势和新疆棉认知加深的背景下，公司国内订单有望进一步 快速增长。（报告来源：未来智库）
产能持续扩张：扩大市场份额&有助于海外订单恢复
目前公司规划扩产 80 万锭。根据公司公告，公司未来规划建设的产能合计为 80 万锭。 其中，拟通过自筹资金（16 亿元人民币）在安徽建设 30 万锭智能纺纱产业园，拟通过定 增募集资金和部分自筹资金在越南隆安建设 50 万锭新型纱线产能（投资总额约为人民币 15 亿元，或因越南疫情推进放缓）。
公司的扩产计划有利于
1） 补充疆外产能，有助于海外订单恢复。受公司全资子公司阿克苏华孚色纺有限公 司被美国商务部列入实体清单以及 BCI 对新疆地区棉花抵制的影响，公司部分海 外订单有所减少。未来疆外产能的补充有助于公司海外订单恢复。
2） 进一步扩大市场份额。在全球环保意识日益加深，国家推进碳中和力度加大的背 景下，更为环保的色纺纱需求有望增加。同时，在严格的环保监管措施下，部分 污染超标的中小企业或加速淘汰。公司积极扩产有望把握市场机会，趁势扩大市 场份额。
数智化改造：短期助力降本增效，长期有望推进行业整合
与美云智数合作，积极推进数智化改造。公司于 2020 年 9 月 30 日与广东美云智数 科技有限公司（曾为美的、波司登、九牧王等公司提供数字化服务）签署了《战略合作框 架协议》，共同打造华孚所有产能的数字化建设。在此之前，公司与美云智数先对阿克苏 华孚工厂 15 万锭产能进行试点改造，主要包括设备数据采集系统、智能化 MES 系统等的 建设：
1） 公司通过设备数据采集系统采集 PLC、控制屏或设备三方系统中的设备信息和参 数信息，通过汇总网关推送到 MES 和数据采集服务器。
2） 根据纺纱的环节，从清花、梳棉、到精梳、井条、粗纱、细纱、到络筒的各个环 节的机器均量身打造了分析系统。其中的分析系统包括了生产管理、产量实时自 动采集、设备状态采集、设备参数实时采集、设备管理等多个环节。
3） 各个纱线的生产环节数据均完整展现在电脑、平板、手机等多个终端，并形成定 期报表，从设备效率、产量分析、保养、维保、维修执行分析、人员管理、机物 料管理、低产机台分析、设备维修分析、故障停机分类明细、限制产能分析、关 键问题、奖惩总结等细分维度对工厂情况进行全面管理，重大问题出具问题分析 报告，第一时间纠偏。
阿克苏工厂试点改造后，生产效率&产量均显著提升。在数智化系统上线前，工厂设 备和进度的检测依赖人工记录和判断，时间长、效率低。系统上线后，数据汇总的时效性 更强，准确度更高，大幅提升了工厂生产和管理的效率。自系统上线半年后，试点工厂设 备故障停机时间缩短 90%，平均锭数提升 15%-20%，生产效率提升 7%，成品产量增加 10%。
公司计划 2022 年完成华孚全部产能数智化改造，预计提升利润率超 2pcts。截至 2021 年 7 月，公司已完成新疆 5 个工厂的改造，公司计划 2021 年完成新疆 10 个工厂合计 100 万锭产能的改造，2022 年完成华孚全部产能的改造，并逐步在全公司内部打通数据系统。 改造完成后，公司能够更好地实现多工厂的协同，优化订单分配、合理产品结构、及时维 护设备、规范员工操作，从而达到降本增效的目的（人力、原料、采购成本有望下降，成 本核算准确率、报价准确率、落棉收入有望提升），预计改造后利润率可提升超过 2pcts。
远期看，数字化体系强化公司工业互联网布局。中国纺纱市场门槛和集中度低，存在 大量生产效率低下，产能利用率低的中小工厂，以及许多中游批发商。华孚可利用已在其 体系内验证过的数智化系统向行业其他中小企业进行输出，帮助这些企业提高生产效率， 同时还可通过华孚前端网链业务对原材料的把控和公司自身丰富的客户资源和更加优质 的订单（超过 7000 家客户，1500 多个品牌）为中小企业提供供应链和订单支持，充分利 用小企业富余产能，推进行业整合。
参考百布、智布互联整合行业，空间广阔，若整合 1-2%，即可新增 65-130 亿收入。 公司通过工业互联网的布局，有望加速行业的整合。
1）从路径看，可以参考布料领域的工业互联网企业百布和智布互联。智布互联是以 自主研发的 Saas 云平台、ERP 系统和 MES 系统，承接下游分散的服装品牌和制衣厂的 客户订单，链接上游分散的工厂，通过物联网和排单系统，组织合作产能协同生产。智布 互联平台内的织布厂合作后有效开机天数从 200 天上升到 300 天以上，印染厂的染缸利用 率从 60%上升到 95%。被赋能后的纺织厂盈利水平提升了 50%，制衣厂产品的交付时间 从 45 天缩短至 25 天，拿货成本节省了 10%。目前智布互联已完成 C 轮 1 亿美金融资， 由腾讯和红杉资本领投。
华孚相对其他工业互联网玩家来说，行业经验和资源更加丰富。从上游看，在生产流 程优化上能够更加细致，也更能够理解工厂的需求，合作产能的意愿会更强。华孚自身的 网链业务能够提供更多的供应链支持。从下游看，华孚作为龙头有更加优质的客户和更加 高质量和丰富的订单。
2）从空间来看，2020 年中国纱线产量达 2618 万吨，按照每吨 2.5 万元计算，中国 纱线产值约达 6500 亿元，行业龙头华孚时尚、百隆东方产值均不足 1%，业内存在大量中 小工厂，整合空间巨大。若整合 1%-2%的产能，即可新增 65-130 亿的收入。伴随消费者 个性化、定制化需求提升和柔性供应链占比的提升，未来纺织领域工业互联网有望加速成 长。
核心假设：
1） 棉价：2022 年棉价较 2021 年相对稳定，2023 年略有下滑；
2） 产能：考虑到越南疫情问题，海外产能推进节奏有所放缓，2021/22/23 年产能预 计为 200/210/220 万锭；
3） 网链：前端网链业务稳步增长，预计 2021/22/23 年同比+30%/+10%/+10%。后 端网链（袜制品）快速放量，预计 2021/22/23 年同比+100%/+80%/+60%；
综合假设，我们预计公司2021-23年收入为200/215/229亿元，同比+40%/+7%/+7%。 其中，纱线业务收入为 87.8/89.4/89.2 亿元，同比+54%/+2%/持平；2021-23 年净利润为 5.9/6.0/6.6 亿元，同比扭亏/+2%/+10%，对应 2021-23 年 PE 为 15/15/13 倍。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
