隆平高科自设立以来一直以现代种业产业化为发展方向，利用现代生物技术，主要从事农 作物高科技种子及种苗的研发、繁育、推广及服务。公司主要产品包括杂交水稻种子、玉 米种子、蔬菜瓜果种子、小麦种子、食葵种子、杂交谷子种子、油菜种子、棉花种子及综 合农业服务等，其中水稻种子、玉米种子、蔬菜种子为公司核心业务板块。目前，公司正 向国际化种企迈进。据 Bloomberg，2019 年隆平高科位列世界种企第九（按收入排名）。
截至 2020 年 8 月，公司的实际控制人为中信集团（未上市），自 2016 年中信集团成为公 司实际控制人以来，公司已参与组建了诚通中信农业结构调整投资基金（未上市），用于 整合农业资本、技术和市场，为公司的深入研发和技术的进步、以及产业的协同提供资本 方面的帮助。我们认为，中信集团拥有雄厚的资本并购经验和资金实力，擅长把握公司成 长过程中的战略需求，有望帮助公司抓住现代农业领域在转型升级中的机会，帮助公司做 大做强。
2018 年之前，公司总营收稳步增长，2018 年达到 35.80 亿元，实现归母净利润 7.91 亿 元，其中，杂交水稻种子/玉米种子是公司收入最高的两个业务板块，分别贡献收入 21.25 亿元和 6.03 亿元，分别占公司总营收的 59.36%和 14.84%。
2019 年，受粮价持续低迷导致的农户种植效益、种粮积极性下降，行业加快出清等因素 影响，国内杂交水稻的市场价格和销量均承受较大压力，公司杂交水稻种子销售收入同比 较大幅度下滑，19 年收入 12.56 亿元。受杂交水稻业务拖累，2019 年公司总营收为 31.30 亿元，同比下滑 12.58%。净利润方面，受水稻行业景气下降，海外投资产生亏损（主要 为巴西业务）等因素影响，19 年亏损 2.98 亿元，但据公司公告（公告编号：2020-060， 2020 年 7 月 14 日），公司 20Q1 实现收入 8.07 亿元，实现归母净利润 2396 万元，环比 转正（前值 19Q4 亏损 2958 万元）。
业务细分来看，19 年公司杂交水稻/玉米/蔬菜瓜果/向日葵种子/其他业务分别实现收入 12.56/7.79/2.47/1.74/5.56亿元，分别占总收入的比例为40.1%/24.9%/7.9%/5.5%/17.7%。 玉米/向日葵种子/其他业务增速分别达到了 29.17%/15.87%/69.46%。其中，其他业务主 要包含农化业务、油菜种子、棉花种子、综合农业服务等。
“种子运营+农业服务”双轮驱动，布局全球彰显鸿图
公司拥有三大生产采购模式：
1）自制模式，公司与基层组织和农户签订合同，公司委派技术人员进行种子制种的指导 工作，农户负责田间作业，而基层组织负责沟通、协调与组织农民，公司承担种子的技术 风险而天气自然风险由农民承担；
2）委托代制模式，这种模式下公司的主要合作对象为经济实力、技术水平比较高的大农 户（代制商），公司提供种质资源与参考技术方案，并安排技术人员进行督察，农户根据 自身的情况选择适合的方案。生产风险全部由代制商承担，但公司会酌情给予一定的补偿；
3）自办模式，公司通过租赁/流转等方式获得土地，自行生产，完全承担所有风险和收益。
销售模式方面，公司在少数区域采用直销或省级代理的方式，其他区域均采用“县级经销 商—乡镇零售商—农户”的三级经销商分销模式。公司不断推进水稻准事业部的运作，统 一生产、严控库销比，强化统一市场管控，清理网络渠道、优化经销商队伍，全面贯彻公 司产品价格管控政策，有效减少内部无序竞争和重复投入。同时公司进一步细化差异化营 销战略，公司品牌营销水平和整体运作管控水平得到不断提升。
公司实行“种业运营”和“农业服务”双轮驱动战略，种子业务方面，公司以水稻、玉米、 蔬菜为核心，加快发展食葵、谷子、小麦、棉花、油菜、马铃薯等品类；农业服务方面， 新型职业农民培训、精准种植技术服务、耕地修复与开发、品质粮交易平台、品牌农业、 农业金融等齐头并进。公司以“世界优秀的种业公司，致力于为客户提供综合农业服务解 决方案”为企业愿景，为成为国际头部种企而不断努力。
此外，公司布局全球、积极进行海外拓展，截至 2019 年底，育种体系在中国、巴西、美 国、巴基斯坦等 7 个国家建有 13 个水稻育种站，22 个玉米育种站，7 个蔬菜育种站，4 个谷子育种站和 3 个食葵育种站，试验基地总面积近 10,000 亩。公司杂交水稻国际市场 经过多年的探索和开拓，逐步形成了“１+Ｎ”的国际研发布局，即以隆平高科（三亚） 海外种业研发公司为核心，以印度、菲律宾研发中心为重点，以巴基斯坦、孟加拉、越南、 缅甸等国家育种站为支撑，辐射东南亚、南亚地区主要水稻种植国家。目前，公司已经在 海外审定水稻品种 23 个。
我们认为，采取对外投资的方式可以突破现有贸易模式瓶颈，加快海外的拓展。公司在北 美、南美、东南亚等地均有研发中心，尤其是收购了陶氏（1697067D US，未评级）在巴 西的玉米种质资源库的非排他使用权、育种研发中心、种子加工厂、Morgan 种子品牌以 及 DowSementes 品牌在特定时间内的使用权，未来公司有望进一步整合海内外种质资源。
公司注重研发，已在水稻、玉米、蔬菜等板块积累了多个优势品种，水稻方面，公司的隆 两优、晶两优等销量不断增长，推动公司杂交水稻业务不断增长；玉米方面，农大 372 等 大品种的持续放量有望帮助公司玉米业务进一步发展。
公司已经打造完备的商业育种体系，公司以科技委员会作为公司研发的总体负责机构，统 筹推进研发布局和规划，以总部研发中心和科技委员会办公室作为推动部门。水稻研发方 面，公司拥有湖南、南京两大国内研发中心，此外，海南国际水稻研发中心负责“一带一 路”沿线国家的相关研究，为公司海外业务的推进注入动力；玉米业务方面，公司于 2018 年收购的联创种业（未上市）给公司玉米业务提供了强大的支持，中科玉 505、联创 808 等品种的市场反应良好。巴西团队还有望持续给公司提供优质的种质资源；生物技术方面， 公司大力发展转基因技术、新型杂交水稻业务，加快抢占新技术的制高点。
公司研发实力行业领先：
1）研发投入方面，公司研发投入金额在行业领跑，2019 年达到 4.12 亿元，占营业收入 的比重达到 13.15%，同样领先行业，这一数字已经比肩世界种业巨头孟山都（2017 年为 10.98%，2018 年退市）；
2）研发人员方面，2019 年公司研发人员为 510 人，领先行业，研发人员人均投入金额达 到 80.70 万元，领先行业可比公司；
3）研发团队建设方面，公司打造了以国际知名分子生物学家吕玉平博士、“中国种业十大 杰出人物”水稻育种专家杨远柱、“中国种业十大杰出人物”玉米育种专家王义波、国际 知名玉米育种专家赵永亮、杂交谷子育种专家赵治海等为代表的科学家团队。此外，公司 与袁隆平院士团队、万建民院士团队、邹学校院士团队等专业机构所保持的科研深度合作， 帮助公司始终保持着领先业内的科研创新优势。
品种创新能力和科技研发能力是种业企业最重要的竞争力。公司现已建设完成国内领先的 商业化育种体系，并始终坚持市场需求导向的研发创新理念，水稻、玉米研发创新能力持 续立足行业前列。2016-19 年，公司申请植物新品种的数量分别为 32/126/120/180 件， 增幅显著；2014-19 年，玉米品种和水稻品种通过国审数量分别位居全国第三和第一；获 得专利数量增长迅速，到 2019 年已累计获得 29 项发明专利、12 项实用新型专利和 7 项 外观专利。
中国种业：全球第二大市场，千亿规模待整合
据全国农业技术推广服务中心统计，2018 年我国种子市场总规模 1201.67 亿元，保持世 界第二大种子市场地位，仅次于美国。随着乡村振兴战略深入实施和种植业结构调整持续 推进，小麦、棉花、油菜种子销售收入明显提升，玉米、大豆小幅增长，水稻、马铃薯有 所回落。玉米种子销售收入 277.77 亿元，同比上涨 1.41%；杂交水稻和常规水稻种子销 售收入分别为 140.43 亿元、53.98 亿元，同比下降 0.74%、1.28%；大豆种子销售收入 36.08 亿元，同比上涨 3.44%；小麦种子销售收入 170.69 亿元，同比上涨 6.91%；棉花 种子销售收入 22.72 亿元，同比上涨 7.26%；油菜种子销售收入 12.99 亿元，同比上涨 10.52%；马铃薯种子销售收入 142.02 亿元，下降 20.92%。国家种质库长期保存份数累 计已经达到 43.6 万份，圃位长期保存份数达到 6.7 万份，长期保存总量达到 50.2 万份， 保存总量稳居世界第二位。
主要农作物中，玉米和杂交水稻种子的商品化率均达到了 100%，全国主要农产品种子平 均商品化率为 72.32%。商品种子需求量方面，小麦和玉米的种子需求量位居前二，也同 样为我国销售收入最大的两种农作物，2018 年分别达到 277.74 亿元和 170.74 亿元。
玉米大周期库存有望见底，草地贪夜蛾威胁加剧
自 2015 年农业开启产能去化、供给侧改革开始，玉米价格出现了两年的熊市。玉米种植 面积方面，随着 16 年取消临储政策、中美摩擦减少玉米补贴，到了今年 5 月份玉米种植 面积为 3400 万公顷（Wind），是种植结构调整以来的低位。玉米产需方面，由于种植面 积的下降，我们预计今年玉米产量有望从 2015 年高位的接近 2.7 亿吨下降到 2.4 亿吨。
而今年生猪恢复较好，据农业部数据，全国能繁母猪已经连续 9 个月增长（19 年 10 月-20 年 6 月），与去年 9 月份相比，20 年 6 月末能繁母猪存栏累计增长幅度达到 28.6%。全国 生猪存栏连续 5 个月增长（20 年 2 月-20 年 6 月），与今年 1 月份相比，6 月末的累计增 长幅度为 20.9%。在生猪产能的持续恢复下，预计今年饲料需求有望强劲拉动玉米的饲料 市场需求。
库存方面，国家临储库存从 15 年的 2.5 亿吨开始去库存，截至 2020 年 8 月 10 日，据国 家粮食交易中心，我国临储库存仅剩 1000-2000 万吨。在国家临储库存即将见底的情况下， 我们预判玉米大周期的底部即将到来。由于进口配额不会轻易改变，在玉米价格持续高涨 的刺激下，未来 2-3 年农民有望提振种植玉米的信心，加大玉米种植面积。
玉米种子供给端，从历史上看，目前玉米种子产量已经处于历史低位，即使考虑到库存， 玉米种子可供种量也已达 2016 年以来的低位。而 2020 年以来，玉米价格已经加速上涨， 接近十年历史的较高价位。玉米需种量和原粮收购价在历史上呈现正相关，2019 年以来， 玉米需种量和原粮收购价出现偏离，我们认为这是由于国家加大大豆的补贴导致，而现在 玉米价格已经处于高位，考虑到供需缺口，玉米价格有望继续上涨，农民种植玉米的积极 性有望增加，玉米需种量有望迎来反转。
草地贪夜蛾对玉米的威胁加剧。草地贪夜蛾起源于美洲，于 2019 年由缅甸传入我国，是 一种繁殖能力强、食谱广、危害性严重、迁飞能力强的害虫，尤其喜食玉米。根据农业农 村部，在 2019 年的检查中，全国 26 个省份的 1540 个县发现草地贪夜蛾，全国受灾面积 1700 万亩，其中玉米种植面积占比 98%。在 18 个省份发现草地贪夜蛾危害玉米以外的 19 种作物，发生面积 31.7 万亩（占总的 2%），其中以甘蔗和高粱为主。整体来看 2019 年我国除了东北三省、青海、新疆五个省区没有发生草地贪夜蛾虫灾之外，全国（包括台 湾省）从南到北都受到了不同程度的危害。
得益于防控及时，19 年草地贪夜蛾对我国造成的损失较小，但由于该虫高繁殖性及隐匿 特性，其具有常态化的趋势。据农业部预测，20 年我国今年受灾面积在 1 亿亩左右（约 占全国玉米播种面积的 16%，农业部数据），同时，未来危害形势有可能进一步加剧。
短期来看，在我国 2019 年的实践中，科学使用农药可以对草地贪夜蛾产生较好的防控效 果，但考虑到在巴西和美国，草地贪夜蛾已经进化出对菊酯类农药的抗药性，因此，长期 防控手段或将借助于转基因作物。
水稻市场暂时承压，头部种企份额有望提升
2019 年，我国水稻种植面积继续减少，稻米市场继续走弱，市场结构继续优化。全国杂 交水稻种子市场滞销品种大规模转商出清、优质品种市场规模迅速扩张并行的态势已经确 立，水稻种业结构转型阵痛加剧，库存积压品种的市场份额继续大幅下降，优质品种份额 持续加大、扩张速度或更加迅猛，种子价格分化继续加剧。
公司持续对隆两优、晶两优系列品种的运作品牌、品种、区域和渠道进行梳理，实施严格 的品种投放、品牌与价格政策体系并强化市场巡查。2020 年水稻可供种量、库存均处于 较为宽松的水平，我们预计，2020 年水稻种子市场仍然维持弱势，但公司通过对营销、 研发、生产的持续升级，未来在水稻市场的占有率有望继续提升。
转基因安全证书获批，商业化推广有望加速
20 年 1 月 21 日和 7 月 5 日，我国农业部正式批准了今年的第一批和第二批转基因大豆和 玉米的安全证书。根据《农业转基因生物安全管理条例》，我国转基因作物在取得安全证 书之后还需通过品种审定、获得生产许可和获得经营许可。但我们认为，自 2019 年下半 年以来，我国转基因相关政策密集落地，相关制度和配套的规定陆续出台，在总书记“中 国人的饭碗要牢牢地端在自己手里”的指示下，在新冠疫情引发的国际局势动荡从而对国 际贸易带来不确定性的情况下，在草地贪夜蛾等威胁不断加剧的情形下，我国转基因的商 业化推广有望提速。
玉米水稻双龙头，行业集中优势尽显
研发+并购：种企巨头崛起之路
我们分析世界前第一大种业巨头——拜耳作物科学（拜耳收购孟山都后的主要资产）的发 展历程，发现在世界种企崛起的过程中，研发+并购是种企发展壮大的关键举措。
在 2018 年被拜耳收购之前，孟山都就已经占据世界种业首位长达十余年，孟山都以农化 起家，1930 年之后逐渐开始并购，在材料化工、农业化工板块不断扩大规模，并不断壮 大科研力量，为以后产品的研发和快速发展打下坚实的基础。1960 年之后，孟山都正式 进军农业领域，育种科技的深入研发、转基因的持续布局帮助孟山都在种业取得优势地位， 1990s 世界上多个国家开放转基因作物的种植之后，孟山都成为世界种业佼佼者。对 Calgene、Asgrow Agronomics、Monsoy、Holden's、DeKalb 等领先种业科技公司的收 购更是一举奠定了其世界种业龙头的地位。
中国种业格局分散，未来或加速集中趋势
在种业整合的大背景下，公司种业龙头的地位有望进一步巩固。2018 年全国推广面积前 十的玉米品种中，隆平高科拥有三种，推广面积前十的水稻品种中，隆平高科拥有四种， 并且占据前三甲。市场份额方面，据我们测算，2019 年隆平高科占据全国 14%的杂交水 稻市场和 4.6%的玉米种子市场，水稻和玉米种业 CR5 分别达到了 35.4%和 18.9%。据 AIA 15th Annual General Meeting and Conference，2018 年世界种业 CR4 已经达到了 67%。随着技术的发展，种业越来越呈现高门槛、高技术壁垒的特点，我们预计我国种业 也将加速集中化，头部种企或将受益。
转基因玉米近 400 亿市场亟待发掘
我们以美国玉米种子市场作为对比对象，据 USDA，美国自 1996 年开始正式种植转基因 玉米以来，转基因玉米的渗透率（转基因玉米在玉米中的份额）逐年攀升，到 2018 年， 转基因玉米渗透率已达 92%以上。据我们测算，到 2030 年，我国转基因玉米市场规模有 望达到 396 亿元，净利润有望达到 135 亿元。
若 2022 年我国转基因玉米正式商业化，则我们对转基因玉米业务给公司带来的净利润增 量进行情景假设，由于转基因种业研发门槛高，具备种质资源及技术储备的公司不多，我 们预计仅有隆平高科、大北农、先正达等少数几个公 司拥有在我国发展转基因作物的能力。考虑到公司 2019 年传统玉米业务已经占据了全国 第一的市场份额，在中性假设下（公司在 2022-24 年占据 35%的转基因玉米种子市场份 额），我们预计公司净利润有望增厚 2.56/5.37/8.41 亿元。
转基因研发打造成长引擎
公司现持有杭州瑞丰 25.14%股权，通过关联方诚通中信农业结构调整投资基金持有杭州 瑞丰 16.67%股权，合计持有杭州瑞丰 41.81%的股权。公司作为杭州瑞丰唯一的产业投资 方，与杭州瑞丰在转基因农作物的研发与产业化落地等领域开展了全面的合作。据国家知 识产权局，杭州瑞丰早在 2011 年就申请了发明专利《抗除草剂基因及其在转基因农作物 中的应用》，在 2017 年瑞丰又申请了发明专利《抗虫融合基因、编码蛋白、载体及其应用》。 此外，2020 年 1 月，瑞丰的“转 cry1Ab/cry2Aj 和 g10evo-epsps 基因抗虫耐除草剂玉 米瑞丰 125”获得农业部安全证书，而据山东省农业科学院植物保护研究所的孙红炜等的 论文《抗虫耐除草剂玉米杂交种瑞丰 1 号-双抗 12-5 对 3 种主要鳞翅目害虫的抗性》（山 东农业科学，2018 年 05 期），根据田间抗性鉴定试验，含有 cry1Ab/cry2Aj 的玉米品种对 鳞翅目害虫有较高的抗性，草地贪夜蛾属于鳞翅目，这表明瑞丰的“瑞丰 125”有望对草 地贪夜蛾产生较强的抗性，帮助我国抵抗草地贪夜蛾的威胁。而公司也有望借助转基因玉 米的优势加快玉米市场的拓展。
公司主营业务为杂交水稻种子、玉米种子、蔬菜瓜果种子等。我们预计，2020-22 年公司， 总营收分别为 35.06 亿元、41.03 亿元以及 48.28 亿元。
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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：华泰证券）
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