如何看待港交所推出MSCI中国A50股指期货的意义及影响？

一、MSCI 中国 A50 互联互通指数及其对应的股指期货介绍

香港交易所 10 月 18 日推出 MSCI 中国 A50 互联互通指数期货，这是港 交所上市的首只 A 股期货品种，标志着港交所在推进香港建立离岸中国 内地股票衍生产品系列迈出关键一步。

1.1 MSCI 中国 A50 互联互通指数编制规则

MSCI 中国 A50 互联互通指数根据宽基基准指数 MSCI 中国 A 股指数 “母指数”）构建，纳入在沪深交易所上市及可通过互联互通渠道投资 的大中型 A 股。在编制规则上，MSCI 中国 A50 互联互通指数采用了创 新方法，从每个行业中选取两支满足互联互通的指数权重最大的个股， 再从母指数剩余成分股中选出权重最高的股票，直至达到 50 只成分股。 对比而言，这种配臵方法涉及各个行业，且单行业比重不超过 20%，对 以往长期以来其他指数金融和消费权重较大的情况进行了改善，广泛代 表了中国新经济的整体走势。

1.2 MSCI 中国 A50 互联互通指数期货合约与其他主要品种对比

MSCI 中国 A50 互联互通指数期货是继上证 50 期货、沪深 300 期货、 中证 500 期货和新交所富时 A50 期货的第五种覆盖 A 股市场指数的期 货品种。

除标的指数外，从合约要素上看，这 5 种境内外市场以 A 股作为投资标的股指期货品种之间也存在一定差异。境外股指期货交易与中金所股指 期货交易的重要差别是交易时间的不同，与富时A50指数期货合约类似， MSCI 中国 A50 互联互通期货的交易时间也分为 T 和 T+1 时段，分别为 上午 9 时正至下午 4 时 30 分（T 时段）以及下午 5 时 15 分至凌晨 3 时 正（T+1 时段），相比中金所的交易时间更长，T+1 的夜盘交易也满足了 海外投资者的交易需求。从合约月份来看，主力合约依然还是近月合约， 但交易月份较中金所的合约数量更多，也便于投资者的长线布局。在最 后交易日上，MSCI 中国 A50 互联互通股指期货和中金所的完全一致， 有利于两者之间的套利交易。MSCI 中国 A50 互联互通期指的保证金比 例也在 10%左右，即 10 倍杠杆。但 MSCI 中国 A50 互联互通期指一张 合约面值约 40 万元人民币，合约面值相对较小，有利于提高投资者的 参与性。

二、MSCI 中国 A50 互联互通指数成分股的行业分布均衡，注重布局 A 股优质核心资产

从与国内主要宽基指数相关性、行业分布、市值分布、历史表现来看， MSCI 中国 A50 互联互通指数具有良好反应中国股市、行业分布更为均 衡、注重布局 A 股新经济核心资产和历史业绩表现相对最优的特点。

MSCI 中国 A50 互通互联指数与主要指数相关性较高，能较好地反应中 国股市。除与中证 500 指数相关性相对较低外，与其他指数相关性均在 0.9 以上，其中与沪深 300 和 MSCI 中国 A 股指数相对性最高，达到 0.96 左右。

2.1 重工业、轻金融，贴近外资/公募等机构配置风格

MSCI 中国 A50 互联互通指数成分股行业分布较为均衡，更加关注实体 经济及新经济相关行业。行业分布上，其在金融板块的占比为 18.20%， 远小于富时中国 A50 指数的 37.00%，工业股权重占比 14.74%，远高 于富时中国 A50 指数的 3.89%，医疗保健/资讯科技/原材料的行业权重 为35.54%，与沪深300指数权重相接近，远高于富时中国A50的13.84%， 前三大和前五大行业集中度在相关指数中均为最低。因而，MSCI 中国 A50 互联互通指数在行业分布上体现了重工业、轻金融的显著特点，避 免超配金融和日常消费品行业。

2.2 布局新经济龙头，把握未来经济新动向

MSCI 中国 A50 互联互通指数成分股主要覆盖 A 股新经济龙头公司，可 更好的把握 A 股优质资产，符合中国经济新动向。指数前十大重仓股囊 括了市场关注度极高的 A 股核心资产，其中包括招商银行、中国中免等 银行业、消费业龙头，也有贵州茅台、五粮液、宁德时代、隆基股份、 比亚迪等“茅指数”和“宁组合”的龙头股，也包括立讯精密等高端制 造业龙头。这些核心资产经营稳定、市占率高、业绩良好且研发能力强， 也是目前的朝阳产业，代表中国经济新动向。

MSCI 中国 A50 互联互通指数降低了主要金融机构及白酒等消费个股的 比重，最大限度减少周期性和板块轮动造成的影响。MSCI 中国 A50 互 联互通指数前十大权重股包括宁德时代、贵州茅台、隆基股份、招商银 行、万华化学、立讯精密等龙头公司，权重占比合计为 44.30%，平均 总市值为 8152 亿元，行业分布于电力设备及新能源、食品饮料、银行、 基础化工等，其相较于上证 50，富时 50 等，降低了主要金融机构及白 酒等消费个股的比重。

2.3 风险收益指标历史表现相对最优

MSIC 中国 A50 互联互通指数风险收益比特征相对最优，历史收益超越 可比同类指数。自指数基日 2012 年 11 月 30 日起，其累计收益已达到 162%，远高于富时中国 A50、上证 50 的 133%及 115%。而从风险指 标来看，MSCI 中国 A50 互联互通指数的年化波动率为 24%，与富时中 国 A50 持平，但低于中证 500，收益稳定性相对较好。总体来看，夏普 比率为 0.46，优于母指数、富时中国 A50 及中国其他主流宽基指数。

若从近 5 年收益率来看，MSCI 中国 A50 互联互通指数业绩表现优异， 截至 2021 年 9 月 30 日，5 年内累计收益达到 101%，领先沪深 300、 富时中国 A50、MSCI 中国 A 股 49.6%、61.3%、53.8%左右。

三、如何看待 MSCI 中国 A50 互联互通股指期货推出的意义及影响？

3.1 MSCI A50 互联互通股指期货或进一步稳定国内“定价权”

相对于我国金融市场不断对外开放的进程，我国当前金融衍生品市场的 发展相对较为滞后。众所周知，金融衍生品市场在发挥防范化解市场风 险、强化全球资本竞争地位、扩大金融开放等方面具有重要作用。虽然 A 股 2018 年被纳入 MSCI 之后，资本市场对外开放程度加深，但外资 在 A 股市场持有市值的比例仅从 2018 年的 2.26%提升至 2021 年 6 月 的 4.17%，远远低于其他发展中国家。这与我国金融衍生品市场面临的 困难和国际投资者无法参与现有的股指和国债等衍生品的交易(少数 QFII 除外)有直接关系。

回顾全球金融衍生品市场的发展历史，自 1980 年代以来，全球金融加 速发展、金融衍生品创新交易的浪潮背景下，一些发达国家或地区的交 易所如洲际交易所、欧洲期货交易所、新交所等开始创设以他国或地区 股票指数为基准的股指期货，以期增加自身市场的吸引力。例如，新交 所一直致力于打造亚洲领先的离岸中心和衍生品交易中心，不断推出以 他国或地区股票指数为基准的股指期货产品。

3.2 港交所 A50 互联互通股指期货 VS 新交所 A50 股指期货：替代作用下有利于外资“回流”

本次港交所股指期货合约的推出在提高我国资本市场价格发现效率的 同时，无疑会定向吸引青睐配臵 A 股的外资“回流”。一般来说，股指 期货作为最重要的金融衍生品工具之一，由于期货市场的流动性更好、 交易成本更低，使得期货市场对市场信息的反映较现货市场更为灵敏。 与此同时，期货与现货的联动又能明显地提高资本市场价格发现的效率。 但从全球以我国股指为标的的股指期货的发展格局来看，境外市场中 A 股相关衍生品发展更为积极。

新加坡交易所在 2006 年就上市了富时中国 A50 指数期货，比我国沪深 300 股指期货的推出早 3 年多，从时间上把握了“先机”。2015 年我国 股票市场经历异常波动，为了稳定市场，我国对境内三支股指期货产品 （上证 50、沪深 300 及中证 500 股指期货）采取了限制性交易措施。 自此，这三只股指期货的交易量大幅降低，流动性和功能发挥均受到一 定限制。虽然在 2015-2019 年之间有三次对股指期货明显的松绑，但富 时 A50 股指期货仿佛在此期间又把握住了“时机”，其交投活跃度提升 势头迅猛。

特别是，2018 年以来，中美代表的大国博弈形势逐步加深，国际资金在 诸多不确定性风险事件的扰动下双向流动速度加大，增强了其通过配臵 富时 A50 股指期货风险对冲的偏好。近些年，富时 A50 股指期货的成 交量在新加坡交易所中的比重不断提升，市场份额也不断增加。根据新 交所披露数据，2021 年上半年，富时 A50 股指期货在新交所衍生品的 总交易量中占据了“半壁江山”，比重高达 53%。

由此可见，资金出于风险规避或者是套期保值的目的增配新交所 A50 股 指期货，这其中的资金构成不仅仅包括将 A50 股指期货作为打新股时持仓资金的重要对冲工具的国内资金，更大的构成是，A 股互联互通机制 中北上资金、QFII 的外资，以及全球范围内跟踪配臵 MSCI 或 FTSE 等 国际指数的被动资金。

3.3 降低市场短期非理性波动，维护 A 股健康合理的慢牛生态

2015 年在我国收紧中金所三大股指期货之前，2014 年 7 月至 2015 年 2 月，新交所富时 A50 股指期货与沪深 300 指数相关性为 0.956，与上证50 指数相关性为 0.997，2018 年 A 股纷纷纳入国际指数后的 2019-2020 年，富时 A50 指数与上证 50 指数的相关性也高达 0.992。由此可见， 富时 A50 期货的表现可以说与 A 股主要指数走势“息息相关”。不少投 资机构纷纷根据富时 A50 期货的走势来预测 A 股主要指数，造成“外盘 价格引导内盘价格”的错觉，这种国内交易所与新交所交易时间、交易 机制的偏差不利于国内金融衍生品提升竞争力，也一定程度增加了个别 时间段 A 股市场的波动。

尤其是疫情以来，我国货币政策秉承“以我为主”的独立自主性，而在 海外流动性在美联储缩减 QE 及高通胀数据的扰动下，外资对货币政策 “拐点”的预期紊乱从而出现短期国际投机头寸的快进快出，使我国股 票市场短期出现一定的波动。我们可以看到，疫情冲击以来，A 股市场 表现在节假日前后，时常出现高波动的情况。这或由于，国外投资者容 易对国内风险事件的发酵的“过度解读”，从而引起 A50 股指期货市场 价格过度反应，从而波动传导至 A 股市场。

在一定情况下，新交所 A50 股指期货投资者可能出于流动性限制、市场 情绪波动、风险偏好改变等原因，导致富时A50股指期货价格过度反应、 偏离基本面，并通过国际资本流动、跨市场交易、预期等渠道传导至 A 股市场，引起三大市场指数价格的非正常波动。而本次港交所与 MSCI 合作“争夺”期指市场或能增加市场有效性，港交所与内地相关交易所 及监管机构有长期的协调及磨合，在增强了本次推出 A50 股指期货的竞 争力的同时，能够减轻期货市场非理性的投机给 A 股市场造成的过度波 动。

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