如果说2018年是中国证券业的凛冬，那2019年则是乍暖还寒的早春。这一年是券商行业整合分化的元年。伴随着科创板的超预期快速落地、外资提前放开以及再 融资新政的全面解锁，中国资本市场将迎来改革的历史性时刻。本次改革力度与速 度空前，充分说明资本市场改革已上升到国家战略高度，未来券商将充分发挥资金 配置等重要功能，更好地服务实体经济。131家券商的整合分化进程将全面提速： 头部券商将占据更高的市场份额，精品券商也将迎来发展机遇；部分中小型全牌照 券商则举步维艰，面临路径抉择与转型阵痛。随着新冠肺炎在全球范围的蔓延，资 本市场面临高度不确定性。但从目前的局势观察，中国资本市场改革的步伐依然坚定。
纵览美国证券业发展历程，整合与分化是贯穿行业发展的主旋律。在监管制度变革 与市场变化的共同作用下，美国证券业先后历经模式探索、多元化发展和金融科技 与数字化引领的创新分化三大阶段，最终根据各类券商聚焦的客户方向与业务资本化程度不同，演化为五大业务模式：
模式一：以高盛（ Goldman Sachs）、摩根士丹利（Morgan Stanley）为代表，专注于机构客户、布局全产品线的大型全能类券商；
模式二：以 Evercore、Lazard为代表，由明星银行家领衔的精品投行；
模式三：以嘉信（ Charles Schwab）为代表，专注于财富管理业务的专业型券商；
模式四：以 Jefferies为代表，专注于某类客户或深耕某一地区的特色券商；
模式五：以 Citadel为代表，专注于机构销售交易、深度参与场内及场外做市业务 的交易做市商。
反观国内证券行业发展态势，同业兼并、混业融合和中小券商退出已成为行业常态。 未来1-3年，行业进一步整合与模式分化将成为国内证券行业的主要趋势。国内券商 未来将演化出两条发展路径：追求客户、行业和产品全覆盖的综合型券商与深耕某 类核心业务、聚焦某类特定客户的专业型券商。
国内券商应把握“顶层设计”、“问题导向”和“底线思维”三大制胜要素进行差异化 发展定位与路径设计，抓住改革元年的发展机遇——大型投行成为航母级、综合型券商，力争上游、顺势腾飞；中小投行作为精品、专业型券商错位竞争、弯道超车。
1.1 中国金融体系供需不平 衡日益突出，亟需改革
1.1.1 过去10年中国金融体系 存在三大问题
回顾中国金融体系的发展历程，政府对 金融体系的控制力相对较强，监管管制和呵护特征明显，形成了以间接融资为主 的银行主导模式。2008年以来，政府通 过货币政策刺激经济增长，但导致了一系 列结构性问题。在经济下行期，我国金融 体系面临结构性失衡、资金配置失效和系 统性债务风险三大问题（见图 1）：
结构性失衡：资本市场体量小、在金 融体系内重要性不高且监管保护过 度，如 A股历史上曾9次叫停IPO，导 致资产端和资金端供需严重失衡；同 时资本市场成熟度低，具体表现在 A 股上市公司价值扭曲、频繁套利，投 资者行为投机化等方面。
资金配置失效：资金进入银行及影子 银行体系并形成空转，难以进入实体 经济；刚兑造成资金价格扭曲，企业 融资成本被抬高，特别是中小企业融 资难、融资贵。
系统性债务风险：具有刚兑预期的债 务杠杆不断增加，债务占 GDP比例达 250%，随着经济下行，违约率上升增 加了系统性风险。
1.1.2 随着中国经济从高速发 展向高质量发展转型，金融体 系结构性调整时机成熟
随着中国经济新旧动能转换，中国工业 化进程趋于尾声。传统依靠大规模动员 社会资金投向相应领域的间接融资模 式，亟需向有利于风险共担、支持创新 的股权融资模式转换。大力发展多层次 资本市场有助于调动新经济主体和VC/ PE的积极性；建设有体量、有质量、开放 稳定的资本市场成为国家战略的重要组 成部分。围绕三大目标，金融体系的结构 性调整也有三大手段：
三大调整目标
金融支持实体经济：改变市场短期资 金面宽裕、长期资金面紧张的现状， 减少资金在金融体系空转，使之更多 流向实体经济，特别是服务中小企 业。
提升资源配置效率：减少政府对资源 的直接配置，发挥市场在金融资源配 置中的决定性作用。
防范系统性风险：经济下行期更要防 范由于潜在风险不断累积而带来的系 统性风险。
三大调整手段
降杠杆：在稳定宏观经济的政策指导 下，清理过剩债务和资产。
发展直接融资：提升直接融资尤其 是股权融资占比，引导资金从影子银 行、房地产蓄水池流向资本市场，同 时增加资本市场资产供给。
提升资本市场成熟度：完善资本市场 制度建设，引入外资，逐步提高资本市 场参与者的行为成熟度。
1.2 资本市场首当其冲，推 出三大制度性改革，改革力 度与速度空前
1.2.1 建立以“注册制”为代 表的资本市场基本制度，解决 资产端问题
2018年起，随着一系列市场化改革措施 的密集出台，中国资本市场自上而下深化 改革开放的信号越来越明确。而以“注册制”为核心的基础性制度逐步落地， 标志着中国资本市场迎来转型拐点。
以科 创板为试点的“注册制”将实现资本市 场资产端常态化供给，将带来四个关键 变化：
第一、监管思路及行为的变化。监管将从 呵护市场转向适度调控；将从控制发行 供给的量、质与价到做合规性审查，放 宽盈利性要求。科创板的平均审核周期控制在3-6个月，明显低于 A股IPO的审 核周期。
第二、定价估值逻辑变化。二级市场估 值回归基本面，市场价值加速分化，预计 小盘股流动性将会降低。目前科创板破 发数已达8家以上，预计未来科创板破 发将常态化，上市公司将出现整合与分 化。
第三、上市公司行为变化。伴随科创板 落地，科技型企业不必远赴国外上市； 同时随着市场估值回归理性，上市不再 具有盲目吸引力。部分估值低、流动性差 的企业将被并购，并购重组市场有望更 加活跃，向欧美成熟市场看齐。
第四、投资者结构及行为变化。投资者 结构将更加机构化与国际化，投资行为 将回归价值投资（见图2）。
我们认为这次资本市场改革力度空前。 展望未来，IPO关闸现象将不再出现，乐 观情况下注册制有望于三年内在主板全 面落地。随着修订后的《证券法》实施， 中国资本市场在市场化、法治化、国际化 和机构化方面取得显著突破。但是与成 熟资本市场相比，中国资本市场改革仍然 任重而道远，包括资本市场配套生态等 重点改革措施还需稳步落地。
1.2.2 推出以“资管新规” 为代表的募/投资基础制度，解决资金端问题
自2018年4月《关于规范金融机构资产 管理业务的指导意见》（下简称资管新 规）正式发布以来，理财、公募基金、信 托、保险等监管细则相继下发。资本市场 的募/投资基础制度陆续完善，功能监管 下逐步消除套利。
对市场来说，一方面资管新规“堵偏门、 开正门”，解决了市场资金端“水”的问 题。数十万亿级别的资金未来需要从“ 刚兑”性质产品、不再满足监管要求的非 标产品和通道产品中流出。另一方面，当 前很多非标资产、通道业务的底层资产 未来将不再满足监管要求，短期市场会 出现资产供应短缺的局面；而长期来看， 资本市场将成为吸纳资金的蓄水池，促 进直接融资的发展。
资管新规进一步杜绝了机构投资于不符 合投资者风险偏好的资产。根据资金募集情况，大资管领域大公募、私募、机构 委外三个领域边界愈发清晰，各资管机 构将在三大领域同台竞技，对机构的主 动管理能力和差异化竞争力提出更高要 求。
1.2.3 加大对外开放力度，在引入资金的同时引入成熟资本市场行为逻辑
对外开放程度一直是资本市场成熟度的 重要标志。对外开放包括海外资金进 入A股市场和外资进入证券行业两大方 向：
一方面，A股国际化持续推进。重要国际 指数纳入A股和债市、沪深港通每日额 度扩大4倍、取消 QFII和RQFII投资额度 限制、沪伦通正式启动，这些新趋势均 有望为境内市场引入增量资金，不断加 深A股市场国际化程度。境外资金的流 入在优化投资者结构、使之更加国际化 的同时，也引导了价值投资，对促进国内 资本市场成熟度有积极作用。
另一方面，证券行业对外开放是资本市 场对外开放的重点领域。2018年以来， 金融行业对外开放步伐整体加快，而 证券行业又是其中的领跑者，目前已有 五家获批外资控股券商，分别是瑞银证 券、野村东方国际证券、摩根大通证券、 高盛高华证券以及摩根士丹利华鑫证 券。监管机构将于2020年4月1日起提前 取消对证券公司外资股比的限制，外资 全资和控股券商将摆脱过去因表决权有 限而对经营管控程度较低的状况，或将 投入更多资源开拓中国市场，中国证券行 业将迈入与高手同台竞技的新阶段。
1.3 作为资本市场重要参与 者，证券行业拐点已至
麦肯锡在《展望 2019中国证券业：把握 五大趋势六大主题》白皮书中提出了行业 分化整合、客户机构化、业务资本化、全 面数字化和运营智能化五大趋势，2019 年的形势基本验证了我们的推论，我们 认为这五大趋势未来仍将延续。
证券业出现业绩增长拐点，即将迎来新 一轮上升周期。证券行业将扭转过去几 年的下降趋势，预计未来将迎来较为稳 定的持续性增长。过去 5年，伴随宏观经济下行和监管调控，证券行业经历了 大起大落。2015年股灾以后的三年间， 伴随交易和融资量的萎缩，证券行业收 入年均下降23%。然而 2019年以来，伴 随资本市场改革加速，股权融资大发展 时代已经到来，市场交易和融资量大幅 增长。券商业务费率稳定，迎来增长拐 点，2019年券商收入同比增长35%（见 图3）。
我们预测未来重资本和资本中介业务占 比仍将提升，预计到 2023年，券商重资 本业务收入将翻倍。科创板并试点注册 制的落地，预计将给券商发展直投、做市等重资产业务提供新的契机，预计到 2023年，券商重资产业务收入将翻倍 （见图4）。
券商能力要求提升。随着“客户去低端 化”、“业务去渠道化”，券商需要凭借专 业化服务能力为客户提供全周期服务， 逐步打造成真正意义上的专业投资银 行：
投行业务：从监管沟通能力转向价值 发现、定价承销等专业能力；
经纪/财富管理：从通道服务能力转 向投资咨询服务能力；
资产管理：从牌照和渠道能力转向主 动管理和产品创设能力；
战略管理：从大而全的战略管理转向 精细化、差异化的战略路径选择与战 略落地执行能力；
风险管理：从市场风险管理转向全面 风险管理。
中国资本市场长期有稳中向上基础
中国资本市场受境外市场波动影响有限，总体平稳，展现出了较强的韧性。资本 市场改革开放未受影响，新证券法落地，市场基础制度持续完善，创业板将成为 注册制改革首站，中长期资金逐步入市；同时资本市场开放坚定不移，继准入开 放之后，未来也将通过推进可投资范围和品种推动市场开放。
证券行业利好聚集，券商应坚持转型发展
再融资新规将激发定增市场扩容至万亿，新三板改革等政策利好也将逐步转化 为业绩，随着 7家券商获得基金投顾试点资格，券商可凭借专业和中立的特性差 异化布局，若各行业尽快复工，则全年业绩可期；目前外资券商冲击有限，2019 年外资券商收入利润增速均低于行业平均，但资管业务逆势上涨，资产管理和财 富管理作为外资控股券商重点发力方向，将会为本土券商带来挑战，因此券商仍 需坚定财富管理和数字化转型步伐。
2.1 纵览美国证券行业发 展历程，整合与分化是发 展主旋律
在监管制度与市场变化的影响下，美国证 券公司先后历经模式探索、多元化发展 和金融科技与数字化引领的创新分化三 大阶段，机构化和数字化分别是第二、 第三阶段的驱动因素。
（1）1970-1990年，业务模式探索时代：
1975年美国国会对1934年《证券交易 法》进行修订，要求股票交易所放弃传 统的经纪人收取固定佣金的做法，实行 佣金自由化制度。经纪业务竞争加剧，佣 金收入大幅下滑，迫使券商转型分化，寻 求新的业务增长点，行业开始整合。美 国证券行业经纪业务收入占比从1975 年超过50%持续下降，至今仅约 10%。 1980年前后401K和IRA法案通过，以养 老金和共同基金为代表的机构投资者 逐渐占据主导，证券行业逐渐过渡到第 二阶段。
（2）1990-2008年，业务多样化发展时 代：
进入上世纪90年代，美国经济强劲，美 股经历了史上时间跨度第二长的牛市。券 商作为资本中介，将客户抵押物再抵押创 造出大量信用，实现了资产负债表大幅扩 张。1999年美国通过《金融服务现代化 法》，该法开放了商业银行、投资银行和 保险公司之间的混业经营，实行全能银 行模式，并构建与此相适应的金融监管 体制，把规范的重点从金融活动转变到 管理和防范金融风险，促进金融市场主 体的联合和竞争。在此背景下，金融业并 购加快，银行间并购、银行并购金融公 司或被金融公司并购、银行并购信托和 投行业等事件频繁上演。券商通过横向 和纵向并购实现混业经营，加剧了券商 整合分化，逐步形成了全能投行、精品投 行、财富管理、低折扣经纪等多种模式。
（3）2008年金融危机之后，金融科技 与数字化引领创新时代：
2008年金融危机之后美国监管机构进 行了反思。2010年7月21日，奥巴马政府 围绕系统性风险和消费者金融保护两 大核心问题颁布了《多德 -弗兰克法案》 ，进一步完善金融监管体系，对金融机 构的监管趋严。法案中“沃尔克规则”对 商业银行混业经营进行了较为严格的限 制，提升了监控系统性风险的能力，但混 业经营依然是美国金融业尤其是大型 金融机构的主要经营业态。与此同时， 金融科技和数字化飞速发展，大量互联 网企业竞争客户，大型投行也通过数字 化平台获取过去未曾覆盖的大众客户， 被动投资崛起推动产品费率下降，这对 于券商深度挖掘客户需求，为客户提供 个性化、差异化理财产品及服务提出要 求，券商开始了新一轮转型与整合。
不难看出，美国券商成长史也是一部并 购发展史。我们观察到近 15年来美国数 千家券商不断整合，数量减少了30%；市 场高度集中，前 10大券商占据的市场份 额超过70%。美国券商的并购整合可分 为两大类，一类是横向并购，同业并购增 强规模效应，扩大用户规模，增强企业 核心竞争力，促进产业集中度提高；另一 类是纵向整合，混业并购提升综合服务 能力，加强用户粘性。
以美国零售券商业排名前两位的嘉信理 财和亚美利（ TD Ameritrade）为例，嘉 信理财和亚美利均通过多次的整合并购 奠定了业界龙头的地位（见图 5）。嘉信 理财倾向通过纵向整合，快速拓展业务 版图；亚美利则善于通过横向并购，极 速扩大用户规模。最终嘉信理财和亚美利合并，二者强强联合，提高了综合金 融服务能力，扩大高净值用户规模，缔造 出管理资产规模（AUM）高达 5万亿美元 的财富管理机构，打造出财富管理业的 新旗舰。
2.2 美国证券行业的五种 业务模式
在自身发展及金融监管细化等内外部因 素的共同驱动下，美国券商进一步明确 了自身定位和战略布局。美国券业在不 断整合的同时，逐渐分化为大型全能投 行、精品投行、财富管理机构、特色券 商、交易做市商五大类型。它们在客户聚焦和业务资本化程度上各有侧重（见图 6）。
五种模式的代表性券商业务规模不同，其 核心差异体现在业务结构上（见图 7）。 全能投行为满足机构和企业客户的全周 期需求，业务复杂度最高、业务结构较均 衡。而其他类型券商走专业化路线，在 做精做深核心业务（如嘉信围绕零售客 户理财，Lazard专注并购重组）的同时， 向和主业相关度高的业务辐射（如嘉信 通过银行账户获取利息收入，Lazard发 展资产管理），但其业务布局通常不超过 2-3种，对业务扩张持审慎态度，从而保 持在专业细分领域的领先优势。
2.2.1 模式一：大型全能投行
以高盛、摩根士丹利为代表的综合投行 专注于机构与企业服务，它们布局全产 品线，为客户提供全周期综合服务，并 以“One Firm”综合平台能力和科技能 力打造竞争壁垒。以高盛为例，其业务模 式呈现出业务资本化、客户机构化和覆 盖国际化三大特征：
业务资本化：在业务结构上聚焦重资本 业务，收入高度多元化、各业务发展相对均衡；客户机构化：长期以机构客户和 高净值客户为核心客群；覆盖国际化： 从50年代开始推进国际化战略，抓住 区域发展的历史性机遇，先后开拓了日 本、欧洲、东南亚和中国市场。
追根溯源，高盛等投行凭借四大成功要 素，成功跻身世界顶级全能投行之列：
1. 以客户为中心提供全链条服务：从客 户覆盖模式、组织架构设置、激励和保障机制、客户关系管理等方面，践 行“以客户为中心”的理念。
2. 高效的跨部门协同联动：建立内部业 务贡献报告机制、业绩归属机制和 360度考评机制，保障高效的跨部门 协同。
3. 强大的风险管理与IT等支撑能力：培 养“甘冒风险文化”，建立严格的全面 风险管理体系；积极拥抱最前沿的技 术（如区块链应用），实现 IT赋能。
4. 顶尖人才战略和高凝聚力文化：强 调“以人为本”的核心理念和“最顶 尖”的人才发展战略，将其贯彻到人 力资源战略和管理的各关键环节。
2.2.2 模式二：精品投行
精品投行是指以Evercore、Moelis和 Lazard为代表，规模相对较小、业务针 对性更强的投资银行。它们大多聚焦于 投融资、上市、重组、并购、公司治理、财 务管理中的一项或几项核心咨询顾问业 务，并且由明星 banker率领团队实现业 务突围。
以Lazard为例，在起步阶段，它主要服 务于大量家族企业。在1960-2000年， 它通过自身积累和并购交易，逐步奠定了 行业领先地位。2010年后，该行进行了 现代化转型，形成“财务咨询+资产管理 并重”的业务结构。在财务咨询业务方 面，Lazard专注于并购重组财务顾问服 务、无证券承销和交易业务；在资产管理 业务方面，它以主动管理的权益类产品为 主，专注打造特色品牌固定收益。
三大成功要素打造精品模式：
1. 汇聚精英力量，聚焦高价值客户：招 聘具备丰富行业经验和敏锐判断力 的领袖人物，聚焦高价值客户；采取 精英合伙制模式，倚重首脑的经验和 智慧，为客户提供高质量专业服务。
2. 及时转型，提升公司化运营能力：及 时调整业务组合，如 Lazard的财务咨 询业务从客户驱动转向优质交易驱 动；同时逐步深耕消费品等行业；加 大资产管理业务的比重，从家族业务 外包转向公司化运营。
3. 有选择性进行业务与地域扩张，对抗 周期：在2005-2018年，Lazard从亚 洲、美洲、欧洲的29个办公室扩张到 亚洲、美洲、欧洲、澳洲的43个办公 室，增强抗周期性。
2.2.3 模式三：财富管理机构
财富管理机构模式以嘉信和Edward Jones为代表，它们从经纪业务转型，依 赖较强的渠道和投顾服务能力，获取投 资组合管理收入。
嘉信历经30年的经营，最终成长为全球 资产规模最大的财富管理机构，通过多 元化产品策略覆盖各层次客户，并通过数 字化、收费模式等多维度创新屡次在业 界领跑，赢得了客户的长期信任，逐步扩 大规模。它通过多次战略转型，最终实现 混业经营、优化了收入结构（见图 8）。 例如在互联网发展时期，它采取低价 +O2O战略，实现批量获客。而在互联网 泡沫时期，它推出银行服务，打通银行证券账户，赚取息差，其战略聚焦和执行 能力在业内首屈一指。
嘉信等券商凭借高度聚焦战略、坚定 创新转型与选择性并购三大成功要素， 成功转型突围，稳坐财富管理业头把交 椅：
1. 战略聚焦，专注中端富裕客户：嘉信在 客户群上保持聚焦，专注服务于当时 在美国市场上存在服务空白的富裕客 户（ 25万-100万美元）。它通过混业 经营以发挥协同效应，在通过低佣金 积累了客户后，将其引流向资管及银行 业务，从而拓宽收入来源、分散经营 风险。在战略执行过程中，嘉信也能 够迅速纠错，始终坚持清晰一致的战 略。
2. 引领行业创新，打造比较优势：嘉信 还在产品和收费模式上不断创新，在 业内首次实现上百种基金一站式选 购，同时突破产品收费模式，投资者 购买基金时不收交易费。另外，嘉信 还在数字化上实现创新，利用数字化 手段完善线上产品、交易、服务平台， 打造卓越的客户体验，从而有效抢 占客户资源。它在服务体系上落实创 新，打造“现代”财富管理服务体系， 为多层次客户提供定制化服务组合， 创造性地搭建了注册投资顾问服务平 台。
3. 选择性外部并购：嘉信围绕自身清晰 的战略进行选择性外部并购，以增强 业务规模与综合化经营能力，而不是 单纯为了并购而并购。其并购及整合的成功基础是核心业务模式和管理体 系，凭借这些，它甚至能够做到“以小 吃大”。
2.2.4 模式四：特色券商
特色券商模式以Jefferies为代表。它 们通常提供较全的产品与服务，但是 只专注于某一类客户、或深耕某一地 区。Jefferies专注发展中型企业客户，已 经成长为中级市场中的佼佼者。其业务 涵盖中级市场客户顾问服务、证券研究 分析与交易执行等全方位的投资银行服 务。在并购、股票交易量等相关市场指标 上，即使跟高盛等大行相比，Jefferies 也毫不逊色（公司每年仅在纳斯达克 上的交易量就占到纳斯达克交易总量的 10%以上）。
Jefferies能够成为世界一流的特色券 商，背后的成功因素有：
1. 客户至上的企业文化：公司推崇和强 调向客户提供更广泛、更好的解决方 案；所有员工坚信良好的客户关系可 帮助彼此共同成长。
2. 积极的交叉销售意识：不同产品组和 部门积极向现有和潜在客户交叉销售 公司产品；确保客户们了解公司的全 套服务，实现客户渗透率最大化，从 而实现效益最大化。
3. 以人为本的人才发展战略：从世界顶 级商学院及研究所招聘最顶级的员 工；重视员工自身发展，注重提高员工自身价值；设立奖学金项目，奖励优 秀员工的杰出贡献。
2.2.5 模式五：交易做市商
交易券商以机构销售交易为核心业务， 深度参与场内及场外做市业务。Citadel Securities以“实现效率和流动性最大 化”为口号，参与全球各大市场做市交 易。其业务范围覆盖股票、期权和固定 收益证券、外汇及大宗商品（ FICC）做 市，并且提供 Citadel Connect等平台和 Smart Order Routing等智能下单工具， 凭借更高效快捷的交易支持服务，其做 市规模和交易额全球居首。
Citadel Securities通过技术驱动和风险 管控，成为交易券商中的一流明星：
1. 技术驱动的量化分析。Citadel最核心 的部门是数量研究部，由数学家、物 理学家、工程师和投资分析师组成， 共同开发量化模型，为交易决策提供 支持。Citadel率先将云计算、机器学 习等技术渗透到每种业务类型，甚至 提出“Citadel首先是一家科技公司， 然后才做交易”。
2. 强有力的风险管控能力。风险管理人 员每天模拟投资组合在500个极端场 景下的压力测试（如金融危机卷土重 来或911事件重演）。若模拟测试发现 投资损失超过可容忍限度，Citadel就 会调整投资组合。Citadel将管理资本 的30%作为流动资金，以抵御风险。
2.3 错位竞争，国内券商行 业的六种演化模式
2.3.1 行业整合已经启动，未 来将进一步集中
目前国内证券行业近50%的业务都集中 在行业前10的券商（见图9-1及9-2）， 很有可能向成熟市场CR10大于70%的 趋势发展。近年来国内证券公司动作频 频，呈现出三大整合趋势：
趋势一、同业兼并：表现为大中型券商 选择性并购部分中小券商；
趋势二、混业融合：表现为民营资本进 入，如科技龙头联合券商龙头，金融科技引发券业变革等；外资进入，在扩大资 金规模的同时引入国际专业能力；以及 新国资进入，以宁波、青岛为代表的地方 国资委申请券商牌照等；
趋势三、市场退出：表现为部分中小券商 因生存环境恶劣，铤而走险导致被重点 监控甚至被接管等。
我们观察到，五大核心驱动因素将推动 国内证券行业整合：
1. 头部券商通过并购补齐业务短板或 者扩大区域覆盖：如中金并购中投证 券，补足零售经纪业务网点与客户短 板，助力中金财富。而中信则通过并购 广州证券增强中信在华南区域的业务协同，同时有望与广州证券前股东越 秀集团在珠三角地区深度合作。
2. 头部券商与科技龙头强强联合，实现 跨界合作：以科技龙头为代表的行业 新进入者拥有流量、资金、技术等专 业能力优势，它们与头部券商合作，实 现强强联合。如中金和腾讯于 2019年 9月联合成立金融科技公司，腾讯提 供技术与流量入口，中金提供证券产 品和业务能力，从而为中金财富与零 售业务提供技术支持和客户拓展。
3. 在监管引导下，券商优化股权结构以 实现自身资源禀赋再定位：2019年7月 证监会颁布的《证券公司股权管理规 定》释放出鼓励证券公司差异发展的信号。与此同时，券商也希望通过引入 具有特殊资源的股东（如互联网、产业 集团、外资等）调整自身资源禀赋。
4. 券商估值低，并购性价比高：当前券 商估值处于低位区，中小券商市净率 （P/B）目前约为 1.35倍，并购性价比 凸显。
5. 中小券商自身发展陷入困境：行业排 名前10之后的券商，2018年净利润份 额加总仅为18%，中小券商的发展空 间已十分有限。与此同时，部分中小券 商频频触及违规开展业务、风控指标 不合规的监管红线。如华信证券 2019 年11月被证监会撤销全部业务许可， 实施行政清理和托管。
2.3.2 对标国外券商行业发展 历程，国内证券行业未来将 分化为六类券商
在传统通道业务竞争日益激烈、利润率 不断下滑的形势下，券商已逐步减少对 经纪业务的依赖，开始呈现出分化发展的态势。根据各券商业务类型及侧重、战 略发展路径不同，国内券商将分化成： 综合型的航母级投行和本土全能投行， 专业型的零售财富券商、交易券商、精品 投行和特色投行，共6类差异化的券商 （见图10）。
在行业加速整合分化的背景下，国内券 商要想避免同质化竞争，找准自身定位至 关重要。国内券商应把握“顶层设计”、“问题导向”和“底线思维”三大制胜要素 进行差异化发展定位与路径设计，抓住 改革元年的发展机遇（见图 11）。
3.1 顶层设计：路径选择、 战略规划与资源配置
在机遇与挑战并存的新环境下，券商需要 对自身资源禀赋有更清晰的认识，战略定 位更精准。然而国内券商通常实施体系不 健全，资源配置没重点导致“有原则、无 细则”，“有战略、无执行”。因此券商在 顶层设计上除了通过公司战略回答“去哪 里”，还应明确实施路径和资源配置，回 答“怎么去”，从而实现多位一体的战略 布局。
3.1.1 结合自身资源禀赋明确 公司战略定位和路径选择
一家公司的战略定位既取决于“先天”禀 赋又离不开“后天”的资源获取。如高盛 自1869年成立以来一直定位于服务机构 客户的大投行，旗下资产管理业务是唯一 提供个人服务的业务线。100多年以来高 盛虽历经几次业务转型，但服务机构客 户的定位始终不变。嘉信基于折扣券商的 资源禀赋，专注于财富管理业务。公司历 史上的若干次并购交易只是为了扩张业 务规模以及提升产品能力，并未盲目扩张 至其他客群与业务品类。
中国券商此前在全牌照思维下开展同质 化竞争，瓶颈尽现。要继续发展，券商必 须结合自身禀赋明确定位，我们认为股东 资源作为核心资源禀赋之一，将扮演更重 要的角色。金融协同、产业融合、地方资源和生态合作，将成为券商争取股东资源 的四个潜在方向。
1. 金融协同：券商与银行系或金控集团 股东实现资金端、资产端等多项协同， 如中银国际、平安集团；
2. 产业融合：券商利用股东的产业背景， 进行产业赋能与资源融合，如五矿集 团、首创集团等；
3. 地方资源：券商背靠地方国资委，助 力地方金融发展；
4. 生态合作：券商与互联网企业进行跨 界融合，实现流量入口和科技赋能， 达到金融专业能力融合与资源互换。
券商一方面考虑“先天”禀赋，另一方面 也可以积极改变股东结构调整资源禀 赋。具体而言，它们可以通过以下四大途 径调整资源禀赋，从而改变战略定位和 路径选择。
上市：打开补充资本的重要途径；
引战：引入具有优质资源的大股东，如拥 有资金资源的银行、拥有客户资源与流量 入口的互联网企业等；
并购：通过横向整合或纵向并购获取并 整合核心资源；
合作：不改变股权结构，但是通过与同 业或跨业领先玩家进行排他性的战略合 作，实现资源共享、能力共建，获取超额 利润。
3.1.2 结合自身定位制定实施 规划、优化资源配置
各券商选择的发展路径不同，其核心资 源配置也会有所差异。首先券商应定义盈 利目标与风险的关系，明确对不同类型的 风险能承受多少敞口，再定义各业务条线 的发展优先级，明确主引擎业务。
围绕券商的发展重点和主引擎业务分配 资源，加大对主引擎业务在人力、资金和 授权等方面的资源倾斜。许多券商的资源 分配比较粗放，对各业务线“平均分配” 或“按需分配”。鉴于中小券商盈利承压 的现状，它们必须精细测算投入产出，集 中一个主要业务进行资源投入，同时，也 要重视对科技和中后台的投资。面对日益 攀升的科技和人才成本，即使致力于发 展全业务线的龙头券商，也必须合理分配 资源，量入为出。
业绩目标与风险偏好和资源投入挂钩， 券商可对各业务设定风险调整后资本收 益、风险调整后利润等财务目标，并将激 励措施与风险调整后的绩效相挂钩。
3.2 问题导向：提升六项能 力——资本、客户、人才、 科技、国际化与生态圈
战略定位不同的券商，战略重点也不尽相 同（见图 12），与之相应的差异化能力建 设方向和资源投入也各异（见图13）。我们认为扩充资本、向以客户为中心转型、 人才体系建设、科技应用、国际化拓展和 打造生态圈是券商面对的六个共性发展 主题，定位不同的券商对六大主题的解 题思路和破题点也会有差异。
3.2.1 扩充并善用资本：多渠 道增资，基于风险调整后收益 分配并定价
目前国内券商的体量和国际投行相差甚 远。未来，重资本业务与轻资本业务的 “轻重并举”将成为券业的发展趋势，因 此券商需扩充自身资本并建立资本使用 机制。
首先，券商应该根据自身业务发展策略明 确资金方案。券商应明确自身增资用途 （如资本中介业务、并购、国际化发展、 科技投入等），然后基于战略定位、业务 发展战略和业务组合，了解业务发展对资 本金规模的要求，同时还应明确增资来 源、方式和时点。
第二，券商要建立长效的资本补充、配置 及定价体系。券商要计算并梳理重点业 务的资本金缺口，然后根据自身的资源背 景，决定并实施资本扩充策略。上市券商 宜采取定增、配股、次级债等形式进行 融资。非上市券商则可通过上市、引入能 带来更大资本规模的股东等方式进行扩 资。
3.2.2 向以客户为中心转型： 围绕核心客户实现业务协同、 提供综合服务
过去，券商以产品为中心，主要通过价格 战占领市场，进行高成本的渠道投入，围 绕产品和销售组织内部运营及管理。未 来，应该转变为以客户为中心的模式。实 现客户驱动，挖掘客户全周期需求，通过 增加客户粘性来占领市场；针对客户行为 偏好进行渠道建设并围绕客户组织内部运营及管理。此外，公司业务价值的衡量 指标也要从产品销量转变为客户价值。
在我们看来，以客户为中心的转型解决方 案应该从客户战略、覆盖模式、组织治 理、业务系统和系统支撑五大维度入手。
确定客户战略：从企业、零售、机构三类 客户的全周期需求出发，明确重点客户和 产品的供给；同时梳理现有客户旅程，发 现核心业务痛点和待提升点。比如在执 委会常设环节，评估关键客户有哪些业务在其他投行办理，CEO可提出任意问题， 由相应合伙人或MD来回答。此外在季度 性客户评估中，每个客户的服务代表会汇 报客户的关键指标，如业绩表现、收入贡 献、产品需求等，探讨客户尚未满足的需 求以及潜在新业务机会。
优化覆盖模式：优化跨业务条线或产品 的客户覆盖模式，对重要的企业和机构 客户，可采取“ 1+N”的覆盖模式，即一位 专门的客户关系经理负责客户关系，然后 针对客户的各类需求联系相应业务领域 专家（如股权，并购，金融衍生品专家） 进行服务；同时客户关系经理可以代表公 司做出承诺，并能得到公司内部授权。
组织治理架构：设置协同机构，如领先 投行设立战略潜客管理部门（一般是投 行部和投资管理部的“合资部门”）专注 于投行和资管的跨部门营销和服务，并 协调相关交易。对投行关键客户设立了“ 协同工作小组”，由各业务合伙人组成， 共同规划如何协调各业务线，从而最有 效地挖掘客户潜力。
促进业务协同：建立协同激励机制，通 过双边记账、提高交叉销售考核权重占 比等手段，促进跨部门、跨业务线的高效 协同。如高盛建立了内部业务贡献评价报 告制度，跟踪员工在客户关系维护中的 具体贡献；同时采用双边记账的业绩归 属机制，促进交叉销售。此外在年度薪酬 考核中加入了员工360度考评机制，强化 了员工的协同意识。
构建支撑系统：建立跨业务条线的客户关 系管理及服务管理系统，实现客户资料一体化、中央化，用数据手段实现协同机 会自动识别、自动告知和记录。
综合型券商通常需要全客群、全业务线、 全渠道覆盖，尤其是针对大型企业、高净 值个人和大型机构，券商需要提供一揽 子服务。而专业型券商在客户和产品供给 上有所侧重，专注于特色业务和产品。在 支撑系统构建上，综合型券商业务复杂， 客户数量众多，通常要构建集团层面的客 户关系管理（ CRM）和交叉销售系统，以 支持大规模业务协同及核心账户管理。
3.2.3 优化人才体系：探索合 伙人机制，激发内生动力，打 造团队凝聚文化
不论是平台作战的综合型券商，还是依 赖明星团队的精品投行，人才始终是第 一生产力和业务驱动力。如何通过激发 人才的内生动力，实现人才价值最大化， 是每家券商都时刻关注的问题。麦肯锡 认为，券商人才体系建设有四大抓手，分 别是关键岗位识别、合伙人机制、人才 价值主张和组织健康度。
识别出推动变革的关键人才：依据麦肯锡 的Talent to Value方法，通过分解企业战 略识别出组织中对战略达成最为关键的 2%核心人才，然后将其作为战略执行、甚 至备选合伙人重点培养（见图14）。
建立合伙人机制：国内券商可借鉴高 盛“人力资本”导向的合伙人制度和万 科“激励员工”导向的合伙人制度，推 出“事业合伙人机制”，采取员工持股、 项目跟投、奖金池分红等多种激励手 段。更重要的是，这些手段在激励关键人才的同时，还能实现个人与公司利益 一致，共同开创事业，持续创新的热情， 建立“同愿、同信、同力”的合伙人文 化。
形成人才价值主张：我们建议券商通过 员工价值主张（ EVP）方案，围绕“伟大 公司”、“优秀员工”、“具有前景的公 司”和“有吸引力的回报”四点，建立差 异化、具备竞争力的“人才价值主张”， 从而明确自身在人才市场的差异化定位， 全面提升对人才的吸引力。
提升组织健康度：同等关注“财务绩效” 和“组织健康”，通过 OHI组织健康调 研，券商可以量化组织问题，发现能够提 升的领域，落实提升举措。
3.2.4 加强科技赋能：探索和 应用金融科技创新，保证安全 与可靠
数字化与金融科技引领下的创新已成为 时下最重要的趋势，以高盛、摩根士丹利 为代表的国外一流投行均在金融科技与 数字化转型中投入了大量资源。我们认为 国内券商应避免数字化建设与战略方向 脱节，要确保数字化战略完全契合整体 战略。同时，券商要围绕现有业务转型、 新业务模式探索和数字化能力三方面实 施十二大重点举措（见图15）。
数字化和金融科技对资金和人力资本投 入的要求很高，不同类型券商应选择适 合自身的数字化转型路径和资源投入。
1. 综合型券商应选择全面数字化转型 路径：传统业务前中后台数字化及前 沿金融科技投入双管齐下，要保持较 高的投入水平（一般而言，数字化相 关投入占到年均收入的~10%或利润 的~30%-40%）。组织上技术团队与 业务部门一一对应，人才方面，技术背景人才占比应该逐步增加至30%以 上。另外，核心系统和平台应尽量自主 开发，仅将少量辅助性功能外包，保 证一定技术壁垒。
2. 专业型领先券商应在细分领域实现 创新引领：如在赋能传统业务的基础 上，点状投入行业领先的科技创新应 用。如嘉信是最早开发智能投顾的财 富管理机构，成立了创新项目组进行 敏捷开发，以中等程度投入换取最优 回报。
3. 专业型普通券商应选择赋能核心业 务：高度重视投入产出比，如专注线下财富管理的Edward Jones仅在投 顾数字工具台等回报最大的1-2项应 用上进行投入。
3.2.5 国际化布局：拓展国际 化业务，提升国际市场服务与 竞争能力
金融危机后，国际券商的海外业务占比稳 定在20%-40%，从而保证业务结构更 加合理。国内券商国际化业务将持续受 国家战略和市场国际化需求、境内客户跨 境金融服务需求和海外客户在中国投融 资服务需求三大因素驱动。领先券商应 在市场、业务及组织上推动国际化。
市场上，踩准政策节奏、制定布局策略。 券商应根据不同国家和地区选择布局节 奏和策略，美国投行曾跟随美元国际化 的“本土-西欧-亚洲”策略；日本野村证 券随着客户走出去，形成“亚洲 -美国-欧 洲”策略；中国券商过去几年国际化路 径趋同，均是“香港 -亚太-全球”。纽约、 伦敦、新加坡等市场活跃、人才成熟的地 区，欧美投行具有先发优势，中国券商可 以将增长潜力大且具有政策红利的地区 纳入考量范围。
业务上，循序渐进，从跟随客户做强优势 业务到做强新区域的当地特色业务。参 考国际同业最佳实践经验，券商在新市场 开拓期应避免全面铺开，要将资源集中 在传统优势业务上。同时应重质量而非规 模，避免低附加值通道业务。目前中国券 商的国际业务仍以中资企业的承销收入 为主，经纪、机构服务、资管等业务占比 不足20%，下一步需要结合每个地区各 自的定位以及牌照资源布局制定清晰的 业务发展规划，做强所在国业务是券商 国际业务持续发展的关键。
组织上，先有机后无机。券商可以从成 立分公司、合资公司或独资子公司入手， 再逐步过渡到收购国际投行在当地业务， 实现逐步发展、逐个突破。并购将成为 国内券商跨越式发展国际业务的主要手 段，因此如何进行标的选择、收购前的准 备工作以及收购后的业务整合能力都非 常重要。要实现成功的并购交易，国内券 商应该通盘考虑战略、财务、业务、风控 合规、运营、人力、文化等各个方面，这 将成为其未来的主要挑战。
对于大多数专业类券商，国际化并不是当 前发展的第一要务，围绕客户需求先立足 香港市场、审慎布局，将成为国内专业类 券商的主流选择。
3.2.6 建立生态合作：围绕战 略客户，跨业搭建资本市场生 态圈
麦肯锡认为券商的生态圈战略需要“三 步走”，明确三大核心问题——从哪里切 入？怎么切入？如何推动实施？
明确定位：从哪里切入？金融生态圈的本 质是高效连接客户的资金和资产需求， 沉淀并打通数据，辅以金融科技手段，更 精确地实现价值发现、交易撮合和风险 评估。在金融生态圈中，券商可捕捉的机 会在于价值发现和交易撮合。具体表现 为，B端生态圈中，综合型投行或精品投 行围绕客户的融资需求、资产管理+财富 管理需求、产业整合和市值管理需求，打 造“大投行生态圈”，实现以优质客户为中 心的产业资源整合并发挥协同效应。在C 端生态圈中，综合型投行或零售财富券商 有机会通过满足客户的股票交易、投资 理财以及财富传承等需求建立“财富管 理生态圈”。
券商可根据自身禀赋明确其在生态圈的 定位（见图 16）：是成为引领者——生态 圈内或跨生态圈主要的价值发现和交易 撮合者；抑或是成为参与者——与更大 规模的券商战略合作。
明确方法：怎么切入？券商基于对生态圈 的主导意愿、综合实力和对合作约束力的 期望三大因素评估，选择商业合作、战略 联盟或股权合作。
明确能力要求：如何落地？券商需要在核 心客户布局、产业资源整合、协同作战、 科技赋能等方面建立相关能力，并积极 应对监管不确定性。
3.3 底线思维：建设全面风 险管理体系，把握业务资 本化与客户机构化的多重 机遇
监管部门对券商在风险管理及合规方 面的要求越来越严格，与此同时业务资 本化也对券商风险管理能力提出更高要 求。因此，如何满足外在监管要求和内在 发展需求，建设全面风险管理体系、完善 风险管理能力已成为国内券商当前的重 要议题。
外在监管政策引导良性发展，内在发展 要求守住风控底线：近几年各家券商从 场外配资、股票质押等业务中汲取了一定 经验教训。风控更为有效、业务更加均衡 的优质券商，有望实现全业务链综合发 展。而风控实力较弱的券商尚不具备与 创新业务相匹配的风控实力。
复盘国际领先同业的最佳实践，我们发 现，券商在风险管理能力建设上存在四 大阶段： 1）风险监控：只关注事后损失控 制和合规响应，风险的价值仅限于事后“ 简单检查”；2）风险量化：打造风险量化 分析能力，开始主动识别风险和潜在问 题；3）价值保护：提升风险 /回报以保护 业务价值，风险与业务是伙伴关系，风险 监督与保护业务，为业务出具风险管控意见；4）价值创造：风险管理融入战略并 支持业务发展，能够前瞻性、有效和高效 率地实施风险监测和管理，为战略和运 营决策持续创造价值。
目前国内券商风控能力尚处在阶段二，即 风险量化的初期，仍存在风控职能与业 务脱节、数据收集管理难度高、信息系统 陈旧和人才机制不完善等问题。随着创 新业务的不断增加，风险敞口计量挑战 也将不断增大，根据券商的业务类型与扩 张规模，对其风险管理能力的要求也有 所不同。
为了支持业务稳健增长，券商需打造全面 风险管理体系，在风险战略、风险治理与 组织架构、风险政策与流程、工具与模 型、风险报告体系、数据与 IT赋能、风险文化和人才团队八个方面持续投入资源 （见图17），实现各业务条线、分支机构、 子公司、风险类型及人员的全面覆盖。
1. 明确风险战略：明确并量化自身的风 险偏好，引入风险量化指标，如风险 价值模型（ VaR）、风险调整资本收益 （RAROC）等。将风险偏好与战略相 匹配，确保具备所需资源及系统来应 付新业务带来的敞口，同时针对不同 的风险种类设定清晰的指标控制，并 建立超越限额时的有效缓释举措。
2. 实施风险治理与调整风险相关组织 架构：围绕“三道防线”完善组织治 理结构，明确一线团队职责；引入风 险绩效考核机制，将核心指标纳入业 务部门的考核体系中；建立总分结合的派驻制风险管理组织，搭建权责明 确、边界清晰的风险决策机制；实现 有效的资本管理，从而在风险调整的 基础下，有效分配并储备充足资本。
3. 健全风险政策和流程：结合风险战 略、风险治理模式和组织架构，进行 全面风险诊断（包括政策、工具、报 告等）和优化，制定并严格执行风险 相关政策；梳理各部门风险职责及 相关风险流程；制定全面风险管理办 法，提供单一风险管理框架指引，健 全以全面风险管理办法为核心的风控 流程体系。
4. 构建风险管理所需的工具和模型：针 对主要风险类别，设定量化指标的计 量与跟踪方法；落实关键风险指标的 预警监控，形成指标超限的应对措施 指引；开发各类风险的监控、识别和 预警等统计模型，利用业务数据不断 优化模型准确率和效率，积极探索机 器学习等先进技术的模型应用。
5. 落实风险报告体系：搭建金字塔式、 由上至下层级清晰的差异化风险报 告体系；实现风险报告的全自动化生 成；发挥预警监控功能，结合计划性 与针对性的专项检查，执行飞行巡 检，及时发现风险预警并采取风险缓 释措施。
6. 实现数据和IT赋能：建立风险数据集 市，作为风险管理数据应用分析的统 一调用归口，方便数据的跨产品运用、 赋能多样的风险应用；搭建风险管理系统、风险预警及上报系统等，结合 前端业务发展需求，不断提升数据与 IT的业务赋能价值。
7. 培养风险文化：在全公司自上而下地 建立和推行风险意识和风险管理文 化，建立起覆盖所有部门与职能的严 格问责与上报文化，鼓励员工积极上 报存在潜在风险的做法（甚至可以直 接向CEO/CFO/CRO上报）；将风险 文化和行为作为绩效考核要素之一， 例如在年度绩效考评中对员工在风险 管理和声誉相关判断方面的表现进行 评价。
8. 建设风险人才队伍：首席风险官为第 一风险负责人，推动风险治理及体系 搭建的相关工作；招募熟悉业务流程 且具备丰富风险管理实操经验的资深 风险专家（包括风险经理、风险建模 师等），组建强有力的风险专家团队。
券商应建立风险预警机制、风险指标体 系和动态风险监控系统，实现对同一业 务条线、同一客户风险的集中统一监控， 聚焦风险计量模型和压力测试，尽快实 现对信用、自营和资管等业务条线的市场 风险、信用风险、流动性风险量化管理。 综合性券商创新业务较多、业务复杂程 度高，对风控要求更高，应该加大风控的 信息系统投入，将风控系统内嵌于公司 整体系统，以实现实时动态管理，如高盛 的SecDB，贝莱德的阿拉丁等，并不断完 善风控组织、人才和文化等配套资源支 持。
本轮资本市场改革的速度和力度都是空前的，中国证券行业迎来了全面发展的拐 点。未来，行业将面临进一步分化整合。券商应该基于自身资源禀赋，通过多位一体 的顶层设计、问题导向的能力建设以及全面的风险管理体系三大制胜要素，从资本 实力、服务模式、人才梯队、科技赋能、国际化布局与生态圈建设六大维度构建核心 能力，从而建立差异化优势。面对历史性的机遇与挑战，明确自身价值主张，制定错 位竞争的战略蓝图与发展路径，从而为业务腾飞积聚能量，制胜未来。
（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：麦肯锡）
如需完整报告请登录【未来智库官网】。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
