1.1 人口老龄化+慢性病患病率提高+健康意识提升，推动药品市场增长
2020 年，我国医疗健康支出预计达 72540 亿元，同比增长 11.26%，预计到 2030 年，我国医疗健康支出将达到 176160 亿元，未来 10 年的复合增 速为 9.28%。我国大健康行业的市场规模将由 2020 年的 89730 亿元增长至 2030 年的 217730 亿元，未来 10 年的复合增速为 9.27%；其中，我国药品市场规模将由 2020 年的 17150 亿元增长至 2030 年的 31940 亿元，未来 10 年的复合增速为 6.42%。未来 10 年， 我国医疗健康支出、健康行业市场规模、药品市场规模保持稳步增长，主要驱动因素来 自于：
（1）人口老龄化。我国 65 岁及以上人口规模将由 2019 年的 1.76 亿人增长 2030 年的 3.09 亿元，占总人口的比重将由 2019 年的 12.76%提升至 21.50%。我国 60 岁以上老年人用药占整体处方市场 的 55.5%以上，人口老龄化加剧将推动我国药品市场增长。
（2）慢性病患病率提高。2019-2024 年，我国的乙肝、中风和糖尿病病例数预计将分别以 11.1%、4.50%、2.70%的年复合增长率增长，受前述等慢性病的带动，医疗健康支出总额 用于治疗和管理慢性病的占比预计将由 2019 年的 69.60%提升至 2030 年的 84.40%。
（3） 健康意识提升。随着居民收入水平的提高、人口结构的变化以及技术的进步可以让更多疾病得以预防等，个人健康管理意识提升，推动健康管理需求增加。
1.2 公立医院为药品主要销售渠道，零售药店渠道份额稳步提升
我国药品销售终端包括公立医院、零售药店、基层医疗终端。我国医药产业链主要包括医药制造、医药流通和医药消费三个环节。其中，狭义的“医药流通”环节是连接上游医药生产厂家和药品零售终端客户的一项经营活动，主要是指药品流通企业从上游生产厂家采购药品，然后出售给医院、药店等零售终端客户的药品流通过程。根据消费 者直接接触到的销售终端环节不同，医药流通市场可细分为三大销售终端，分别为公立医院终端、零售药店终端和公立基层医疗终端。 从体量、数量、运营管理水平等特征来看，公立医院终端呈现经营门槛高、体量大、数量少的特点，而零售药店、基层医疗终端主要呈现出体量小、数量多、采购频次高的特点。
公立医院药品主要销售渠道，零售药店渠道份额稳步提升。从销售金额来看，2020 年，公立医院终端、公立基层医疗终端、零售药店终端销售额分别为 10512/1595/4330 亿元，同比增长-12.04%/-11.78%/3.19%，受新冠疫情影响，公立医院终端、公立基层医疗终端销售额同比减少。从销售增速来看，随着销售规模逐渐增大，三个终端的销售增速整体呈下降趋势，其中零售药店终端的销售增速最为稳定，并于 2016超过公立医院终端销售增速。
从渠道份额来看，2020 年，公立医院终端、公立基层医疗终端、零售药店终端的渠道份额分别为 64.00%/9.70%/26.30%，其中公立医院市场份额最大，为最重要的药品销售渠道，但呈现下降趋势；零售药店终端的市场份额则呈现上升趋势，渠道份额由 2013 年的 23.30%提升至 2020 年的 26.30%。未来， 随着“处方外流”和“医药分开”等医改政策的落地，药品销售预计逐步流向院外市场， 三大销售终端占比将面临调整，零售药店终端占比预计将进一步提升。
1.3 全国零售药店门店数量逐年增加，连锁化率有待提升
全国零售药店门店数量逐年增加，连锁化率有待提升。药品经营主体包括批发企业 和零售企业。全国共有《药品经营许可证》持证企业 57.33 万家。其中，批发企业 1.31 万家，占比约 为 2.29%；零售企业数量为 56.02 万家，占比约为 97.71%。受新冠疫情带动药械需求增 加影响，2020 年全国零售药店数量小幅增长。具体来看，2020 年，全国共有零售药店门 店总数 55.39 万家，同比增长 5.70%。其中，单体药店 24.09 家，同比增长 2.97%；连锁 药店门店 31.29 家，同比增长 7.91%。此外，我国药店连锁化率呈现不断提升趋势，药店连锁化率由 2013 年的 37%提升至 2020 年的 56%，但同美国等发达国家相比，我国药店连锁化率提升空间仍较大。
2.1 经营压力大+门槛提升+监管趋严，推动药店行业加速整合
2.1.1 相比于日本，我国零售药店行业集中度仍有 3-6 倍提升空间
2019 年，我国 TOP3 药店企业的门店数量占比为 3.42%，同期美国、日本 TOP3 药 店门店数量占比为 30.00%、25.00%；我国 TOP3 药店企业的销售市场份额为 8.00%，同期美国、日本 TOP3 药店企业的销售市场份额分别为 85.00%、31.00%。同日本相比，我国 TOP 药店门店集中度、市场份额集中分别有 6 倍、3 倍的提升空间。
2.1.2 利润空间压缩+经营门槛提升+监管政策趋严，推动零售药店集中度提升
自 2016 年以来，两票制、药品零加成、带量采购、医保谈判等政策相继执行，药品 流通利润空间不断被压缩，对药店的经营能力、议价能力等提出更高要求。另一方面，《新版 GSP》、《零售药店分类分级管理》《零售药店医疗保障定点管理暂行办法》、《关于建立 完善国家医保谈判药品“双通道”管理机制的指导意见》等政策，提升了零售药店的开店门槛、经营范围拓展门槛、医保统筹支付门槛。
例如，满足执业药师配置、服务环境设施以及信息化管理系统建设要求的三可经营非处方药、处方药（不包括禁止类药品）、中药饮片；满足医师、医保管理人员配置以及相关制度要求的定点零售药店可以申请纳入门诊慢性病、特殊病购药定点机构；资质合规、管理 规范、信誉良好、布局合理以及满足对所售药品已实现电子追溯等条件的定点零售药店 纳入谈判药品供应保障范围，并同步纳入医保支付机制。此外，日益趋严的药店经营监管政策也会推动行业集中度提升。
2.2 处方外流有望加速，预计贡献增量超 1750 亿元
2.2.1 未来 5 年，处方外流贡献的增量预计超 1750 亿元
对标美日，我国零售药店在处方药销售中的渠道价值具有 3-4 倍挖掘空间。2018 年，我国处方药、非处方药的销售额分别为 11266、5865 亿元， 销售占比分别为 65.76%、34.24%。而在处方药的销售渠道中，医院、零售药店、第三终端的渠道占比分别为 72%、12%、16%，医院为处方药的主要销售渠道，零售药店的渠道占比最小。而在医药分离程度高的日本，药店为主要的处方药销售渠道，其渠道占比高 达 52%，大型医院、中小型医院、诊所的渠道占比分别仅为 25.30%、5.80%、16.80%。
类似于日本，美国零售药店也是其处方药的主要销售渠道，渠道比重高达 65%。相比于日本、美国，我国零售药店在处方药销售中的渠道价值具有 3-4 倍的挖掘空间。进 一步对比中美药店的收入结构，处方药在我国药店收入中的占比为 39.02%，在美国药店 收入的占比为 66.60%，两者相差28%。伴随着我国医药分离程度的提高以及处方外流 加快，处方药在我国药店收入结构中的占比不断提高。
未来 5 年处方外流带来的增量预计超 1750 亿元。我国 DTP 及处方外流市场 2020 年总销售额约为 750 亿元，未来五年预计总销 售额超过 2500 亿元。若假定医院外流出的处方主要流向药店，处方外流给药店带来的增 量将超 1750 亿元，相比于零售药店 2020 年销售金额（4330 亿元），增幅达 40.42%。
2.2.2 制约因素相继清除，处方外流有望加速
为解决“以药养医”“看病难、看病贵”的问题，以及提高人民群众用药的可及性， 自 2015 年以来，政府部门发布多项有关“药品零加成”“医药分开”“处方外流”的政策。 2017 年 9 月底，全国所有公立医院全部取消药品加成（中药饮片除外），同时政府通过提 高医疗服务收入、增加补偿收入等配套政策巩固破除以药补医成果，解决了医院推动处 方外流动力不足的问题。2021 年 5 月，国家医保局等部门将定点零售药店纳入医保谈判药品供应保障范围，并与定点医疗机构统一支付机制，推动了零售药店承接处方外流时医保统筹问题 的解决。
3.1 网上药店以销售非药品为主，近 5 年销售规模复合增速为 61.72%
2020 年，我国网上药店的销售规模（含非药品）为 1593 亿元，同 比增长 59%；实体药店的销售规模（含非药品）为 5576 亿元，同比增速为 3.86%。网上 药店销售规模增速大幅领先于实体药店，其占药店销售额的比重由 2013 年的 1%提升至 22%。
分结构来看，不同于线下药店，网上药店以销售非药品为主。2020 年，我国网上药店药品销售规模为 243 亿元，同比增长 75.60%，占网上药店销售规模（含非药品）的 比重为 15%；网上药店非药品销售规模为 1350 亿元，同比增长 56.25%，占网上药店售规模（含非药品）的比重为 85%。而线下药店则以药品销售为主，以益丰药房为例， 其 2020 年销售收入结构中，约 80%的收入来自药品，约 20%的收入来自非药品，销售入结构正好与网上药店相反，可见两者的销售产品存在错位。
3.2 用户画像：线上医药消费者主要为 26-35 岁的白领
从年龄分布来看，医药电商消费者主要以 26-35 岁的青年为主，其占比为 46.50%， 而年龄在 46 岁以上的消费者占比较少，其占比仅为 7.40%。从职业分布来看，医药电商 消费者主要以白领、教师为主，两者的占比分别为 30.60%、20.10%。
从购药意愿及理由来看，97%的部分会选择在网上购药，其选择网上购药的理由主要为品牌 选择多（67.10%）、安全保障高（61.10%）、价格低（51.20%）。电商消费者的健康 情况来看，医药电商消费者主要以健康、亚健康消费者为主，其占比分别为43.10%、43.20%， 患有慢性病的消费者占比仅为 13.70%。从用药对象来看，消费者主要为自己买药，其中 分别有 56.00%、54.60%的消费者在电商平台、线下药店为自己的父母买药。
3.3 线上 VS 线下：各具独特优势，两者存在需求、产品、用户错位
从药品种类、时效性、便利性、质量与服务、医保支付、价格等方面比较，线下药 店的优势主要体现在时效性高、可提供药事服务、支持医保支付，同时可借助 O2O 模式 提升购药便利性；B2C 医药电商的优势主要体现在药品种类多、价格低、 便利性高，但暂时不能支持医保支付。线下线上药店各具独特优势，同时两者在消费需 求、消费产品、消费用户方面存在错位。
消费需求方面。线下实体药店销售最多的药品品类冒药、胃肠道用药、降血压用药等应急性药品；以京东健康为代表的线上药店销量排名前四的药品品类为补肾壮阳药、风湿骨伤药、补气养血药以及维矿物质等偏计划性消费药品。线下药店主要依托靠近社区、O2O 平台等满足时效性要求高的消费需求。消费产品方面。线下药店约 80%的销售收入来自于药品，而线上药店约 80%的销售收入来自非药品。消费用户方面。线上消费者以 26-35的青年为主，线下药店消费者以 46 岁以上的人群为主，而我国 60 岁以上老年人用药占整体处方市场的 55.5%以上，线下药店更能 充分受益于人口老龄化带来的药品需求增加。
3.4 医药电商冲击下，线下龙头药店有望保持稳定增长
3.4.1 线下头部药店借助门店优势，积极拓展医药电商
面对京东健康、阿里健康等医药电商的冲击，头部线下药店也在积极拥抱医药电商、 互联网医疗。在医药电商方面，益丰药房、大参林等头部线下药店通过自建与第三方平台合作的方 式搭建“O2O+B2C”平台，从经营情况来看，头部药企 O2O 覆盖率超 50%，且医药电 商收入均保持高速增长。在互联网医疗方面，头部药企也积极设立互联网医院、 与远程审方平台。
3.4.2 未来 10 年，院外线下渠道药品销售有望保持 11%的复合增速
因为线下药店以药品销售为主，重点分析线上药店对线下药品销售的影响。2020 年，线上药店在药品销售中的占比为 1.48%；院外线上渠道在全渠道药品销售中的占比约为 3.79%。 2020-2030年，全渠道药品销售规模将由17150亿元增长至31940亿元，复合增速为6.42%；
其中，院外线下药品销售额将由 5280 亿元增长至 15060 亿元，复合增速为 11.05%，渠道 占比将由 30.79%提升至 47.15%；院外线上药品销售额将由 650 亿元增长至 5700 亿元， 复合增速 24.25%，渠道占比将由 3.79%提升至 17.85%；院内药品销售额 11210 亿元下降 至 11180 亿元，复合增速为-0.03%，渠道占比由 65.36%下降至 35.00%。在院外线上销售渠道销售快速增长的影响下，受益于药品行业增长以及处方外流，院外线下药品销售额仍将保持 11%左右的复合增速，其渠道占比仍将实现大幅提升。
总的来说，医药电商是未来趋势，但考虑到：（1）药品消费群体为中老年人，其消 费习惯短期内难以发生明显改变；（2）线下药店的医保支付优势、专业服务优势，医药 电商平台难以替代；（3）线下头部药店借助门店优势、资金优势、技术优势，积极拥抱 医药电商，我们认为：医药电商短期内难以对线下头部药店产生实质性冲击，两者有望 借助各自优势实现协同发展，共同抢占中小药店的市场份额。
4.1 门店数量及结构对比：一心堂“多”，老百姓“广”，益丰药房店龄“年轻”
一心堂门店数量最多，益丰药房、老百姓门店扩张速度领先。截止 2020 年底，益丰 药房、大参林、老百姓、一心堂分别拥有 5991/6020/6533/7205，同比增长
26.07%/26.58%/27.40%/14.99%；近5年的门店复合增速为41.26%/25.66%/34.52%/15.56%， 益丰药房的复合增速最快。2016-2020 年，一心堂的门店数量始终处于领先地位，但其优势在不断减少，主要原因为：
不同于益丰药房、大参林、老百姓采用“自建+并购+ 加盟”模式扩张门店，一心堂主要采取自建的方式扩张门店，扩张速度较慢。在扩张速度上，益丰药房、老百姓的门店增速处于交替领先的状态。2020 年，益丰药房、大参林、 老百姓、一心堂分别新增门店 1323/1356/1734/1155 家，老百姓新增门店数最多。从扩张效率来看，2020 年，益丰药房、大参林、老百姓、一心堂分别关闭门店 84/92/91/216 家 ， 关店率分别为 1.57%/1.61%/1.86%/3.00%，综合过去 5关店率来看，益丰药房、大参林的关店率低，扩张效率较高。
老百姓门店覆盖区域更广，益丰药房店龄结构更“年轻”。从门店区域结构来看，截 止 2020 年底，益丰药房、大参林、老百姓、一心堂门店覆盖的省份数分别为 9/10/22/10 个，老百姓覆盖的区域范围最广。其中，益丰药房的门店主要集中在中南、华东地区， 优势省份为湖南、湖北、上海、江苏、浙江、河北；大参林的门店主要集中在华南地区， 优势省份为广东、广西、河南；老百姓的门店主要集中在华中、华东、西北、华北等地 区，优势省份为湖南、江苏、安徽、陕西、广西、天津、甘肃、内蒙古、河南、湖北、 浙江；一心堂的门店主要集中在西南地区，优势省份为云南、四川、重庆、海南。综合 来看，老百姓、益丰药房门店的区域分布相对均衡。
从直营门店及医保门店占比来看， 2020 年 ， 益 丰 药 房 、 大 参 林 、 老 百 姓 、 一 心 堂营 门 店 占 比分别为
89.40%/94.77%/74.88%/100.00% ，医保门店直营门店的比重分别为 83.05%/82.30%/87.88%/86.12%，一心堂的直营门店占比最高，老百姓医保门店占直营门 店的比重最高。从门店店龄结构来看，益丰药房、大参林的新店及次新店（2 年以内）的 占比较高，店2以内的门店对中期业绩贡献较大，从这个角度说，新店及次新店 对益丰药房、大参林未来 2-3业绩的推动力更强。
4.2 单店经营效率对比：大参林创收强、盈利高，益丰药房表现稳定
老百姓、大参林的门店创收能力更强，益丰药房、一心堂的门店创收能力更稳。横 向来看，老百姓、大参林在单店收入、平效、租效、人效方面保持领先优势，其中老百单店收入、人效最高，大参林的平效、租效最高，主要受益于华南地区的参茸滋补 产品售价较高以及公司采取小门店经营策略，单店经营面积最小。纵向来看，四大药店 的单店经营面积呈现逐年下降的趋势。
2018 年，受门店扩张速度加快等因素影响，益丰 药房、大参林、老百姓的单店收入呈现下滑；扩张速度减缓、新店收入增长以及 新冠疫情影响，2019-2020 年，四大药店的单店收入整体呈现稳步。从平效、租来看，四大药店呈现区间小幅震荡走势，益丰药房、一心堂虽然总体处于末位，但其 平效、租效的变动幅度更小，稳定性更强。从人效来看，四大药店销售人员的创收规模 整体呈现上升趋势，人员效率不断提升。
盈利水平：大参林“高”，益丰药房“稳”。横向来看，由于参茸滋补产品的利率较高，大参林的零售业务毛利率、税前净利率处于同业领先；老百姓的零售业务毛 利率处于同业末尾。销售费用方面，由于老百姓的销售人员数量、工资、租金占比处于 同业较低水平，以及人效高于同业，导致老百姓的零售业务销售费用率处于同业领先、 工资费用率同业最低；由于大参林采取小门店经营策略，其租金费用率处于同业最低。 管理费用方面，益丰药房、一心堂的管理能力较强，管理费用率处于行业领先。
纵向来 看，受药品集采、医保谈判以及处方药收入占比提升影响，药店零售业务毛利率呈现降趋势，其中益丰药房的毛利率下降幅度最小，相对稳定。在销售人员工资上涨的情况 下，四大药店通过减少单店销售人员配置、提高人效等不断降低零售业务销售费用率。 其中，过去 5 年，一心堂、益丰药房零售业务销售费用率下降幅度最大；2020 年，受疫 情期间房租水电费用下降等影响，四大药店销售费用率下降明显。管理费用方面，过去 5 年，益丰药房、大参林、老百姓的管理费用率呈现区间小幅震荡，一心堂管理费用率降明显。税前净利率方面，老百姓的税前净利率呈现下降趋势，益丰药房、大参林、一 心堂的税前净利率保持区间震荡。
4.3 财务对比：四家药店各有千秋，益丰药房、大参林较优
大参林营收规模最大，益丰药房营收增速最快，老百姓营收来源最广。2020 年，益 丰药房、大参林、老百姓、一心堂分别实现营收
131.45/145.83/139.67/126.56 亿元，同比 增 长 27.91%/30.89%/19.75%/20.78% ；过去五年的复合增速分别为 35.81%/22.60%/25.04%/18.92%。
从营收规模来看，四家公司的营收规模整体，其中 大参林营收规模最大；从复合增速来看，益丰药房增速最快，且明显领先于其他三家司。营收结构方面，从区域来看，一心堂、大参林的营收来源较为集中，超 80%的收入 分别来自西南、华南地区，而益丰药房、老百姓的营收来源相对均衡，单一区域最大营 收占比均小于 50%，其中老百姓的营收来源最广；按产品结构来看，四家药店的营收构差别不大，主要收入来自中西成药，非药品收入占比在 16%-22%之间，其中大参林有 较大比例的收入来自参茸滋补药材，呈现明显的地域饮食特点。
益丰药房近 5 年净利润复合增速最快，大参林盈利水平最高，老百姓期间费用率低。2020 年，益丰药房、大参林、老百姓、一心堂分别实现归母净利润 7.68/10.62/6.21/7.90 亿 元 ， 同 比 增 长
41.29%/51.17%/22.09%/30.81% ；过去五年的复合增速分别为 34.29%/21.85%/20.89%/17.92%。从净利润规模来看，大参林净利润规模最大，且领先优 势明显；从净利润增速来看，益丰药房净利润复合增速最快，明显领先于其他三家公司， 且益丰药房净利润增速稳定性较好。
毛利率与净利率方面，2020 年，益丰药房、大参林、 老百姓 、一 心堂的 毛利率分别为
37.89%/38.47%/32.06%/35.82% ，净利率分别为 6.59%/7.43%/5.47%/6.24%，大参林、益丰药房的盈利水平处于相对领先地位。2016-2020 年，四家药店的毛利率整体呈现逐年下降的趋势，其中老百姓、一心堂的下滑趋势较为明显；但从净利率来看，四家药店的净利率并未呈现逐年下降趋势，其中一心堂、老百姓的净利率呈现上升趋势，大参林、益丰药房的净利率呈现震荡趋势。期间费用率方面， 四家药店的期间费用率整体呈现逐年下降的趋势，其中老百姓的期间费用率、销售费用率处于最低水平，且领先其他药店 2 个百分点。
大参林净资产收益率领先优势明显，一心堂经营最为稳健、资产周转速度最快。2020 年 ， 益丰药房 、 大参林 、 老百姓 、 一心堂的净资产收益率分别为
15.40%/22.07%/15.97%/15.25%，资产负债率分别为 55.35%/54.81%/57.41%/38.03%，资产 周转率分别为 1.19/1.39/1.32/1.46。大参林的净资产收益率领先另外三家药店 6 个百分点 以上，主要因为受益于参茸滋补药材高毛利，公司净利率水平高，以及资产周转速度较 快；一心堂总资产周转速度最快，但其净资产收益率最低，主要因为其财务杠杆最小， 资产负债率低于老百姓近 19 个百分点。从现金流来看，四家药店的经营性活动现金净额 均呈现正增长趋势，整体现金流情况良好。
4.4 相比于二线药店，四家药店龙头增长快、效率高、盈利好
2020 年 12 月，健之佳在上海交易所上市；2021 年 7 月，漱玉平民在深圳交易所上 市，零售药店企业开启第二批上市潮。截止到 2020 年底，健之佳拥有 1890 家直营医药 连锁门店，主要分布在云南地区；漱玉平民拥有 1851 家门店，全部分布在山东地区。相 比于一心堂、老百姓、益丰药房、大参林四家药店，健之佳、漱玉平民的药店门店数量 少，且集中在局部地区，将其称之为“二线药店”，将一心堂、老百姓、益丰药房、 大参林称之为“一线药店”。本节内容将对“一线药店”与“二线药店”进行比较，结合 数据的可获取性，将从门店扩张、单店经营效率以及盈利水平方面进行比较。
相比于二线药店，四家药店龙头增长快、效率高、盈利好。门店扩张速度方面， 2018-2020 年，虽然“一线药店”的门店数量远高于“二线药店”，但其门店扩张速度并 不慢于“二线药店”，“一线药店”的资金实力以及跨省区扩张能力更强。其中， 漱玉平民的门店扩张速度均慢于“一线药店”的平均扩张速度，健之佳近 2 年的门店扩 张速度略高于“一线药店”的平均扩张速度。
单店经营效率方面，“一线药店”的平均单 店收入、日均坪效高于健之佳、漱玉平民，主要因为：一是“一线药店”位于经济发达 地区的门店数量较多，客单价整体较高；二是“一线药店”门店规模较大，当期新开门 店对公司整体经营影响相对较小。盈利能力方面，“一线药店”零售业务毛利率明显高于 健之佳、漱玉平民，“一线药店”对上游供应商的议价能力更强；健之佳、漱玉平民的期间费用低于“一线药店”，费用控制能力较强；综合来看，“一线药店”平均净利率较健之佳、漱玉平民高出 1-2 个百分点，盈利能力更强。
门店扩张速度不及预期；药品价格下降风险；医药电商冲击风险；行业政策风险。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
