江西志特新材料股份有限公司于 2011 年 12 月 8 日成立，于 2021 年 4 月 30 日成功在 创业板上市。公司专注于为客户提供建筑铝合金模板系统的研发、设计、生产、销售、租赁 及相应的技术指导等综合服务。主要产品铝模系统是一种应用于建筑施工中混凝土浇筑成形 的临时支护结构系统。
股权结构：公司实际控制人为高渭泉、刘莉琴夫妇，两人通过珠海凯越（持股比例 100%， 系公司控股股东）间接持有公司 45.22%的股份（持股数达 5293 万股），高渭泉担任公司董 事长；公司高管中总经理瞿飞、董秘温玲、财务总监王卫军等通过珠海志同、珠海志壹、珠 海志成等间接持有公司股份。
公司主营业务结构：公司收入和利润主要来自建筑铝模系统的销售与租赁，其中模板租 赁是最主要的业务模式。2021 年 H1 铝模板的销售收入 0.9 亿元，业务占比为 14.2%， 2015-2020 年 CAGR 为 19%；租赁收入 4.5 亿元，业务占比为 75.1%，2015-2020 年 CAGR 为 141.9%，贡献了主要的业绩增量。毛利方面，2021 年 H1 销售业务毛利 0.3 亿元，占比 10.9%，毛利率 30.5%，租赁业务毛利 2 亿元，占比 80.9%，毛利率 43.1%，租赁业务毛利 率显著高于销售。
公司业绩状况：公司 2018-2020年分别实现营收 5.6、8.6和 11.2亿元，同比增长 85.9%、 54%和 30%；实现归母净利润 0.7、1.3 和 1.7 亿元，同比增长 55.1%、99.3%和 28.7%， 业绩增长主要系高附加值的模板租赁业务增长迅猛。2021 年前三季度公司实现营收 10.1 亿 元，同比增长 32.8%，实现归母净利润 1 亿元，同比增速-9.3%，利润增速低于收入增速的 原因主要为三点：1）2021 年前三季度非经常性损益为 1269 万，同比减少约 1604 万，非 经常性损益主要为上市奖励、工业园区补贴等政府补助款，扣非后归母净利润增速 6.1%；2） 铝、钢等原材料价格上涨，铝价高位扩张导致新板成本增加，前三季度毛利率总体下降 1.6pp； 3）前三季度期间费用率同比增加 1.4pp。（报告来源：未来智库）
公司盈利状况：公司 2018-2021年前三季度毛利率分别为 40.5%、45.6%、41%和 38.8%， 2019年毛利率上升较多主要系当年公司销售业务承接的高附加值项目占比较大，单价较高， 同时受益于 18 年积极的境外销售策略，19 年境外业务拓展顺利导致销售单价同比有所上升； 2021 年前三季度毛利率下降主要系铝材和钢材等原料价格持续上涨，致使公司成本承压。 公司 2018-2021 年前三季度净利率分别为 12.1%、15.9%、16%和 11.3%，期间费用率分别 为 28.5%、27.8%、24%和 24.4%，2020 年费用率大幅下降主要系疫情冲击下远程办公增 加、以及全年业绩未达预期导致的管理费用减少较多。
公司现金流和负债情况：公司 2018-2021 年前三季度销售商品、提供劳务收到的现金分 别为 7.6、8.7、11.2 和 10.7 亿元，销现比为 1.4、1、1 和 1.1。经营性现金流量净额为-0.4、 -0.4、1 和 0.5 亿元，净利润现金含量为-0.6、-0.3、0.6 和 0.5。铝模板租赁业务在扩张期需 要制造大量新模板以供租赁周转，扩张期现金流弱系租赁行业特征，随着模板的持续周转， 经营性现金流趋于改善。公司 2021 年前三季度资产负债率为 54.3%，较高的负债率主要系 近年来租赁业务扩张所致，上市之后资产负债率有所下降。前三季度应收账款为 4.3 亿元， 占总营收的 42.2%。
2.1 市场空间：铝模板渗透率快速提升，行业成长性高
根据中国基建物资租赁承包协会测算，截至 2020 年底全国建筑铝合金模板市场保有量 约 6200 万平方米，假设租赁模式占比为 100%，估算下来模板租赁对应的市场规模约为 326 亿元。
目前建筑市场中木模板的占有率依然在 60%以上，其次是铝模板和钢模板，分别占到约 20%和 15%左右，塑料模板占比约 5%。综合来看，钢模板主要应用于地铁隧道等大型基建， 塑料模板由于刚性问题难以推广。那么在民建领域，铝模板由于施工效果好且方便、高层建 筑的经济性以及政策层面上出于减少建筑垃圾和环保的角度考虑禁用木模板等原因，开启了 对木模板的快速替代，当前铝模板在民建领域的渗透率约为 30%，未来有望提升至 80%， 是高成长的细分赛道。
（1）铝模板租赁在高层建筑中的经济性最优 在当前的租赁/销售平均市场价格下，对于建筑总包方来讲，铝模板租赁的整体成本与木 模板购买相当。在高层建筑中，铝模板可以实现单个项目的高周转（高层建筑每层结构一致， 不需要重新设计调整，可以提高周转、节约成本），铝模板租赁企业的实际成本更低，租赁 价格可以下浮，对于总包方来讲，经济性将更为突出。
具体来看，铝模板的生产成本约 750 元/平米，实际可以周转约 120 次，残值率 35%，加上使用过程中的维修切割运输等费用， 租赁企业的综合成本约 19.7 元/平米/次，租赁价格按 22 元/平米/次测算。对于建筑总包方而 言，租赁费用加上安装人工、机械费用等，租赁铝模板实际使用的综合成本约 58 元/平米/ 次。若建筑总包方选择购买木模板，那么初始购买费用约 50 元/平米，极限使用次数是 6 次， 加上各类安装费用和后期处理费用，购买木模板实际使用的综合成本约 59.3 元/次。
（2）“以铝代木”相关政策引导越发积极，木模板的禁用将开启铝模板的全面替代 由于木模板消耗木材、无残值回收、使用完毕后产生大量建筑垃圾，在近些年来国家绿 色节能环保及产业升级的发展大趋势下，木模板的使用显得愈加“不合时宜”，越来越多的 地方政府从提倡使用铝模板等新型材料开始逐渐过渡到全面禁用木模板，后续铝模板的应用 推广有望持续迎来政策催化。
2.2 行业格局：企业精细化管理要求高，差距不断拉大
铝模板租赁企业的竞争主要在三个维度上，分别是资金实力、服务能力和管理能力。分 别来看：
（1）服务能力：由于铝模板的安装需要专业的施工团队，存在大量建筑总包方未配备 铝模板施工团队，租赁企业除提供模板外，大多需要为建筑总包方提供施工服务或寻找外包 施工服务，即使外包施工服务也需要租赁企业配备安装指导人员，再考虑到建筑总包方的工 期要求较高，对租赁企业的服务能力要求极高，对于租赁企业来讲，将模板租出去仅仅是第 一步，能否配合建筑总包方实现高效安装至关重要，是影响客户评价的主要因素。
（2）资金实力：模板租赁企业的资金支出主要在 4 个方面。第一，新模板制造需要先 期投入大量资金，按照约 750元/平的模板生产成本，10万平模板即需要初始投入 0.75亿元。 第二，租赁过程中的翻新维修投入，模板租赁行业的初始成本：翻新维修成本约为 7：3，每 个项目完成都需要回收翻新维修，10 万平模板全生命周期内的维修投入需要约 0.32 亿元， 按照每年周转 25 次，4 年为一个生命周期，每年的维修投入约 0.08 亿元。第三，租赁企业 若为建筑总包方配备安装服务，每平米的安装人工费约 35 元，10 万平米模板若每年周转 25次，安装费用 0.88 亿元。第四，企业销售、研发、财务、管理费用支出，按照 30%费用率， 一年支出约 0.19 亿元。综合来看，新购建 10 万平米模板，当年的资金投入约 1.89 亿元， 考虑到租赁过程中存在部分应收账款，若企业不断扩张，对资金要求极大。（报告来源：未来智库）
（3）管理能力：影响租赁企业利润水平的主要因素有三方面，即初始成本、模板周转 次数、标准板占比。第一，原材料铝在模板的生产成本中占比约 70%，扩张过程中的铝价择 时很大程度上影响了初始成本；第二，铝模板的理论周转次数是 200-300 次，实际使用过程 中周转次数在 120 次左右，实际周转次数越多生命周期内的单位成本越低，此外，一般租赁 企业单个项目结束后的翻新维修成本计入下个项目的折旧，单个项目的周转次数越高，当年 的单位成本也越低；第三，非标板单个项目完成后即报废（周转约 20-30 次），企业设计能 力越强，非标板占比越低，企业盈利能力越高。三大成本因素对企业管理能力和管理效率要 求极高。
综上，我们判断当前竞争格局下，由于行业快速增长特性，新进入者会不断出现，但铝 模板租赁行业重资金、重服务、重管理的特性下，小企业又会不断被淘汰，目前市场已经表 现出了此类特征，企业将持续面临资金、服务、成本管控实力的考验，企业成长难度大，参 与者业绩表现差距极大，优秀企业的盈利能力将大幅领先行业平均水平，并逐步拉开规模差 距。
3.1 管理能力突出：持续扩张下，周转稳步跟进，成本优势显著
公司 2020 年底模板存量 203.1 万平方米，2016-2020 年复合增速达 87.7%，近年来快 速扩张。在持续扩张的过程中，模板平均周转次数持续提升，2020 平均周转次数达到 26.5 次，，出租率始终维持在 70%以上的高位水平，租赁的单位成本具备明显优势。此外，志特 新材采用工作量法对标准板件计提折旧，预计使用次数为 120 次，如果实际使用超过 120 次，超出次数不再对生产成本计提折旧，后续此类超限使用板占比提升，单位成本有望降低。
模板周转率高低取决于下游订单的饱满程度、企业的精细化管理能力以及运输距离的远 近，公司在此方面表现优秀，且规模持续扩大。
（1）客户资源优质，订单饱满
重点发展和服务大客户，业务增长稳健。在客户服务方面，公司一贯坚持以中建、中冶、 中铁等前十大建筑总包方为主要客户群体，以万科、碧桂园等前十大地产开发商项目为服务 对象的“双前十”客户开发策略，聚焦优势资源做强做优核心客户群体，承做的项目基本覆 盖到国内的主要建筑总包方，并且与马来西亚、新加坡等国外多家建筑施工企业建立了长期 合作关系。大型建筑施工方承接的项目数量及单个项目的体量较大，通过不断加深与大客户 的业务联系有利于保障铝模企业终端订单的量及连续性。
跟随大型中资建筑企业布局“一带一路”沿线市场。在国家“一带一路”战略的引领下， 大型中资建筑企业纷纷参与到沿线国家和地区的基建项目中，志特于 2014 年开始重点拓展 和服务这些“出海”的大型企业客户，从而获取了一个快速撬开境外市场的良机。公司先后 在新加坡、马来西亚、印度及柬埔寨等市场较为成熟的国家和区域设立全资子公司或拓展境 外代理商，深耕当地及周边市场，为后续进一步扩大客户群体和承接项目打下基础，2020 年公司境外收入 1.4 亿元，占比为 13.7%，长期来看海外销售占比拟逐步提升至 30%，形成 国际国内相互促进、互为补充的良性格局。
（2）精细化管理能力突出
存量模板的大量积累对企业的精细化管理能力提出了更高要求，为强化旧板管理，公司 建立了专业的管理团队，建设了专业的生产基地，形成了旧板翻新、快速设计、快速配模、 智能拼装、快速拆除等工作流程，也建立了旧板周转率、模板回收率和加工效率等绩效考核 指标体系，综合管理能力处于行业领先水平。以模板回收率为例，公司通过与客户协商尽量 降低非标板的使用（非标板在项目结束后报废）、加强现场管理等具体措施来避免模板的不 合理损耗，提升资产使用效率。
（3）多基地布局缩短运输半径，加快周转速度
公司持续进行全国化的基地布局，2016 年以前仅有江西基地向全国各地供货；2016 年 之后公司先后设立了中山及江门基地、山东基地、湖北基地，分别供应华南、华北和华中市 场。基地多点布局和就近供货有利于减少在途模板数量，缩短交付时间，从而加快了模板的 周转使用，同时还有助于降低运输成本。
3.2 服务能力突出：客户黏性较高
铝模板销售对应的服务主要体现在前期的设计生产环节，模板公司与客户双方需经过多 轮交涉确保设计方案与建筑结构相吻合（铝模系统一旦加工出来将很难进行修改），当模板 运输到工地完成交割后服务基本终止。而铝模板租赁牵涉的服务链条明显拉长，比如当施工 方有指定合作的工程队时，模板公司只需负责首层的模板安装技术指导；若没有固定合作劳 务时，公司往往需要兼任模板装卸的劳务承包，同时针对施工现场不时出现的改板、换板、 补板等临时需求，企业需快速处理，尽量不耽误工期。在业内企业间产品及价格差异不大的 背景下，配套服务因其对施工进度、工程质量影响重大而成为租赁模式下的一大关键竞争要 素，综合服务实力强劲的企业对应的客户忠诚度更高。
营销人才储备充沛，服务效率高。公司主要采用直销模式，因此储备有大量的营销及服 务专业人才，这些员工在国内各大销售区域积极进行客户现场拜访、方案交流、商务协商并 输出技术服务，确保了订单合同的持续取得。此外，公司建立的九个销售及技术服务大区基 本覆盖了主要销售区域，当施工现场出现服务需求时，区域服务人员力争 2小时内到达现场； 各基地周边 500 公里范围内公司力争补料当日到达，其他地区力争 24-48 小时补料到场，服 务的时效性较强。
研发实力强，不断强化服务能力和客户评价。公司研发投入额度逐年递增，研发费用率 处于行业上游水平，目前拥有知识产权 192 项，在国内企业中遥遥领先，随着技术成果的不 断积累与转化，公司的生产设计能力、产品综合性能有望同步提升。例如，为了响应客户对 铝模系统与附着式升降脚手架配套使用、穿插施工、提升效率的需求，公司于 2019 年下半 年开始开展爬架业务；为了应对客户无法来生产基地现场进行验收的情况，公司自主研发了 智能拼装 BIM-VR 验收系统，可实现客户远程验收等。公司通过从事这些具有针对性的研发 活动，在加速新产品、新技术的市场推广速度的同时，客户满意度和用户粘性持续提升。（报告来源：未来智库）
综合来看，公司客户资源优质，订单饱满；精细化管理能力突出；多基地布局，响应速 度快，共同带动公司模板的快速周转，形成较大单位成本优势。同时，公司的高效服务带来 了良好的客户口碑和资源，又进一步促进周转，形成良性循环。随着公司募资项目中的“江 门志特年产铝合金模板 90 万平方米项目”及“湖北志特年产铝合金模板 60 万平方米建设项 目”逐步建成投产，铝模板生产能力相较于 2020 年接近翻倍，存量模板数量快速增长，若 有效消化，公司铝模板租赁规模将呈现快速增长趋势。截至 2021 年 H1，江门项目已投产。
关键假设：
假设 1：铝模板渗透率持续提升，终端市场需求旺盛，在手订单饱满。假设价格不变， 2021-2023 年铝模板租赁业务的销量增速分别为 15%、63%、36%；考虑到 2020 年中旬以 来铝价持续上涨，且材料成本占比超 80%，假设 2021-2023 年铝模板租赁的毛利率为 44%。 假设 2：销售占比趋于下降，假设价格不变，2021-2023 年铝模板销售业务的销量增速 稳健，分别为 37%、4%、10%；同样考虑到主要原材料价格上调的影响，假设 2021-2023 年铝模板销售的毛利率为 25%。 假设 3：考虑到目前铝价较高，公司废铝销售的业务量有所增长，废铝销售可部分抵消 铝价高位扩张对毛利率的负面影响。假设价格不变，2021-2023 年废铝销售业务的销量增速 稳健，分别为 99%、17%、13%，对应毛利率分别为 30%、25%和 18%。
预计公司 2021-2023 年营收复合增速为 31%，归母净利润复合增速为 32%。我们选取 华铁应急作为可比公司，该公司也具有部分铝模板租赁业务，考虑到铝模板行业渗透率仍处 于持续提升进程之中，而志特作为租赁龙头，经营规模业内领先，且业务纯粹性更高。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
