在线招聘行业来看，我们在《BOSS直聘：创新“直聊+AI匹配”模式，线上招聘行业龙头地位稳固》分析过在线招聘行业的发展状况以及竞争格局。人力资源服务市场涉及多环节。按照招聘环节拆解，人才招聘行业是其中空间最大、增速最快的细分赛道之一。从行业增长来看，移动互联网推动下，中国在线招聘市场自2015年起以约30%的年复合增速持续扩容（2020年疫情影响下例外），2020年市场规模增长至552亿元。线上招聘在招聘市场中所占的比例也在持续提升，从2015年的26.5%提升至2020年的32.3%。模式来看，依托互联网，在线招聘的玩家从原先的综合招聘平台等逐渐向新兴招聘、垂直招聘、社交招聘、垂直信息招聘模式探索。竞争格局来看，头部平台规模优势正在显现，用户进一步向头部平台集中，BOSS直聘、前程无忧、猎聘、智联招聘等稳居第一梯队。
前程无忧是中国领先的综合人力资源服务提供商，从招聘到员工留存和职业发展，公司能为企业人力资源部门提供全面的一站式解决方案。规模来看，根据公司的财报数据，2020年前程无忧B端客户数为36.1万，51JOB网站有效简历数量超过1.5亿，日招聘职位超过500万，平均每日浏览量超3亿次。
版图持续扩张，深耕细分用户；投资+并购拓展服务边界。业务版图来看，前程无忧覆盖在线招聘、人事外包、培训及测评、猎头及校园服务，HR SaaS及咨询服务等多个赛道，在国内首创网站+猎头+RPO+校园招聘+管理软件的全方位招聘方案，巩固优势领域的同时拓宽人力资源多业态价值链。在线招聘服务实现中高端人才及应届生双覆盖，无忧猎头锚定薪资水平高、工作经验丰富的头部精英群体；无忧精英网与无忧工作网主要针对白领等中高端人才；应届生求职网涵盖80%应届毕业生有效简历，向大学生及在校生提供校园全职招聘、实习招聘、兼职招聘、企业宣讲会、招聘会等信息，同时提供职业测评、应聘指导等求职就业资讯及辅导；在垂直招聘平台上，公司于2017年收购专门从事技术和工程人才招聘的拉勾网；并于2006年成立城市服务行业垂直招聘平台51米多多。其他人力服务围绕教育培训、测评、RPO、咨询业务展开。同时，公司还通过投资以及并购的方式不断拓展服务边界。天眼查显示，2015年至今，前程无忧共进行并购、战略投资跨行业或创新性新型招聘公司等14件公开投资活动。其中灵活用工及劳务派遣等RPO类4项、人力资源信息技术服务类3项、教培及人力咨询类5项。
简历为主要媒介，对于拓展市场有一定局限。前程无忧目前仍采取批量下载求职者简历和提供信息展示为主的商业模式。求职者上传简历，企业在招聘网站占据广告位，并付费下载求职者上传的简历，随后联系合适的人选面试，平台赚取简历下载及广告费用。该模式以格式化简历作为重要媒介，信息单向流动，效率相对较低；基于搜索的匹配模式使流量向头部企业和优秀求职者聚集，较难广泛覆盖普通求职者及中小雇主，简历模式对蓝领群体相对不友好；招聘方多为企业HR，对特定职位需求的理解可能存在偏差，招聘流程效率较低。随着算法匹配、社交招聘等新兴模式涌现，企业招聘渠道不断细化，朋友圈、B站、抖音快手等私域渠道成本更低、用户触达更广。传统招聘模式面临严重的核心客户资源流失风险。2017A2020A，前程无忧平台独立雇主数由52万缩减至36万，呈现下降趋势。
招聘端产品体系改革，个性化定制服务，企业获取简历成本仍略高于BOSS直聘。企业端来看，前程无忧共有基础产品、增值产品、广告曝光三类。21年10月份前程无忧产品定价体系改革，整体方案更加灵活、偏向个性化定制，且价格有所下降。“无忧通”作为企业内部交易媒介，可以依比例兑换简历下载、职位发布、置顶数、Hi聊数、智能邀约卡等绝大多数服务，单价为25-60元不等，不设固定的年单套餐，公司可根据自身需求及预算进行同步在线账号数+无忧通搭配购买。以智能邀约卡为例，当前单价为75-180元不等，过去以5张/20张/100张套餐形式打包出售，折合单价分别为168/180/196元，按最低价格估算，此次产品调整价格下降比例超50%。从企业端简历获取成本来看，前程无忧为25-60元/份不等，BOSS直聘中的“牛人炸弹”（198元/份）可以一次性联系100位牛人，我们假设简历发送率为10%，则对于招聘企业而言简历获取成本为19.8元/份，BOSS直聘略低于前程无忧。
以期通过业务多元布局带动新增长，在人力资源服务产业链上纵向延伸。RPO/HR SaaS/培训测试等其他人力资源服务作为前程无忧的“新蓝海”，为企业战略转型及营收增长持续赋能。自2016A起该部分业务营收占比逐年攀升，21H1该部分占比43.03%；并且这部分业务大客化特征明显，有利于提振整体ARPU水平。RPO方面，前程无忧提供人事代理、人才派遣、服务外包、商业福利、专家咨询、信息查询5种产品，21年月均覆盖员工数为500万左右，每位员工收费标准为100元；HR SaaS方面，前程无忧战略投资了众励信息、CDP集团并入股HRTPS公司；培训测评及咨询方面，前程无忧设有无忧培训、无忧体验培训、薪酬调查报告、人力资源调研中心等，于2015年收购智鼎咨询，目前对接客户超6万家。新蓝海有望带来公司营收回升。
相比于BOSS直聘的商业模式，猎聘的业务模式中最重要的环节之一就是猎头，后者首创BHC闭环招聘模式，早期定位中高端人才市场在线招聘平台，目前在国内市占率近90%。借助平台先发优势，猎聘沿着人力资源价值链，持续升级产品和战略布局，目前形成以人力资源为核心、覆盖灵活用工、企业培训及测评、线上调研、视频招聘等细分赛道的多元SaaS产品矩阵，人才服务智能平台初具规模。截至2021H1，猎聘个人付费用户数达41.5万，企业客户数超6万，认证猎头数超18万。
图：猎聘产品体系图谱
垂直渗透构筑品牌护城河，横向协同助力企业多元营收。垂直来看，猎聘提供多元招聘工具，通过猎聘校园及CGL拓宽潜在人才及精英招聘渠道，2020A猎聘企业客户ARPU值高达3.13万元，中高端招聘市场具有容量大、门槛高、用户粘性强的特点，目前发展势能未完全释放，我们认为猎聘客单价仍有一定提升空间。横向来看，猎聘依靠平台网络效应将业务拓展到灵活用工、培训及测评等领域。B端层面，产业结构转型及偶发疫情推动灵活用工发展势能，勋厚人力作为“零工”人才解决方案服务商，在最大化个体人员价值的同时解决企业用工难题，提升运营成效；线上调研SaaS产品问卷星现已覆盖90%以上高校和科研院所，疫情推动下20M2问卷星单月填写人次超40亿；C端层面，猎聘推出职伴、赛优教育等陪跑人才招聘全周期，提供简历修改、面试辅导、职教培训及技能培训等个性化服务。
BHC闭环招聘模式，构建三方共赢。中高端人才招聘被动性相对较高，目前线上渗透率仅为1%左右。BHC模式下，猎聘将B端企业招聘需求匹配给H（猎头）端，猎头作为平台催化剂，可以主动触达中高端人才，依靠C端中高端人才简历库，破局传统B2C双边模式，实现高效撮合。“入职快”和“面试快”产品分别基于入职效果和人选到场面试付费。其中“面试快”可以实现 “1+N”的猎头服务模式，2小时内顾问进行职位访谈，24小时内成功推荐多名合适且意向明确的候选人，72小时内持续推荐符合要求且有意向的候选人。
多元业务拓展，求职端收入占比开始提升。猎聘目前创收来源主要来自B端付费客户，自2016年起该部分占比有所下降，求职端及其他培训测评业务21H1占比提升至14.53%，横纵扩张战略初见成效。B端产品以年单套餐形式售卖，价格分别为13800/16800/19800元，区别主要在于精英卡及搜索开聊卡数目不同。邀请卡、急聘卡及意向沟通卡单独售卖，价格按照覆盖用户数、持续天数等有所区分。猎聘独创背景调查、邀请急聘等服务，针对个性化的高端人才招聘需求提供综合解决方案。C端方面，猎聘深耕用户需求，依托自身资源优势为用户提供基础与增值服务。
对比BOSS直聘和猎聘，我们认为，猎聘早期卡位高端精英人才招聘，首创BHC闭环招聘模式，引入H（猎头端）构建B（企业端）与C端（用户端）桥梁，并以此为核心拓展灵活用工、培训及测评等轻量级SaaS业务；相比之下，BOSS直聘“移动+直聊+AI匹配”模式解决了招聘市场信息不对称及壁垒问题，在打开C端蓝领市场方面更具优势。猎聘基本盘小，MAU低但客单价高，BOSS直聘起于草根，在线招聘基本盘稳固，MAU高但ARPU值有待提升，二者商业模式实际具备一定互补性。
智联招聘创立于1994年，是国内领先的人力资源服务平台，于2014年赴美上市，2017年私有化退市。退市后智联招聘积极转型，摆脱传统的信息不对称广告模式及盲目扩充简历池的低效战术，通过大数据驱动，量化人力资本价值，破局信息不对称难题；同时，智联招聘先后入资51社保、脉脉、猿圈等战略伙伴，不断拓展生态边界，实现从“简历工厂”到“人才加工厂”的战略转型，打造闭环生态链。智联招聘现有超2.3亿职场人用户，DAU超630万，累计合作616万企业，780万个日均在线职位。
图：智联招聘3的三次方产品布局
“3的三次方”产品模型，覆盖求职者整个职业生涯。智联招聘以学生、白领、高端精英人才为核心，通过移动端、PC端与线下端实现从人才测评、在线招聘到教育培训的服务闭环，其中在线招聘可分为智联招聘、智联卓聘、校园招聘、智引海外四类。智联卓聘引入猎头专注于高端人才，智引海外作为The Network成员，可以通过联盟内主流网站及数据库触达全球华人精英。智联招聘“3的三次方”产品模型针对三种人群，覆盖三种渠道提供三类差异化服务。
“简历”基因深厚，平台倾向定制化服务。智联招聘定位于中高端人才招聘市场，近几年通过产品更新与战略投资拓展业务布局，于2017年推出“企业智赢计划”利用大数据实现求职端与企业端智能匹配，但从其在线招聘平台基本盘来讲，仍未摆脱以简历为中心的传统招聘模式，平台方拥有简历池，依靠B端企业购买以简历下载为主的招聘端产品创收。报价单来看，平台主推智联币与智聊卡，智联币相当于平台内的通用货币，金领/白领/校园人才简历下载单价分别为50/30/20元。免费版用人账号每天仅能发布3个在线职位，推荐聊天10次/天，若有更高需求，须叠加智聊卡使用。增值服务方面，智联招聘于21年初推出直播招聘功能，招聘者可通过直播形式进行招聘宣讲，并与求职者在直播中连麦面试，发放offer卡，21M10参与企业数有300-400家。目前智联招聘端创收主要依靠单品组合购买形式，智联方依据企业招聘需求制定个性化解决方案。
求职端来看，智联招聘产品体系丰富，且价格偏高。除简历优化、简历置顶、投递特权、职场课等6种产品外，智联招聘旗下设有职场社区“职Q”，为用户答疑职场困惑，建立人脉。
对比来看，我们认为Boss直聘“移动+直聊+AI匹配”商业模式优势明显。综上，我们认为前程无忧、智联招聘、猎聘共同点包括：（1）着眼中高端人才招聘，“简历”属性较重。这也是平台用户增长相对较慢的关键原因。B端产品来看，简历下载服务仍为核心，C端来看，增值服务如简历置顶及优化、职场课等为白领群体个性化定制，蓝领具有进入壁垒；（2）战略转型为综合人服平台，创建新增长极。前程无忧首创“网站+猎头+RPO+校园招聘+管理软件”模式；智联招聘进行“3的三次方”产品布局；猎聘建立轻量级SaaS产品矩阵。相比之下，Boss直聘创新“直聊”模式实现破局，对蓝领友好，C端流量全覆盖吸引B端企业持续付费，渠道下沉发掘蓝领招聘蓝海；“移动+AI匹配”符合z时代喜好，匹配效率高且用户粘性强；目前来看Boss直聘仍处于模式探索期，未来或将拓展灵活用工、HR SaaS等新业务，为企业提供“一站式”招聘服务。
收入端：BOSS直聘持续增长，营收增速居行业第一。BOSS直聘2019A/2020A/2021H1分别实现营收9.99亿元 /19.44亿元（yoy+94.69%）/19.57亿元（yoy+175.95%）。BOSS直聘21Q2营收规模超过前程无忧，单季度收入位列行业第一，商业模式得到充分印证。相比BOSS直聘，前程无忧、智联招聘、猎聘在中高端人才市场具备先发优势，但在蓝领市场仍未充分挖掘，BOSS直聘21Q2新增用户中蓝领近50%，且针对的是城市服务业的新蓝领，与58同城中的保洁、售货员等重叠度不高。我们认为以蓝领为代表的中长尾流量仍具备较大增长潜能。
用户端：BOSS直聘MAU及B端客户数领跑大盘，市场潜能待释放。C端用户来看，结合QM数据，2019年9月BOSS直聘、前程无忧、智联招聘呈现三足鼎立状态，MAU维持在1000-1200万左右，此后BOSS直聘MAU增长迅猛，于2021年7月达到峰值，约3134万人（yoy+46.5%），而前程无忧/智联招聘/猎聘增长相对较慢，核心原因在于现有以简历为中心的招聘模式容量有限，长期看将无法服务海量长尾用户。而蓝领群体规模庞大，占中国非农雇员的67%，且更换工作频次高，2025E有望达到2.1次。根据CIC数据，2020年蓝领招聘在线渗透率为13%，预计2025年增长至29.9%。BOSS直聘算法推荐式的直聘模式提供了服务长尾用户的基础并打开了长期市场天花板，截至21Q1， C端用户群中蓝领占28.8%。
当前阶段，BOSS直聘以量增带动价涨，平台注重规模效应。我们拆量价可以看出，借助商业模式优势，BOSS直聘广泛覆盖蓝领及SMEs，2020年BOSS直聘付费企业数达223万家（yoy+79.84%），位居行业榜首，同期前程无忧/猎聘为36.1万家（yoy14.61%）/5.5万家（yoy+6.3%）。客户结构来看，BOSS直聘SA客户营收占比最高，21Q1达50.8%；企业端ARPU值来看，BOSS直聘目前在800-900元左右，猎聘卡位高端人才招聘，ARPU值在3万元左右，前程无忧在6000元左右，但从KA账户ARPU值来看，BOSS直聘保持较高水平，且续费率较高，现金层面续费率可达140%以上。从量价的角度来分析，目前BOSS直聘主打性价比，以低价打开B端市场，用C端提升B端付费意愿。
盈利情况：毛利率保持高位，潜力待释放，营收结构单一。毛利率来看，BOSS直聘以80%-90%的毛利率水平领跑全行业，猎聘保持在70%-80%左右，前程无忧最低，维持在60%-70%之间。各平台毛利率水平的差异主要源于商业模式以及业务结构的不同。结构来看，BOSS直聘深耕在线招聘业务，收入占比超过99%，其他业务仍处于业务探索期，盈利结构相对单一。以在线招聘平台基本盘，我们认为BOSS直聘未来将拓展更多业务建立新增长极。
费用率：营销投入带来品牌力持续提升，研发投入保障技术领先；规模效应带来营销费用率与研发费用率持续下降。研发费率来看，BOSS直聘持续加码研发，于2018年底成立CSL（Career Science Lab）职业科学实验室，针对国内“企业—劳动者”系统的资源配置进行研究，完善自身商业模式及促进产品迭代，基于此，BOSS直聘2019A研发费率达到32.6%。近期有所回落，系营收增幅（+94.7%）远超研发投入（+57.7%）所致，21H1达到21.14%，未来预计保持在10%-20%左右；营销费率来看，BOSS直聘呈下降态势，由2019A（91.8%）降至2021H1（58.91%），猎聘及前程无忧近期有所回升。整体来看费用随BOSS直聘营收扩张持续下降，未来随BOSS直聘以C端撬动B端的商业模式不断成熟，规模效益有望带来费用水平的进一步下降。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
