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原标题：知乎专题研究报告：高品质社区为基石，探索多元商业化蓝图
（报告出品方/作者：广发证券，旷实，徐呈隽）
知乎的核心竞争力在于社区的规模效应、互动属性和专业调性。
（1）在移动端 MAU 和营收规模两个维度，知 乎是我国最大的问答类社区，以及排名前五的综合性在线内容社区。根据招股说明书，20Q4 知乎的平均 MAU 为 7570 万，营收为 5.2 亿元，月均内容创作者为 330 万人。
（2）与以推荐算法为核心功能的新闻 APP 问答板 块、以搜索为核心功能的百度知道相比，知乎的用户互动性最强，同时问答用户对互动性需求较高。
（3）知乎 在冷启动阶段通过邀请注册制建立了专业、精英的社区调性，此后开放注册门槛扩张社区规模，同时通过一系 列规则维持相对专业的社区调性。从运营结果来看，一方面知乎用户持续快速增加，根据招股说明书，平均 MAU 从 19 年的 4800 万人增长至 20 年的 6850 万人，同比增速达 42.7%；另一方面，用户对知乎的认同度和粘性 维持在健康水平线上，根据 QuestMobile，18-20 年知乎 APP 的人均单日使用时长维持在 30 分钟左右。
商业化进度较慢，推出内容商业化解决方案提升用户广告价值，盐选会员适配内容生态提升付费率。根据招股 说明书和财报计算，20Q1-Q3 知乎每 MAU 产生收入 12.59 元，明显低于 B 站的 45.33 元、快手的 84.24 元、 微博的 15.17 元，其中广告是知乎目前最重要的商业化渠道（收入占比 62.4%）。
（1）提升单用户广告价值： 20Q1-Q3 知乎每 MAU 产生 7.93 元的广告收入，仅为微博的 60%、快手的 29%，知乎尚有较大的流量变现空 间可以发掘。2020 年初公司正式推出内容商业化解决方案，基于知乎的内容社区生态，为商家和品牌方提供一 站式内容营销服务，内容商业化解决方案的整体点击率是传统广告的 2 倍。公司计划继续研发丰富平台上的营 销产品，提升用户的广告价值。
（2）提升用户付费率：2020 年知乎实现会员收入 3.20 亿元，同比增长 264%， 月均付费用户数量从 2019 年的 57.4 万人增长至 2020 年的 236.3 万人，付费率从 1.2%快速提升至 3.4%。付 费率自 2019 年开始加速，是因为盐选专栏的形式（文字）、类别（故事）、流量入口（插入问答社区作为回答） 与知乎原有内容生态的适配性很强，预计随着知乎持续完善付费内容产品，付费用户渗透率将进一步提升。
根据招股说明书，2019/2020 年公司的营业收入分别为 6.71/13.52 亿元；2020 年营收同比增长 101.7%，主要 是因为平台用户快速增长（MAU 同比增长 42.7%）、付费用户渗透率提升（付费率从 1.2%提升至 3.4%）、以及 推出内容商业化解决方案（实现 1.36 亿元收入）。目前知乎尚未能实现盈利，2019/2020 年净利润分别为-10.04/ -5.18 亿元；扣除 SBC 费用后，non-gaap 净利润分别为-8.25/-3.37 亿元。
知乎是我国最大的问答社区，2010年下半年由创始人周源创立，发展历程如下。
第一阶段：问答社区孵化。2010-2012年是知乎社区的冷启动阶段，仅采用邀请制 注册，严格的注册门槛为平台建立了专业、精英的社区调性。后期为了快速扩大社 区规模，2013年知乎面向公众开放注册，注册用户数因此由2013年上半年的40万 人快速增长至2015年3月的1700万人。
第二阶段：商业化探索。随着社区用户达到一定体量，知乎开始探索流量变现的商 业模式。2016年知乎引入在线广告，2018年推出付费内容，2019年推出“盐选” 付费会员体系，2020年初正式推出“知+”内容解决方案。公司计划继续拓展以内 容为中心的商业化模式。
第三阶段：拟赴美上市。2021年3月6日，知乎向美国证券交易委员会提交了IPO申 请，计划在纽交所挂牌上市。
在本次IPO前，知乎创始人、董事长兼CEO周源先生持有公司8.2%的股权和46.6% 的投票权，全体董事及管理层合计持有公司9.6%的股权和47.2%的投票权。除此之 外，创新工场持有公司13.1%的股权，腾讯持有公司12.3%的股权，启明持有公司 11.3%的股权。截至目前，公司的IPO发行方案尚未确定。
公司计划将本次IPO募集的资金主要用于：
（1）研发并增强公司提供的内容与服务。
（2）市场营销。通过市场营销、促销等活动推广品牌，扩大用户群并提升参与度。
（3）继续投资并开发技术，尤其是人工智能、大数据、云技术领域。
（4）公司日常经营，包括潜在的战略投资和收购事项。
根据公司招股说明书，在移动端MAU和营收规模两个维度，知乎是我国最大的问答 类社区，以及排名前五的综合性在线内容社区。20Q4，知乎的平均MAU为7570 万，营收为5.2亿元，月均内容创作者为330万人；与此同时，20Q4 B站的月均内 容创作者为190万人，2020年Q1-Q3快手的月均内容创作者约为1.26亿人。
（一）知乎以问答社区的互动性见长
知乎的核心竞争力在于社区的互动属性和规模效应，和以专业性见长的社区调性。 对比知乎、百度知道、今日头条“问答”板块、在行一点（原分答）4款问答产 品，知乎的用户互动性最强。在2021年3月10日首页推荐的前50个问答中，知乎的 UGC占比高达83.3%，平均回答数、评论数、点赞数分别为4763/157/808个。
根据腾讯媒体研究院的调查结果，用户对问答产品的丰富性和互动性的需求较高： 47%的用户要求“问答类型多样”，39%的用户要求“回复问题及时、有效”，与 此同时，分别有近半数的用户对评论、关注、赞同/反对、分享问题等互动形式感 兴趣。与以推荐算法为核心功能的新闻APP问答板块、以搜索为核心功能的百度知 道相比，知乎的社区属性更能引导用户就某一问题进行讨论、分享和收藏等互动。
（二）维持用户高增长与专业调性的双维属性
知乎在社区冷启动阶段通过邀请注册制建立了专业、精英的社区调性，此后知乎开 放注册门槛实现用户的快速增长，同时通过一系列规则维持相对专业的社区调性。 早期知乎的内容生态以知识分享为核心，根据2015年知乎媒体交流会公布的话题热 度分布图，当时知乎热度最高的话题为科技、社会、健康、阅读、商业、生活、科 学、Android，其中知识类话题占据了6/8的份额。随着用户规模大幅增长，平台上 的问答话题逐渐泛化，根据腾讯媒体研究院的调查结果，68%的问答用户最常浏览 “社会热点”类内容；与行业受众趋势一致，在2021年2月2日的知乎热榜中，时 事板块和国际板块的平均热度最高，数码、科学等知识类板块次之。
从知乎的运营结果来看，一方面知乎的活跃用户规模持续快速增长，平均MAU从 2019年的4800万人增长至2020年的6850万人，同比增速达到42.7%；另一方面，用户对知乎的认同度和粘性维持在健康的水平线上，根据QuestMobile，2018- 2020年人均单日使用时长维持在30分钟左右。
知乎为了扩大社区规模放开用户注册门槛，为了寻求盈利引入广告和付费产品，这 不可避免地弱化了知乎“专业性”、“精英化”的社区调性。但与此同时，知乎通 过一系列措施维持了相关专业的社区调性：
（1）官方对社区秩序进行管理，界定 并消除违规行为，酌情删除不鼓励的提问，维持问答社区客观、专业的调性；
（2）知乎陆续开放机构号注册、认证垂类专业答主、推出PGC内容、完善内容变 现渠道等，通过引入并激励专业答主提升社区的内容质量。
公司的商业化战略以内容为中心，目前主要的变现渠道为广告、付费会员、内容商 业化解决方案和其他服务。
（1）广告是公司当前最重要的变现渠道，主要产品形式是知乎APP/网站的开屏广 告和信息流广告。2020年公司实现广告收入8.4亿元，同比增长46.0%，占比从 2019年的86.1%下降至2020年的62.4%，这是因为付费会员、内容商业化解决方案 等其他商业化收入自2019年开始加速。
（2）会员收入基本来自盐选会员费，剩余少量来自按需单独购买的收费内容。 2020年公司实现会员收入3.2亿元，同比增长264%，占比从2019年的13.1%提升至 2020年的23.7%。 （3）内容商业化解决方案于2020年初正式推出，主要通过“知+”解决方案产生 收入。2020年该业务实现营收1.36亿元，占比10%。
（4）其他收入主要包括在平台上销售第三方或自研的在线教育产品、通过“好物 推荐”将流量引导至第三方电子商务平台获取佣金收入。2020年其他服务实现营收 0.53亿元，同比增长1082.9%。
对比知乎与B站、快手、微博的流量变现能力，20Q1-Q3知乎每MAU产生收入 12.59元，明显低于B站的45.33元、快手的84.24元、微博的15.17元，知乎尚有较 大商业化空间可以发掘。从单用户的营销价值来看，20Q1-Q3知乎每MAU产生 7.93元的广告收入和0.90元的内容解决方案收入，而微博每MAU产生13.32元的广 告营销收入，快手每MAU产生27.63元的营销收入，B站由于社区特性每MAU仅产 生6.22元的广告收入。从单用户的增值收入价值来看，知乎每MAU产生3.27元的会 员收入，微博每MAU产生1.86元的增值服务收入，B站每MAU产生14.44元的直播 及增值收入。
根据知乎招股说明书，知乎用户56.9%为男性、43.1%为女性，78.7%为30岁以 下，53%来自一线和新一线城市、21%来自二线城市；根据Questmobile，38%的 知乎APP用户使用5000元以上的手机。总体而言，知乎的用户画像主要是一二线城 市、高消费水平、偏年轻化的群体，因此其内容付费意愿和消费能力相对较高。
（一）MAU 增长驱动广告收入，单用户广告价值偏低
广告是知乎目前最主要的商业化渠道。2020年公司实现广告收入8.43亿元，同比增 长46.0%；广告收入的主要增长驱动力是用户规模增长，2019至2020年知乎的平均MAU从4800万人增长至6850万人，同比增速为42.7%；与此同时，知乎每MAU 产生的广告收入从12.0元小幅提升至12.3元。
知乎的广告产品主要包括开屏广告以及信息流广告，信息流广告多采用“知乎体”， 插入关注、推荐、热榜、问答等页面，与知乎社区原有的问答内容生态融合。
除了限制广告投放的B站，知乎的单用户广告价值明显低于快手和微博，20Q1-Q3 知乎每MAU产生了7.93元的广告收入，而微博每MAU产生13.32元的广告收入，快 手每MAU产生27.63元的广告收入。本质原因是知乎的广告产品相对单薄，在形式 上限于图文形式，在模式上快手面向品牌方和广告主提供了信息流广告、原生广 告、插屏、开屏、横幅、视频贴片、推广短视频等多样化产品。因此知乎于2020年 初推出了内容商业化解决方案，丰富广告营销产品、提升平台用户的广告价值。
（二）盐选会员适配知乎内容生态，付费率快速提升中
知乎于2019年正式推出“盐选”付费会员体系，连续包月的会员费为19元/月，盐 选会员可以畅享3000+场盐选专栏、近10000场Live讲座、30000+本电子书/讲书、 国内外近万本杂志期刊。除此之外，用户也可以按需单独购买付费内容。
（1）统 计截止2021年1月的8310场Live讲座，其中84%的Live讲座向盐选会员免费开放 （普通用户需单独付费观看），剩余16%的Live讲座面向所有用户实行单独收费。
（2）统计截止2021年1月的3635场盐选专栏，其中94.8%的盐选专栏对盐选会员 免费开放；形式分别为文字内容（占比39.7%）、音频内容（占比28.3%）、视频 内容（占比32.0%），内容类别涵盖科学、财商、故事、亲子等，知乎独家或自制 的内容占比达到28.2%。
2020年知乎实现会员收入3.20亿元，同比增长264%，主要是因为付费率的快速提 升。公司的月均付费用户数量从2019年的57.4万人增长至2020年的236.3万人，对 应的付费率从1.2%快速提升至3.4%。
知乎自2016年试水知识付费模式，内容付费率自2019年才开始加速，核心要素在 于付费内容与平台原有内容生态的匹配度。在2019年以前，知乎的付费产品以音频 形式的Live讲座为主，2018年5-12月Live讲座占新增付费内容的91%。但是Live讲 座在形式、类别维度与知乎原有内容生态的匹配度较低，Live讲座的内容侧重个人 提升、平均时长达到53分钟/场，而知乎的原有内容生态以碎片化的文字问答为 主，根据腾讯媒体研究院的调查数据，48%的知乎用户在地铁、公交车等路途场景 浏览问答内容，更偏好社会热点等生活向、泛娱乐的话题。在此阶段，知乎通过 App下方的栏目“知乎大学/知识市场”统一陈列Live讲座、订阅课程等付费产品， 付费内容的入口与原有问答社区完全割裂，最终导致付费内容的渗透率偏低。 2019年知乎将盐选专栏的相关内容插入问答社区作为付费回答进行推广，盐选专栏占新增付费内容的比例从2018年12月的15%增加至2020年12月的79%。与此同 时，盐选专栏中文字故事的占比不断提升，在形式、类别维度与知乎原有内容生态 的匹配度较高，驱动内容付费率快速增长。
付费内容与知乎内容生态的匹配性——以文字形式为主。盐选专栏在上线初期 100%为音频产品，2018年5月开始上线视频产品，2019年4月开始上线文字产品， 2020年12月新增的盐选专栏中70%为文字内容、17%为视频内容、14%为音频内 容，文字形式已经成为知乎付费内容的主要形式。本质原因是文字阅读更加匹配知 乎用户的浏览习惯，盐选专栏将部分相关内容插入到社区问答中，从而吸引用户浏 览并付费观看完整内容。
付费内容与知乎内容生态的匹配性——内容趋向泛化。盐选专栏占新增付费内容的 比例从2018年12月的15%提升至2020年12月的79%，其中以奇闻和言情为主要题 材的故事专栏占据了盐选专栏热度Top100的87%份额；而教育属性更强、内容偏 深度的Live讲座占比逐步下降，其中以应试内容为主要题材的通关类讲座占据了 Live讲座热度Top100的59%份额。付费内容的发展趋势与知乎问答社区泛化的趋势 一致。
（三）推出“知+”解决方案，最大化流量广告价值
知乎于2020年初正式推出内容商业化解决方案，为商家和品牌方提供基于知乎社区 生态的创新式在线营销方案。公司的内容商业化解决方案收入从2019Q4的64万元 快速增长至2020Q4的7649万元，收入主要来自“知+”解决方案。未来公司将继 续推进内容商业化解决方案，不断提升平台流量的广告营销价值。
“知+”解决方案通过知乎内容社区生态，为商家和品牌方提供一站式内容营销服 务。具体服务内容包括：
（1）帮助商家和品牌方在知乎平台生产各种形式的高质 量内容，对接热度话题与优秀创作者；
（2）通过知乎的内容分发系统，以答案或 专栏的形式向目标用户精准推送商业化内容；（3）充分利用知乎社区生态的互动 性优势，促使用户实现互动与销售转化。目前，知乎官方公布的标杆合作者包括网 易严选、新东方在线、友课、小罐茶等。
“知+” 解决方案的竞争优势在于通过知乎的社区生态加速“种草-决策-购买”的 消费链路。基于知乎专业性强的社区调性和问答社区的规模优势，许多消费者在决 策前有在知乎进行相关搜索的习惯，“知+”帮助商家和品牌方触达消费者的决策 过程，有效促成即时的内容营销转化。根据知乎招股说明书，公司内容商业化解决 方案的整体点击率是传统广告的2倍。
（四）其他服务：在线教育+电商导购
公司提供的其他产品和服务主要包括在线教育和电商服务。
（1）在线教育：公司 在知乎平台提供了多样化的在线课程产品，重点领域是应试和职业培训，课程产品 一方面来自第三方教育服务提供商，另一方面公司也开始尝试开发自研课程。 （2）电商服务：内容创作者可以在回答/专栏中嵌入外链向用户推荐商品，由此将 流量引导至第三方电子商务平台，公司根据用户实际消费的GMV获取一定比例的导 购佣金。 公司的其他业务收入从2019Q1的62万元快速增长至2020Q4的1978万元。截至 2020年，公司电商业务实现的GMV达到44亿元，公司计划进一步拓展商品类别， 并探索运营电商业务闭环。
详见报告原文。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
