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1.1、 2019 上半年美国图书市场下载音频增速 33.8%（增速冠军）
2019 上半年美国下载音频图书收入增速领跑（同比增速 33.8%），宗教类图书 增速次之（同比增速 11.4%），成人类图书收入基数高，增速与商业科技等趋同 （同比增速 1.1%-1.4%），少儿类图书类收入基数低，但增速超过成长图书类收 入同比增速 7.4%）；电子书收入增速下滑 3.8%
2019 年上半年美国图书市场收入 60 亿美元（同比增加 6.9%），其中，精装平 装等纸质图书收入 25 亿美元（同比增加 2.5%，占总图书销量市场 72.1%）；电 子书收入 4.93 亿美元（同比减少 3.8%）；与之相反的是下载音频类收入 2.79 亿 美元（同比增加 33.8%，占总图书贸易销量市场 8%）；
少儿（青少年及儿童）部分的图书收入 9.19 亿美元（同比增加 7.4%），成人类 图书读物收入 22 亿美元（同比增加 1.4%）， 成人类图书基数大，增速低，少儿 类图书基数小，增速快。2019 上半年美国宗教类图书收入 3.28 亿美元（同比增 加 11.4%）， 增速仅次于下载音频，但超过少儿与成人类图书收入，其它类入商 业、法律、社科等图书收入 2.74 亿美元，同比增加 1.1%，与成人类图书收入增 速趋同。
1.2、 公司：News Corp 与 Harper Collins Publishers（图书收入占集团 17.4%）
我们在《从全球图书出版公司年报看行业发展与估值》报告中提出 News Corp(NWSA 新闻集团)总部位于纽约，从事全球化、多元化的媒体和信息服务 业务，业务遍及美国、英国以及澳大利亚等，核心主业涉及电影、电视节目、无 线电视与有线电视广播、报纸以及数字广播等业务。NWSA 新闻集团致力于在 英语世界为消费者和企业创造和发布权威性的内容，公司通过一系列媒体组成业 务，其中包括如新闻、信息服务、澳大利亚的体育节目、数字不动产服务、图书 出版以及在澳大利亚的付费电视服务（Foxtel 在澳洲提供 200 个付费频道，Fox Now 为 OTT 电视服务） ，拥有在世界上知名度品牌，如华尔街日报、道琼斯指 数、太阳先驱报、纽约太阳报、时代杂志、科林斯出版社、澳大利亚福克斯体育 台、realestate.com.au 网站等其他品牌。
2019 年年报显示 NWSA 新闻集团公司营业总收入 100.74 亿美元，净利润 1.55 亿美元（对应 2019 年 9 月 23 日 82 亿美元市值的 PE 为 52.9 倍），同比增加 110.24%，扭亏为盈（2017-2018 年 NWSA 新闻集团的净利润分别为-7.38 亿美 元/-15.14 亿美元），经营性现金流为 9.28 亿美元（ROE/ROIC 分别为 1.68%/1.19%），总体看，图书业务的 Harper Collins 贡献了 NWSA 较好的现金流。
NWSA新闻集团旗下图书出版子公司Harper Collins位居全球第二大图书 出版商 2019 年图书出版收入 17.54 亿美元 基本持平
NWSA 集团旗下的图书出版收入（HarperCollins 哈珀·柯林斯）占比从 2016 年报的 19.9%下降至 2019 年年报的 17.4%（如下图） 。截至 2019 年 6 月 30 日， HarperCollins 贡献的图书出版收入为 17.54 亿美元（同比减少 0.23%，基本持 平）， 由于节日带来季节性波动，第三四季度为 1-6 月周期，该期间消费节日影 响不明显，9-12 月为第一二季度财报，借助黑色星期五等节日消费推动收入增 长明显，该部分季节主要归为第一二季度营业收入，进而一二季度收入增速高于 三四季度图书出版收入增速。
*6 月 30 日为年报截止日期 ，NWSA 新闻集团的财报期限第一季度（9 月 30 日）、第二季度（12 月 31 日）、第三季度（3 月 31 日）、第四季度（6 月 30 日）即年报
HarperCollins 的 EBITDA（税息折旧及摊销前利润）为 2.53 亿美元，同比增加 5.9%（如下图） ，2019 年 9 月 23 日 NWSA 新闻集团市值 82 亿美元对应下的 图书出版业务部分的 PE 为 32 倍，HarperCollins 图书出版的 EBITDA 占总体 EBITDA12.44 亿美元的 20.33%，2019 年 HarperCollins 的图书销售收入主要来 自 David Walliams、Tony Ross 的作品推动。
HarperCollins 图书出版拥有 141 种作品登陆纽约时报，其中 22 种冲击榜单冠 军，包括《Girls》《 Wash Your Face and Girl》《 Stop Apologizing》《 Homebody》 《Magnolia Table》《 We Are the Gardeners》等，HarperCollins 的收入主要来 自图书销售以及数字图书销售、传统书店销售等，其客户主要为亚马逊、苹果、巴诺书店以及乐购等，由于季节性影响，图书出版收入在第二季度显著增加，第 四季度略有下滑，但 HarperCollins 借助其儿童书籍、宗教书籍的领先地位，在 多个地区仍具有品牌认知度。
据开卷数据显示，2019 年上半年全国图书零售码洋达到 232.73 亿元，同比增加 10.82%，整体增速较为稳健（图书零售市场保持稳定增长的其中一个原因得益 于图书定价的上涨） 。其中，实体书店码洋 39.9 亿元，同比减少 11.72%，线上 网店码洋 215.3 亿元，同比增加 24.19%，实体店同比降幅进一步加大。
实体书店由于受政策性读物和主题出版图书的影响带来 2018 年高基数， 2019 上半年呈下滑态势；网店折扣因素拉动仍显著
实体店端，从 2017 年以来，实体店图书零售市场受政策性读物和主题出版图书 的影响非常明显。2017 年 10 月十九大召开，此后陆续上市了一批与十九大相 关的图书，如《中国共产党章程(租型本)》《决胜全面建成小康社会 夺取新时代 中国特色社会主义伟大胜利:在中国共产党第十九次全国代表大会上的报告》等，该类书在 2018 年销售较热，受此图书带动比较 明显的马列、政策性读物、政治、法律法规等在 2018 年保持较高增速。2019 年上半年，上述政策性读物和主题出版图书在经过一年多销售后，销量有明显下 降，市场上缺乏新的能达到同等量级的主题出版物，因此该细分类的增长减弱， 由于去年同期的超高增速，进而 2019 上半年实体书店的码洋市场呈现明显的负 增长。
网店端，自 2008 年网点渠道保持高增长态势，2019 年上半年仍保持 20%以上 的增速，线上书店的折扣拉动码洋增长明显（据开卷监控数据显示，2019 上半 年网店渠道折扣为 60 折，其中不包含满减、满赠、优惠券等活动）。
新书角度，2019 上半年整体图书零售市场新书品种数为 9.09 万种，新书品种数 较去年同期下降 6.22%，进一步收缩。从 2019 上半年新书码洋贡献率来看，新 书码洋贡献率较 2018 同期有小幅上升，从整体新书来看，更多是因为头部新书 单册码洋的提升而带动的贡献上升。从大众畅销书榜单来看，新书的影响力依然 在不断减弱，2018 年上半年 2 本书分别进入到非虚和少儿前 10 名中，分别是 《梁家河》和“笑猫日记”系列的《又见小可怜》，2019 上半年无新书进入到前 10 名。从三大榜总榜前 100 名来看，2018 年上半年有 5 本进入到前 100 名中， 这 5 本新书对整个总榜前 100 名的码洋贡献是 5.67%，而今年上半年只有 3 本 进入前 100 名中，3 本新书对整个总榜前 100 名的码洋贡献是 4.35%，码洋贡 献有所下降。新书码洋占比的收窄也凸显了老书销售较好，原有选题以及策划等 运营较好。
2.1、 公司：对比中国图书出版公司 2019 上半年财务数据
2019 年上半年图书出版板块中报披露后，我们总结了板块总营业收入与归母净 利润情况。我们列举了 19 家图书出版公司，其中包括教育类、大众类，其中也 包括部分图书出版企业涉及新媒体例如游戏、广告等业务。总体看，2019 年上 半年文化传媒图书出版 19 家总营收 465.71 亿元，同比增加 2%，归母净利润 62.07 亿元，同比增加 12%。
从主营毛利率角度看，新经典 2019 上半年主营产品毛利率达到 51.97%，主要 由于其自有版权图书出版与发行业务；其次天舟文化为 44.96%主要其游戏的业 务贡献，与中文传媒趋同。我们选取大众出版业务具有特色的新经典、中信出版、 南方传媒、城市传媒、中南传媒为例进行分析。2019 上半年一般图书业务中的 毛利率冠军为新经典的（47.52%），主要由于公司经营经典自有版权的长销书， 中信出版中报未披露该数据。
从销售净利率、毛利率、成本率角度看，2017 年上半年销售毛利率冠军未中南 传媒，但到 2018 年上半年新经典的销售毛利率以 48.2%位居四家冠军，随后保 持冠军态势，销售净利率端，新经典的再 2017-2019 年上半年三年维度均为冠 军（ 24.3%/25.3%/25.5%） ；销售成本率端，新经典也是维持在相对较低的比例。
2.2、 中信出版：2019 第二季度营收利润高增长（36%/43%）
2019 上半年公司头部产品带动市场增长 规模化、品牌化、规模化继续夯 实
2019 年上半年中信出版营业收入 8.96 亿元，同比增加 18.29%，归母净利润 1.3 亿元，同比增加 13.03%，经营性现金流净额 0.84 亿元，同比增加 106%；单季 度看，2019 年第二季度营收 5.06 亿元，同比增加 36%，归母净利润 0.73 亿元， 同比增加 43%，扣非后归母净利润 0.68 亿元，同比增加 55%。
2019 年二季度中信出版营收及归母净利润增速 36%/43% 上半年少儿图书 增速拉动显著（收入增速 61%），在一季度利润增速负增长下二季度快速实 现正增长，公司主战场大众出版的规模等优势进一步凸显。
单季度看，2019 年第一季度由于外部因素中信出版营收及归母净利润双下滑 （1.1%/-11%）， 2019 年第二季度中信出版较快地实现了营收利润增速的扭转， 2019 年二季度中信出版营收、归母净利润分别为 5.06 亿元/0.73 亿元，同比增 速分别为 36%/43%。半年度看，2019 年上半年中信出版营业收入 8.96 亿元， 同比增加 18.29%，归母净利润 1.3 亿元，同比增加 13%，其中少儿收入增速 60.96%，拉动公司增速显著（主要由于公司在高品质的低幼益智、科普、文化 通识和精品绘本等领域已形成较强的竞争优势）。
半年度看，中信出版的一般图书出版与发行、书店零售两部分的收入 6.78 亿元 /2.13 亿元，增速分别为 14.94%/45.27%，营业成本增速分别为 17.92%/50.66%， 后者营业成本增速较高，两者毛利率均略微下滑。2019 年上半年公司出版新书 853 种（2019 年上半年公司拥有 2464 种优质版权储备），同比增加 61%，大众 出版的规模等优势进一步凸显。
2019 上半年中信出版头部产品带动市场增长 规模化、品牌化、精品化继续夯 实。 2019 年 4 月中信出版少儿图书《洛神赋》绘本版及《墨中国系列》分别向 英、法、德等国家输出版权，利于公司品牌化在海外的建设。2019 上半年中信 出版图书零售市场中占有率 2.51%，较 2018 市占率进一步提升，头部产品比例 为 15%，实销前 20 的品类占比 23.5%，前 50 的品类占比 34.51%，前 100 的 品类占比 45.55%；重印书同比增长 38.37%。版税部分，2019 年上半年中信出 版的预付版税为145.67万元，应付版税及稿酬部分，2019年上半年为4.2亿元， 同比增加 8.5%，由于版税结算为半年或者一年期，进而看到该部分的应付版税 为累计数字较大。
2.3、 新经典：2019 第二季度营收利润回暖明显（7.6%/16.33%）
新经典 2019年 Q2营收增加 7.6% 归母净利润增加16.33% 回暖趋势明显
新经典自 2017 年上市后，其战略定位一直为聚焦主业，进而逐渐剥离其分销业 务带来总收入增速的波动，2019 年上半年分销业务剥离完成，同时，新经典在 2019 上半年剥离 85%的图书零售 Pageone 书店的股权，减少对公司带来可能 的资金压力和经营风险。2019 年上半年新经典营业收入 4.74 亿元，同比增加 6.64%，归母净利润 1.19 亿元，同比增加 8.96%，扣非后归母净利润 1.1 亿元， 同比增加 13.01%，经营性现金流净额 0.45 亿元，同比增加 126%。
2019 上半年新经典仍坚持自有版权策划产品品以“优质内容”为基础，坚持精 品路线，在文学和少儿两大优 势品类中推出了一系列“畅销+长销”的口碑产 品，同时积极拓展人文、社科、科普等非虚构品类；新经典已与约 1600 位作家 （继续加强优质版权库建设），博达、大苹果等版权代理机构及讲谈社、企鹅兰 登等出版社建立了良好的合作关系。经过多年积累，新经典凝聚了一支具有核心 竞争力的编辑策划团队，形成了经营效率高、盈利能力强、品牌形象好的健康增 长模式；图书发布部分，主要通过下属“新经典发行”及“爱心树文化”两家公 司开展，主要发行本公司 自有版权图书以及独家代理的非自有版权图书。公司 发行业务的主要客户包括国内主要电商渠道、 新华书店及民营书店。
我们在《复盘 2017-2018 年 为什么 2019 年仍看好》报告中指出整个产业链的 壁垒各有不同。上游的壁垒主要体现在优质内容的创作、优秀作者的发掘能力， 如新经典，初期市场格局较为分散但伴随优质图书版权成本提升，经典作家作品 版权为存量市场，先进入者有先发优势； 、
中游主要为政策壁垒，出版社仍然为国家管控行业，因此出版资源仍然供给不平 衡且需满足相关出版社的审核要求；下游壁垒主要为用户壁垒，即其渠道越强或 掌握越多的读者，其议价能力便越强。总体来看，我们认为出版行业中大众出版 的上游有较大的投资性价比。
2019 年 4 月新经典推出麦家的《人生海海》两个月销售 60 万册，销售 5 万以 上就是畅销标准，公司更注重作品的市场价值，立足读者需求，市场化程更高； 与其他图书公司相比，公司较少涉足网络文学等轻阅读，专注中外经典图书 作品，出发点是打造产品的长生命周期，竞争优势在于“精品化”战略。公 司作为优质民营图书企业机制灵活，在图书策划与发行成熟的经验下具备了 持续挖掘优质内容的能力，继东野圭吾后，2019 年 4 月推出麦家新书《人生海 海》，上线两个月销售达到 60 万册，销售 5 万以上就是畅销标准，预计《人生海海》 已有望从畅销书步入“长销书”之列，其新书也证明公司公司内容挖掘能力， 2018 年深蹲后 2019 年起跳预热。
推荐评级。海外看，我们更新了 2019 年上半年美国图书行业数据（同比增加 6.9%），海外图书出版行业保持增长，其中大众类图书中成人与少儿均保持个位 数增长，下载音频收入增加达到 30%以上，为细分赛道增长冠军；同时，也选 取美国代表公司 NWSA 新闻集团旗下 HarperCollins 的业绩（2019 年报）情况 作为参考，由于季节因素带来图书销售波动，但总体看 NWSA 新闻集团的 PE 为 52.9 倍，其中，NWSA 集团中图书出版业务 Harper Collins 的少儿图书以及 头部书籍拉动了收入及利润，其图书出版贡献的 EBITDA 对应的 PE 已达到 32 倍，享有高估值，凸显出大众类图书在新闻集团中扮演重要一环，也是全球文化 传播的重要媒介。
国内看，中国图书市场 2019 上半年增长达到 10.8%，相比文化传媒其它细分领 域由于项目的不稳定带来业绩波动，图书出版零售市场保持稳定增长（图书涨价、 长销图书生命周期长等因素），代表公司我们选择大众类代表公司新经典、中信 出版，两家公司在 2019 年第二季度均呈现高增长以及回暖态势，中信出版的第 二季度归母利润增长已达到 43%，新经典 2019 年第二季度借助《人生海海》业 绩逐渐回暖，大众类图书代表公司中信出版/新经典的估值在 2019 年估值分别为 33 倍/27 倍，2020 年估值分别为 26 倍/22 倍；从海外到国内，图书出版细分领 域作为国家软实力的传递媒介，美国 NWSA 新闻集团旗下的 Harper Collins 作 为全球第二大图书公司的估值已达 32 倍，相比之下，中国的图书出版类企业中 大众类借助人均图书渗透率的提升，仍具有增长空间，同时由于其较好现金流以 及自上而下的支持，从商业模式以及估值角度，我们仍维持行业推荐评级。
中信出版（300788）： 公司新三板转至 A 股，积极探索从传统图书出版向新媒体 业态及读者经营的方向进行战略转型，并开发数字出版、音频产品等为公司的规 模化经营、跨越式发展、指数级增长奠定坚实基础。我们预计公司 2019-2021 年归母净利润为 2.5 亿元/3.15 亿元/4.01 亿元，对应最新 PE 分别为 33 倍/26.19 倍/20.57 倍，我们看好公司后续将以内容为中心，以稳健发展为基础，重组战略 事业单位，划分为知识事业总部、少儿事业总部、文学（生活）事业总部等，以 内容策划、产品创新、产业延展做专业垂直整合发展，实现公司高质量、高增长 的发展目标，我们看好公司在上市后主业不断得到夯实，利于在提升其图书出版 码洋市场占有率后，可借助中信出版上下游渠道资源打造产业生态链，进而给予 买入评级。
新经典（603096）： 我们看好公司在图书细分的文学与少儿领域已成功推出多部 长销作品，公司出发点是打造产品的长生命周期（长生命周期产品利于潜在稳定 现金流的发展），竞争优势在于“精品化”战略，且作为优质民营图书企业机制 灵活；持续挖掘优质内容的能力再度验证。2019 年公司将进一步聚焦主营，我 们预计 2019-2021 年公司归母净利润 2.81 亿元/3.45 亿元/4.30 亿元，对应最新 PE 分别为 27.4 倍/22.3 倍/17.9 倍，2019 年 4 月推出麦家的新作品《人生海海》 60 天发行 60 万册助推二季度业绩，进入三季度如 2019 年 7 月李银河的《李银 河说爱情》、8 月常非新书《江南三部曲》以及入选日本小学教科书的《你想活 出怎样的人生》为后续带来潜在增长动力，2019 年中报显示预付版税持续增加， 凸显公司对后续图书销售信心，进而维持公司买入评级。
（报告来源：国海证券）
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