市场尚未充分认知公司开拓 GIL 市场的能力。2015 年公司在国内率先突破 220kV1100kV GIL 产品，2018 年 GIL 业务开始贡献收入，2019 年开始贡献利润，2020 年收入占 比达到 30%，2021 年签订曹山旅游度假地下管廊 GIL 项目，合同金额达到 5.7 亿元。国外 GIL 技术始于 20 世纪 60 年代，但因造价高昂推广有限，公司首创三相共箱技术节省原材 料、空间，大幅降低设备和土建成本。未来随高压架空线入地推进、化工钢铁园区电力系统 改造、新型电力网络建设等，GIL 空间广阔。目前国内竞争对手均为前国网子公司，后剥离 至中国电气装备集团，国网剥离设备制造业，竞争将更加市场化。公司在技术、成本、项目 经验上具备优势。此外，公司客户粘性强，基于鲁西化工项目，公司同中化集团二次合作； 基于南京燕子矶项目，公司同中国绿发达成战略合作，体现了客户对公司技术硬实力与服务 软实力的认可。
市场尚未充分认知公司内生成长能力。公司做电缆连接件起家，率先研制出 500kV 电缆 连接件产品，打破国外垄断；2015 年研制出 GIL 产品，市场从电缆附件拓展至输电系统； 2020 年公司开展智慧模块化变电站业务，目前已突破“开变一体”技术，横向拓展市场至变 电领域。公司以技术实力探索出更大的市场空间，我们看好公司长期内生增长能力。
2.1 发展历程：电缆连接件起家，拓展至 GIL 与变电站
公司生产制造电缆连接件起家，凭借出色的技术实力与刻苦的研发精神探索高电压等级 产品，较短时间内研发出 500kV 电缆连接件，并顺利通过型式试验与国家鉴定，打破超高压 电缆连接件依赖进口的困局。公司不断开拓业务模式与产品技术，于 2013 获得电力设计勘 察总包资质，开启 EPC 总包服务模式；于 2015 年在国内率先推出 220kV-1100kV 气体绝缘 金属封闭输电系统（GIL），成为同时掌握两种地下输电方式的企业（地下电缆和 GIL）；于 2020 年设立子公司开展智慧模块化变电站业务，从输电拓展至变电领域，迈向一个千亿市 场。
2.2 股权结构：三兄弟为实控人，业务分工明确
公司实际控制人为陈晓晖、陈晓凌、陈晓鸣三兄弟，合计持有公司 47.36%的股份，三 人为公司的创办人，股权结构较为稳定。2020 年公司定增募资扩建 GIL 和变电站产能，溧 阳市人民政府控股的江苏平陵建设参与定增，体现地方政府对公司发展的信心。此次定增共 发行 3880 万股，占总股本 23.1%，将于 2022 年 1 月 17 日解禁。 管理层分工明确，公司技术迭代与业务拓展效率高。陈晓晖为公司董事长，全面负责公 司整体运营管理；陈晓凌为总经理，负责公司日常经营管理；陈晓鸣为副总经理，负责技术 研发工作。
2.3 业务结构：GIL 快速放量，变电站未来可期
公司可为输变电工程提供产品及相关设计和服务，三大业务为电缆连接件、GIL 和智慧模块化变电站。电缆连接件是公司的起家业务，同电网建设投资规模密切相关，2017 年以前 该业务收入占比在 70%左右，近年平稳增长，但随公司业务拓展其收入占比逐渐下降，2020 年实现收入 2.55 亿元，同比+11%，收入占比降至 48%。GIL 于 2015 年成功研制，18 年开 始贡献收入，19 年开始贡献利润，20 年收入占比提升至 30%。18/19/20 年收入分别为 0.03 亿元/0.31 亿元/1.59 亿元，19/20 年毛利率分别为 37.7%/55.6%，快速提升，有望成为公司 未来 3 年的增长驱动力。鉴于对电网各环节日益集成融合趋势的判断与开变一体机的技术突 破，公司 2020 年拓展了智慧模块化变电站业务，目前受限于产能，主要以外协代工生产， 随定增产能投放，业务开拓将加速。
2.4 财务指标：2020 年业绩出现拐点，高增长具备可持续性
2018 年之前，公司收入主要来自电缆连接件，经营业绩同国家电力网络建设投资规模 关系密切。2016-19 年间，国网投资增速放缓，公司收入、利润增速亦逐年降低。公司注重 研发投入储备技术，在输电领域率先研制出 GIL，在变电领域突破“开变一体”技术。2020 年公司实现收入 5.29 亿元，同比+66.3%，主要由 GIL 业务贡献（GIL 同比+419.8%，电缆 连接件同比+10.9%）。目前 GIL 处于渗透率提升初期，公司承接的单个订单金额不断增大， 曹山项目合同金额达到 5.7 亿元，超过 2020 年公司整体营收。此外，智慧模块化变电站业 务 2021H1 开始贡献收入，目前在手订单约 2 元，随着定增产能释放，公司将迎来持续高增。
公司盈利能力强，利润率保持较高水平，2020 年毛利率为 52.9%，净利率为 25.5%。 2017 年 IPO 募资摊薄了公司 ROE，随业绩拐点出现，ROE 修复，2020 年达到 15%。此外 公司资本结构稳定，2020 年资产负债率仅 21%。
电缆连接件是连接电缆与电缆、架空线、开关、变压器等设备的专用连接装置，起恢复 电缆结构、延长电缆长度、实现电缆与终端设备连接的作用。电缆连接件的制造难度随电压 等级的提升而提升，中低压产品门槛低，国内有数百家生产厂商，行业分散，竞争激烈；高 压、超高压领域，技术门槛高，公司竞争对手包括专注电缆附件的长缆科技、生产电缆和电 缆连接件的汉缆股份、长园集团、特变电工等少数企业，以住友电工、普瑞斯曼等国外厂商。 过去 500kV 电缆连接件依赖进口，国外公司将电缆连接件和电缆进行捆绑销售，价格高昂， 公司研发的 500kV 电缆连接件打破了国外的长期垄断，价格是国外的 1/3，大幅缩短交货周 期，推动了中国电缆工业由高压到超高压的跨越。
电缆连接件是公司的起家业务，近年来收入平稳增长，2018-20 年分别实现收入 2.21 亿 元、2.30 亿元、2.55 亿元，同比分别+9%、+4%、+11%。公司能生产 1kV-500kV 全系列电 缆连接件，核心产品是 110（66）kV、220kV、330Kv-500kV，2020 年收入占比近 97%。 电缆连接件行业毛利率较高，且毛利率随电压等级升高而提升，主要原因是其投资占比小但 安全要求高，连接处是输电系统中最易出现问题的环节，电缆连接件在电力投资中占比 1%， 但承担着近 95%的安全责任，因此其质量要求很高，电网投资对电缆连接件产品价格不敏感。 公司 2020 年相关产品毛利率达到 57%，高于可比公司水平。（报告来源：未来智库）
电网投资边际改善，公司电缆连接件业务有望平稳增长。南网十四五期间规划电网建设 投资约 6700 亿元（十三五期间投资总额为 4433 亿元），以 2020 年投资额为基数测算年均 复合增速约 13%。国网十四五规划尚未发布，根据其董事长在 2021 能源电力转型国际论坛 上的讲话，未来五年计划投入 3500 亿美元，推进电网转型升级。十四五期间全国电网投资 合计约 3 万亿元，电缆连接件投资占比 1%，我们预计十四五期间电缆连接件投资额约 300 亿元。电缆连接件对保障电力系统安全稳定运行至关重要，进入市场前需要通过试验检测， 客户一般不会轻易改变已使用且质量稳定可靠的产品，市场壁垒高。公司凭借技术实力与专 业服务能力同国家电网、南方电网、五大发电集团建立了良好的合作关系，预计电缆连接件 业务将保持平稳增长。
4.1 容量大、损耗低、更安全，盘活土地资源
GIL 是一种输电方式，即气体绝缘输电线路，将金属导体封闭于充满六氟化硫绝缘气体 的铝合金壳体中，绝缘子起支撑与固定金属导体的作用。
目前主要的输电方式是架空线和地下电缆，相较于地下电缆，GIL 具备输电容量大、损 耗低、安全性高的特点，相较于架空线，GIL 不受环境影响，能够盘活土地资源，改善城市 面貌，创造社会价值。GIL 的具体优势如下：
1）输送容量大：电缆的最高电压等级是 500kV，公司 GIL 最高电压等级是 1000 kV， 输送容量是电缆的 3-5 倍。此外，在其他条件相同的情况下，电压等级越高，输送损耗越低， 输送距离越远。
2）安全性高：电缆的绝缘材料是交联聚乙烯（XLPE），在特殊事故中具有燃烧的风险， GIL 采用气体绝缘，SF6 是人造惰性气体，具备优良的灭弧性能、绝缘性能以及化学稳定性， 且运行不受气象条件和外界环境影响。此外，GIL 输电系统电磁辐射小，基本不会对其他设 备和人员产生影响。
3）全生命周期成本更低：地下电缆和 GIL 的建设成本包括设备成本和隧道土建成本， 以 220kV 的电缆和 GIL 为例，GIL 设备成本约为电缆的 1.3 倍，土建成本几乎相同，但 GIL 输送效率保守估计约为电缆 2 倍，使用寿命约为电缆 1.6 倍（电缆 30 年，GIL50 年），运维 费用是约为电缆的 1/2，测算综合成本仅为电缆的 40%。
过去造价制约 GIL 推广，公司首创三相共箱技术大幅降低成本。GIL 技术始于 20 世纪 60 年代，1975 年投运的德国 Schluchsee Wehr 抽水蓄能电站应用了 GIL 输电，全长 700 米。国外 GIL 制造商包括 ABB、AZZ、西门子，因建设价格高昂，多年来 GIL 主要应用于核 电、水电发电端。公司于 2015 年在国内率先研发 220Kv-1100Kv GIL 输电系统，首创三相 共箱技术，将三根导体布置在一个壳体里，设备造价降低 20-40%，后期运维费用降低 50%， 因占用空间减少，隧道土建成本降低 30-50%，整体看综合成本降低 50%以上。近年来 GIL 在国内已经有了一定推广，2019 年投运的苏通 GIL 综合管廊工程是世界上电压等级最高 （1000kV）、输送容量最大（6980 万千瓦）的 GIL 工程。未来随高压架空线入地推进、化工 钢铁园区电力系统改造、特高压建设等，GIL 空间广阔。
4.2 GIL 在输电应用上处于新兴阶段，应用广阔，渗透率有望快速提升
4.2.1 高电压架空线入地
架空线入地是城市输电的发展方向。1）随经济发展，城市现代化水平不断提高，居民 对城市景观、市容市貌的要求提升，“空中蜘蛛网”影响空间环境与城市品质。2）架空线易 受外部环境影响，造成供电不稳定。根据国网北京电力运维检修部数据，外力破坏是威胁电 网安全运行的主要原因，2017 年因吊车等大型机械碰触电力杆塔、导线造成 110kV 及以上 输电线路停电事故占比超过 70%。 目前，北京、上海等城市已陆续开展多轮架空线入地改造，主要涉及 10kV 电路，采用 地下电缆形式，GIL 在应用端仍属于新兴事物。
GIL 的突出优势在于长距离大容量输电，因此现有产品多为高电压等级（110kV-1000kV）， 随全社会用电总量的持续增长与城市综合管廊的建设，高电压等级架空线入地进程有望推进， GIL 渗透率有望快速提升。
1）全社会用电总量持续增长，2018-20 年国内全社会用电总量分别为 6.84、7.23、7.51 万亿千瓦时，同比分别+8.5%、+5.6%、+4.0%，20 年增速放缓主要原因是疫情影响开工率， 21 年前 9 个月全社会用电量 6.17 万亿千瓦时，同比+12.9%。随经济发展、新能源车保有量 增长、数据中心投资等，未来全社会用电总量将持续增长。
新能源车渗透率快速提升，用电需求大、峰值负荷压力大。21 年 9 月新能源汽车销量 33.4 万辆，渗透率从 20 年 4 月的 2.7%提升至 21 年 9 月的 16.1%。根据中国充电联盟数 据，21 年 8 月全国公共充电桩充电总量约 9.89 亿 kWh，估算私人充电桩用电规模 5 亿 kWh， 合计占电力消费总量的 0.2%，对应当前新能源汽车保有量 645 万辆。根据中汽协预测，2030 年我国电动汽车保有量将达到 8000 万辆，线性外推全年电车用电量将超过 2200 亿 kWh， 占全社会电力消费比例将达到 2%。此外，一项北京地区的调研显示，汽车充电时间集中在 18 时至次日 11 时，高峰在 20 时至 22 时，与现有居民用电负荷重合率高达 85%，将导致 电力系统的峰值负荷大幅增加，对电网规划带来挑战。
数据中心高能耗且投资规模持续扩张。数据中心是新基建，24 小时不间断工作，其设备 运行与制冷系统耗能大。2018 年全国数据中心用电约 1600 亿 kWh，2020 年突破 2000 亿 kWh，两年复合增速近 13%，占全社会用电量的 2.7%。数据中心投资规模仍处高速增长阶 段，2019 年投资规模达到 3698 亿元，赛迪顾问预计到 2025 年投资规模将超过 7000 亿元， 用电量持续增长。
2）城市地下综合管廊的建设将促进高压架空线入地。居民生活必需品电力、通信、燃 气、供热等都由管道从生产端输送到千家万户，地下综合管廊是一个隧道空间，将各种工程 管线集于一体，统一规划管理，方便后续维护检修，提高城市综合承载能力。自 2015 年国务院印发《关于推进城市地下综合管廊建设的指导意见》以来，地下综合管廊建设进入有序 推进阶段，2019 年我国城市地下管廊总长度达到 4680 公里。
地下综合管廊的建设将摊低 GIL 的土建成本。GIL 成本包括设备成本和隧道土建成本， 土建成本价格高昂，约为设备的 3-5 倍左右，是制约架空线入地的主要因素。地下综合管廊 功能多，利用率高，将摊薄 GIL 承担的土建成本。地下综合管廊的规划与建设将促进高压架 空线入地。
根据公司公告，2016 年华东电网 220kV 架空线回路总长 7.2 万公里，假设 5%迁改入 地、其中 50%采用 GIL、设备造价 1300 万元/公里，此部分 GIL 市场规模约 230 亿元。公 司技术硬成本低，220kV 三相共箱 GIL 产品领先全球 6 年，至今尚无同行研发出同类产品， 具备丰富城市电网迁改工程经验，先后为江苏中关村 220kV GIL 工程、无锡荣巷街道 220kV 惠梁线迁改入地工程、常州武进瓶武线 500Kv GIL 输电项目、南京燕子矶变西侧杆线迁改 （GIL）工程提供设备和服务，未来有望引领 GIL 产品推广与渗透率提升。
4.2.2 化工产业园输电
化工行业用电量大且对供电要求高。2021 年 1-9 月化工行业用电量 3740 亿千瓦时，占全社会用电量的 6.1%。安全稳定的电力供应对化工园区至关重要，GIL 输电 1）具有不会燃 烧、不会爆炸的优势，护航化工企业安全生产，2）输电效率高且不受环境影响，保障生产的 连续性与稳定性，降低突发断电对成材率的影响与对设备的折耗。
化工园区规范化水平提升，GIL 打开市场。2019 年 3 月江苏响水化工企业发生特别重 大爆炸事故，造成 78 人死亡、76 人重伤、640 人住院治疗，直接经济损失近 20 亿元，引 发对化工园区安全的高度重视，各地政府出台政策控制化工园区数量，推进化工园区整治。 以化工大省山东为例，2019 年 6 月省政府发布 《全省化工行业和化工园区安全生产专项整 治行动实施方案》，全面排查风险、整治问题；十四五期间力争实现五个突破，其中之一是园 区优化提升工程，加快推进园区基础设施建设，大幅提升园区承载能力。
公司于 2020 年顺利完成鲁西化工 220kV 气体绝缘金属封闭输电线路 EPC 工程，线路 总长 11.41 千米，合同金额 1.76 亿元，是 GIL 首次在国内化工园区投入使用，实现了产业 园由 35kV 等级向 220kV 电网的跨越，打开了 GIL 在高危险行业的市场。截止 2020 年底， 全国重点化工园区或以石油和化工为主导产业的工业园区共有 616 家，其中产值超过千亿 /500-1000 亿/100-500 亿/100 亿以下的分别为 17 家/35 家/219 家/345 家，假设未来分别有 30%/20%/15%/10%使用 GIL 输电系统，造价分别为 2.5 亿/2.0 亿/1.5 亿/1 亿，存在百亿市 场空间。（报告来源：未来智库）
4.2.3 电网发展
根据中电联发布的《电力行业“十四五”发展规划研究》，预计到 2025 年，跨区跨省电 力流规模提高到 3.7 亿千瓦，全国新增 500 千伏及以上交流线路 9 万公里，变电容量 9 亿千 伏安。GIL 输电系统不受环境影响，在气象恶劣地区、架空线难以穿越的江河湖海冻土层等 可参与高压、超高压、特高压建设。假设 GIL 渗透率分别为 1%、3%、5%，设备造价每公 里 1500 万元，十四五期间高电压等级输电线路建设中或存 GIL 市场空间 135 亿元、405 亿 元、675 亿元。
4.3 公司在技术、成本、项目经验上具备优势
竞争格局：国网剥离设备制造业，竞争更加市场化。目前国内具备 GIL 生产制造能力的 公司有平高集团、山东电工、南瑞集团、西电集团等，此前均为国网子公司。2021 年 9 月 中国电气装备集团成立，重组整合中国西电集团、许继集团、平高集团、山东电工集团以及 南瑞集团的 3 家设备制造公司。国家电网在本次重组中进一步剥离非电网资产，是电力体制 改革“主辅分离”的重要进展，有利于电力装备制造的市场化竞争。
公司在技术、成本、项目经验上具备优势。公司于 2015 年在国内率先研制成 220kV1100kV GIL，首创三相共箱技术，大幅节约设备成本和占用空间；于 2017 年在国内率先通 过“搅拌摩擦焊 GIS/GIL 壳体”、1100kV GIL 等四个新产品的技术鉴定；于 2020 年通过三 个型号 GIL 新产品鉴定，目前公司 GIL 制造水平已达国际国内先进水平。2018 年公司 GIL 业务开始贡献收入，2019 年开始贡献利润，随着规模的提升，2020 年 GIL 业务毛利率达到 55%。此外，公司具备丰富工程经验，GIL 累计订单金额超过 10 亿元。
客户忠诚度高，携手中国绿发。公司多年为国家电网、南方电网、五大发电集团供应电 缆连接件，客户关系紧密，有望实现从供应附件到供应输电系统的迁移。2018 年以来公司已 在江苏、山东等国网区域内开展了多例 GIL 工程，2020 年 11 月公司通过南网审查，成为其 220kV、500kV GIL 供应商。2021 年 11 月，公司同中国绿发签订战略合作协议，重点开展 “电力架空线和城市变电站迁改入地置换土地”业务，在合适区域实现示范项目合作，成功 后向全国推广。本次合作基于双方先期在南京燕子矶新城项目的良好合作，体现了公司产品 技术硬实力与服务留客软实力均被认可。
5.1 模块化变电站占用空间少、建设工期短
变电站是电力系统中对电压电流进行变换、集中和分配的场所。在发电端，通过升压变 电站将发电机产生的电能升压后馈送到高压电网中，在配电端，通过降压变电站提供安全、 稳定、可靠的供电。传统方式建造变电站流程复杂，涉及规划、环评、审查、土建、设备、 调试、消缺等，工期较长；模块化变电站是预制与装配式概念，在工厂中完成各模块的生产 制造，运送到场地后仅需组装调试。此外公司突破了“开变一体机”技术，大幅缩小变电站 体积。根据公司披露，智慧模块化变电站投资成本较传统变电站下降约 30%，建设周期缩短 约 80%，减少土地占用约 50-70%。
5.2 国网推广变电站整站招标，“十四五”或存 1500 亿市场空间
根据《国家电网公司发展战略纲要》，为提高经营效率，国网将推进标准化设计、规范化 选型、模块化建设、机械化施工，推广变电站设备整站招标。此前，国网规划 2011-2015、 2016-2020 分别新建 8000 座、7700 座智能变电站，前瞻研究院预计十四五期间将新增 7400 座智能变电站，市场规模或超 1500 亿元。
5.3 智慧模块化变电站产能注入新的增长动力
公司于 2020 年投资设立江苏安靠智能电站科技有限公司，布局模块化变电站，已为风 电、光伏、产业园、数据中心等提供相关服务。未来充电桩、IDC 等用户端变电站的发展方 向仍是小型化，公司突破“开变一体机”技术，有望在更小的空间内做到更大的容量。
目前公司暂无智慧模块化变电站产能，采用外协加工模式生产。2021 年公司实施定增， 拟使用募集资金 5.65 亿建设模块化变电站产能，达产后将新增年产能 14 站（主要用于城市 变电站和数据中心变电站），有利于公司从输电领域向变电领域拓展，获得新的增长动力。
公司三大业务板块为电缆连接件、GIL 输电系统和智慧模块化变电站。
1）电缆连接件业务未来 3-5 年有望随电网建设投资边际改善而平稳增长，考虑其为电 缆输电系统中的关键安全部件，毛利率有望稳定高位。预计 21-23 年分别实现营收 3 亿元、 3.24 亿元、3.4 亿元。
2） GIL 业务是未来 3 年的主要增长驱动力，预计 21 年收入占比有望超过电缆连接件 成为公司最大的业务板块。目前大额在手订单有 20 年 12 月签订的南京燕子矶变西侧杆线 迁改工程（1.79 亿元）、21 年 6 月签订的曹山旅游度假区地下管廊项目（5.7 亿元），21、22 年 GIL 业绩具有较高确定性。公司同中国绿发战略合作共同开发架空线入地市场，有望加速 GIL 与智慧模块化变电站的推广。预计 21-23 年 GIL 业务分别实现收入 3.2 亿元、6 亿元、 9 亿元。
3）智慧模块化变电站方面，公司在“开变一体机”技术上有重大突破，21 年定增募资 中 5.65 亿用于建设相关产能，达产后每年可生产 14 座智慧模块化变电站，有望于 22 年下 半年投产。预计 21-23 年可实现收入 0.5 亿元、1.5 亿元、4 亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
