OEM 及塑料包装服务商 公司是国内领先的日化产品 OEM/ODM 及塑料包装容器研发、生产服务商。公司成 立于 2005 年，早期从事日化产品的塑料包装容器生产与销售。2011 年，公司抓住 国内化妆品需求快速增长大趋势，切入化妆品代工，以 OEM 模式为起点，通过了强 生等品牌商的严格认证，进入跨国集团日化品供应链。
2017 年开始，在持续扩大 OEM 业务的基础上，不断提升 ODM 业务规模，形成了从塑料包装容器设计、化妆品配方 研发到生产制造以及仓储物流的全链路服务能力，可为客户提供单独的塑料包装、单 独的日化产品内容物生产或一站式的服务。公司目前在泉州、天津、上海、嘉善、珠 海均设有大型的研发及生产基地，先后通过 GMPC、ISO9001、ISO22716、ISO14001、 OHSAS18000 等国际知名认证，并获得高新技术企业、信息化和工业化融合管理体 系认证、福建省科技小巨人企业等认证。2021 年 3 月公司在创业板上市。
公司股权结构集中，创始人、董事长曾本生为控股股东，直接持有公司 55.49%股权， 实控人为曾本生、曾焕彬父子。截止 2021 年三季度，公司创始人、董事长曾本生直 接持有公司 55.49%股权，为公司控股股东。公司实控人为曾本生、曾焕彬父子，曾 焕彬现任公司董事、总经理。福建汇鑫、福建汇水、福建汇火均为公司副董事长郑平 控制，郑平合计间接持股 6.73%。嘉禾常兴（持股比例 1.22%）、泉州恒亨（未进入 前十大股东）、泉州众亨（未进入前十大股东）为公司员工持股平台，股东涵盖中高 级管理层及骨干员工。
高管及核心业务人员专业经验丰富。公司高管团队及核心业务人员专业经验丰富，其 中副总龙韵女士曾任职强生；副总许聪艳先生曾主持“化妆品外包装塑料翻盖的配方 及其制备方法”、“防伪防盗日化塑胶包装自动生产线项目”2 项福建省级科研项目， 是福建省工业设计十佳精英任务，为中国包装联合会常务理事；上海嘉亨研发经理罗 浩曾任职于上海庄臣、雅芳美容化学品研发公司，化妆品研发经验丰富。截止 2020 年底，公司共有在职员工 2023 人，其中生产人员 1441 人，占比 71%，行政人员 373 人，占比 18%，技术人员 128 人，占比 6%，销售、财务人员 49 人、32 人。
短期承压 近年来公司收入、利润保持较好增长，2021 年受到原料及人工成本上涨、上市费用、 研发及营销团队扩张影响，利润端短期承压。在日化产品 OEM/ODM 与塑料包装业 务协同发展的经营策略下，公司收入稳步增长，2020 全年实现收入 9.69 亿元，同比 增长 23.29%，2017-2020 年复合增长率达到 22.03%，其中 2019 年增速略有下降， 主要受到百雀羚业务缩减影响；利润端，2020 全年实现归母净利润 9341 万元，2017- 2020 年复合增速 71.03%，利润增长整体快于收入增长，较好的客户拓展+成本控制 +产品结构优化，推动规模效应逐步显现。2021 年前三季度，公司收入 8.31 亿元， 同比增长 24.76%，保持较好增长，归母净利润 6446 万元，同比下降 3.39%，主要 受到原料及人工成本上涨、研发及营销团队扩张、挂牌上市相关费用增加影响，短期 承压。
拉长时间维度看，公司整体毛利率水平稳中有升，净利率持续攀升，后续原料及人工 成本上涨有望逐步传导，利润率有望修复。2017-2019 年公司毛利率持续攀升，主要 受到客户及产品结构优化推动，2020 年起新收入准则下部分销售费用转移至营业成 本，导致毛利率有所下降，若剔除新收入准则影响，公司毛利率仍保持上升趋势， 2021 年前三季度受原材料价格上涨及人工成本上涨（今年没有社保减免）影响，公 司毛利率有所下降，达到 23.22%，公司产品定价为成本加成法，对部分客户每季调 整价格，后续毛利率有望逐步修复。
费用端，销售费用率稳中有降，2020 年受新收 入准则口径调整影响大幅下降，整体稳中有降；管理费用率今年有较大增长，主要系 职工薪酬、外租仓库及公司挂牌上市费用增加所致；研发费用率 2%左右，投入较为 稳定。伴随成本传导以及部分一次性费用影响消退，后续利润率水平有望修复。
存货周转保持较好水平，应收账款周转有所加快。2017-2021 年前三季度，公司存货 周转天数分别为 83 天、72 天、79 天、72 天和 72 天，公司生产模式为订单式生产， 结合客户需求以及自身实际产能、产品生产耗时制定排产计划，并对原材料、库存商 品进行合理的库存管理，保持较快的存货周转速度。2017-2021 年前三季度公司应收 账款周转天数为 115 天、103 天、96 天、82 天和 92 天，有所加快，整体与公司信 用政策相符。
现金流方面，公司收现比保持在 1 以上，营业收入收现能力强，净现比较低，主要 受到非付现因素、经营性应收应付项目、存货增加等因素共同影响。2017-2021 年 前三季度，公司收现比分别为 1.20、1.02、1.18、1.02、1.03，营业收入收现能力强， 经营性现金流量净额分别为 5823 万元、4045 万元、1.68 亿元、7548 万元和 1833 万元，均为正数，经营活动现金流量良好，与净利润的差异主要系利润表中非付现因 素、经营性应收和应付项目增减以及存货增加等因素共同影响所致。
3.1 化妆品行业：品类渗透+人均消费增长逻辑未变，长期景气无忧
2020 年我国美妆个护市场规模达到 5199 亿元，受疫情影响增速有所回落。据欧睿， 过去十年中国化妆品市场实现翻倍增长，前十大化妆品消费国中，中国、印度等新兴 市场增长较快，中国以 8.6%的复合增速领跑全球。2020 年中国化妆品市场规模 5199 亿元，同比增长 7.2%，规模仅次于美国（5860 亿元）。受疫情影响，2020 年化妆品 行业整体增速有所下降，但仍保持在较好水平。欧睿预计到 2025 年中国化妆品市场 规模达到 8112 亿元，2020-2025 年 CAGR 9.3%。
2021 年下半年，受到去年基数前低后高、化妆品新规正式实施、疫情反复抑制彩妆 需求等影响，化妆品行业短期增速有所调整。2021 年 1-11 月，限额以上单位商品零 售同比增长 14.2%，其中化妆品类同比增长 15.3%，跑赢大盘。但从 7 月开始化妆 品类增速由两位数迅速滑落，我们认为有以下原因导致：1）由于 2020 年化妆品销 售受到疫情影响呈现前低后高的局面，不少企业上半年受到疫情冲击下半年加大折 扣力度来保证全年业绩，因而整体去年下半年基数较大。
2）今年 5 月 1 日起，《化 妆品分类规则和分类目录》、《化妆品功效宣称评价规范》等法规正式实施，同时化妆 品新注册备案平台也同步启用，化妆品行业正式进入功效时代。新规之下，整体新品 推出速度在年中及三季度受到一定程度影响。3）今年核心化妆品渠道天猫流量势能 加速转弱，对部分品牌产生影响。4）彩妆品类社交场景属性较重，受到疫情以及去 年高基数影响，短期增速回落较为明显。
长期来看，品类渗透率提升、人均消费额增长的双重逻辑依旧未变，景气度无忧。护 肤品、彩妆、头发护理为我国美妆个护市场前三大细分品类，据欧睿，2020 年市场 规模分别达到 2701 亿、596 亿和 588 亿元，2015-2020 年复合增速分别为 11%、 19%和 4%，护肤、彩妆作为前两大品类维持较快增长。皮肤学级护肤品、高端美妆 个护、彩妆、香水、婴儿用品和防晒品类近年来保持两位数增长，渗透潜力较大。从 人均消费额上看，2020 年我国护肤、彩妆人均消费额分别为 27.8 美元、6.1 美元， 约为日韩、欧美等化妆品大国的 25%-50%，仍有较大增长空间。
3.2 化妆品代加工行业：行业分散，新规催化下集中度有望加速提升
化妆品零售端增长有望带动代工市场持续扩容，2020 年化妆品代工市场规模预估超 600 亿。化妆品品牌端的快速发展带动上游代加工产业进入发展快车道，层出不穷的 新锐品牌也推动代工行业保持较快增长。在愈发激烈的市场竞争下，品牌方更加注重 品牌管理和营销，倾向于将部分市场趋势分析、采购、研发和生产环节外包给具备专 业能力的上游工厂，以实现更高的效益。据青眼，2018 年我国化妆品代工市场规模 超过 500 亿元，近年来增速维持在 15%以上，占到化妆品零售市场的比例稳中有升。 以 2018 年化妆品代工市场占到零售规模 13%左右的比例测算，估计 2020 年我国化 妆品代工市场或超 600 亿，保持较快增长。
化妆品的生产可分为自产、代工两种模式，全球来看，彩妆、头发及身体护理品类外 包比重可达 50%，护肤品类外包比重约为 20%。由于生产环节需要较高的固定资产 投资，具有显著的规模效应，通常仅有大型化妆品集团会自建生产基地，用于生产旗 下的高端化妆品，小品牌与大众品类通常采用代工模式，以最大限度提升成本效率。 全球来看，据莹特丽招股书，2019 年彩妆、头发及身体护理生产外包比例约为 50%， 市场规模在 51 亿欧元、128 亿欧元（不含包材），护肤生产外包比例约为 20%，市 场规模约为 55 亿欧元（不含包材）。彩妆、头发与身体护理代工需求高于护肤，主要 和彩妆、身体护理产品迭代速度快、创新要求高、成本与质量的要求相对较低有关。 护肤品对产品稳定性、质量及功效要求更高，国际大牌多选择自建工厂生产，但部分 品类仍会出于成本效用考虑交由代工厂生产。（报告来源：未来智库）
目前国内化妆品代工市场较为分散，国际大厂与国内一线厂商规模领跑，众多长尾 小厂多处于无序竞争状态。国内化妆品生产企业众多，根据国家药品监督管理局数 据，截至 2021 年 12 月，全国共有 5695 家持证的化妆品生产企业，其中广东地区 就有 3205 家，多数企业销售额规模在亿元以下，整体格局小而分散。2020 年销售 规模20 亿以上的仅有国际厂商科丝美诗以及国内一线厂商诺斯贝尔，两家均以ODM 模式为主，其中科丝美诗护肤、彩妆比例约为 1：1，诺斯贝尔则以面膜和湿巾为主； 10 亿左右规模的有莹特丽、嘉亨家化，其中莹特丽主要提供彩妆 ODM 服务，嘉亨 家化则主要提供护肤品、家庭护理产品 OEM 服务。规模较大的厂商有较强的订单交 付能力、质量管理能力和研发创新能力，客户多为国内外知名集团，竞争力强。
化妆品新规催化下，生产配置条件低、管理流程不规范、研发能力低的中小企业或将 淘汰，头部企业有望受益，行业集中度有望提升。2021 年 1 月 1 日起《化妆品监督 管理条例》正式施行，《化妆品注册备案管理办法》《化妆品分类规则和分类目录》《化 妆品功效宣称评价规范》等配套法规自 2021 年 5 月 1 日起施行。化妆品新规对于化 妆品注册备案、分类规则、功效宣称、安全评估等方面提出更加严格规范的要求，一 些生产配置条件低、管理流程不够规范、研发能力低的中小企业或将被淘汰出局。“类 药品”监管环境下，头部代工厂由于具有更加规范、专业的生产体系以及更多资源去 投入产品功效测试、产品研发，有望在行业洗牌中胜出，行业集中度有望提升。
放眼全球，头部化妆品代工企业收入规模可达 50 亿元以上，较大的化妆品消费国均 孕育出了本土规模化代工企业。据莹特丽招股书，2020 年全球前三大化妆品代工（包 含护肤、彩妆和身体护理）企业为科丝美诗（韩国）、莹特丽（意大利）、科玛（韩国）， 其化妆品代工业务收入规模分别达到 10.24 亿欧元、6.37 亿欧元和 5.63 亿欧元（约 合人民币 80.57 亿元、50.12 亿元和 46.30 亿元）。考虑到产品迭代速度、制造及运 输成本，化妆品生产具有较强的地缘性，全球较大的化妆品消费国均孕育出了本土规 模化代工企业，如韩国科丝美诗、日本 Toldwa、德国 Schwan Stabilo、美国 OXYGEN 等。
韩国企业在全球化妆品代工市场中占据近 14%的份额，可归功于亚洲市场，包 括中国在内的化妆品消费的快速增长，以及企业较强的研发创新能力。部分研发实力 强的代工厂甚至可以“制造潮流”，代表性的如科丝美诗气垫、蔻诗曼嘉 BB 霜，产 品输出至全球，成为了韩妆代表。我们认为，本土代工企业具有较强的地缘优势、成 本优势和信息优势，随着我国化妆品消费的快速增长并走向成熟，叠加化妆品新规催 化上游研发及生产质量持续提升，本土龙头可期。
公司业务涵盖日化产品代工以及塑料包装生产，主要产品包括化妆品、家庭护理产 品以及配套的塑料包装容器，其中化妆品包含护肤类、洗护类、香水等，家庭护理产 品包含香皂、消毒液、洗手液、洗洁精等，塑料包装容器可提供注塑、吹塑、注拉吹、 软管等不同工艺产品。目前公司客户涵盖大型跨国集团、知名本土品牌以及国内新锐 品牌，包括强生旗下露得清、强生婴儿、大宝等，上海家化旗下六神、美加净、家安、 启初婴儿等，郁美净、百雀羚、薇诺娜等，以及新锐品牌三谷、气味图书馆等。
塑料包装、日化产品代工业务协同发展，推动公司快速成长。公司与主要客户的合作 一般从塑料包装、化妆品或家庭护理产品中的一种业务开始，随着产品的顺利交货以 及一段时间的合作磨合，公司与客户的合作品类及订单量不断增加，推动公司营收增 长。例如公司与强生、上海家化、百雀羚的合作均是从塑料包装开始，逐步增加化妆 品、家庭护理产品业务；公司与郁美净的合作从化妆品起步，逐步增加了家庭护理产 品及少量塑料包装业务；公司向益海嘉里销售的洗洁精产品，其部分塑料包装容器也 由公司生产。
产能扩张及客户拓展下，近年来化妆品代工业务快速增长，2021 年上半年收入占比 超过 50%。分产品看，化妆品业务受益于产能稳步增长、客户拓展，收入保持快速 增长，2017-2020 年复合增长率高达 57.49%，2021 年上半年，公司化妆品收入 2.62 亿，同比增长 92.47%，占比达到 50.88%。家庭护理产品 2020 年由于疫情爆发，市 场对香皂、洗手液、消毒液需求增加，推动家庭护理产品收入高增，2021 年逐步恢 复正常，2021 年上半年收入 0.53 亿元，同比回落 34.50%。塑料包装业务 2020 年 疫情之下客户开工、物流运输受到影响，收入有所承压，伴随疫情好转，业务经营逐 步恢复常态，2021 年上半年收入 1.87 亿元，同比增长 10.66%。
我们认为优秀的工厂需要具备持续高效的生产能力、规模效应以及较强的客户粘性。 日化产品，尤其是化妆品迭代速度较快，对代工厂而言，需要具备快速响应、快速生 产的能力，同时保证产品质量稳定。而规模效应决定了工厂的盈利能力，客户粘性决 定了工厂业绩的稳定性。对于嘉亨家化而言，我们认为公司核心优势在于：1）生产 响应速度快、质量控制一流，一般塑料包装生产周期为 7-10 天，化妆品 OEM 模式 下 15 天即可完成新品的试产准备，交货期通常在 30 天内，加急订单可在 20 天内完 成交付，满足品牌方产品快速迭代的需求；质量方面，公司进入到众多国内外婴幼儿 品牌产品供应链，展现较高的安全性与质量稳定性；
2）具有日化品内容物+包装一站 式设计及生产能力，在化妆品生产精细化分工的大趋势下，能够有效节省品牌客户成 本，成为一大竞争优势；3）客户多为国内外知名大集团，对供应链有严格的准入标 准，正式合作后一般不轻易切换工厂，客户粘性高，业绩稳定性强。未来，伴随公司 产能扩张以及研发布局，公司化妆品业务有望进一步增长，议价权更强、毛利率更高 的 ODM 业务有望成为公司第二增长曲线。
4.1 生产能力强，产能扩张有望释放增长潜力
公司生产响应速度快，塑料包装生产周期 7-10 天，化妆品交货期仅需 30 天。稳定 高效的生产能力是工厂的立身之本，日化用品市场竞争激烈，产品及包装需要根据市 场需求变化而快速迭代更新，对工厂的快速研发及快速生产能力提出较高要求。
OEM 模式下，公司可 15 天左右形成符合客户质量要求的完整工艺及技术控制文件，完成 试产准备，批量生产阶段，产品配置、灌装不超过 7 天，后续微生物及理化检测等步 骤大约需要 7 天以上，整体交货周期一般控制在 30 天左右，对于加急订单，公司可在 20 天内完成配制、灌装、微生物及理化检测、包装、运输的交货流程，生产响应 速度较快。ODM 模式下，公司根据客户需求，可在 2-3 周内初步确定配方、生产工 艺及完成试产，3 个月左右可完成产品稳定性、兼容性、微生物及理化检测、包材测 试。在塑料包装生产上，公司除了部分环节需要人工检测外，整体自动化程度高，从 精密成型到成品入库，一般只需要 7-10 天。
质量控制体系完善、管理能力一流，进入多个国内外知名婴幼儿护肤品牌供应链。通 过近 15 年的生产经验积累，公司形成了一套从来料检验到在线检验再到成品检验的 全流程质量控制体系，涵盖从源头严格筛选化妆品原料、提供洁净安全的生产环境、 大批量生产前对配方及工艺进行反复的小批量试验论证、成品交付前微生物和理化 检测等环节，保证产品质量长期稳定。公司的生产质量受到国内外知名日化品牌肯定， 成功融入强生等客户供应链体系，长期为婴幼儿护肤产品提供生产服务，展现公司稳 定、一流的质量管控能力。多年来，公司多次被强生认定为“零缺陷项目合作伙伴”， 获得上海家化“优秀供应商”、郁美净“最佳战略合作伙伴”、百雀羚“最佳合作伙伴” 等荣誉奖项。
目前公司塑料包装容器年产能 8.7 亿个、家庭护理产品年产能 2.5 万吨、化妆品年产 能 2.1 万吨，产能利用率持续在饱和水平。近年来公司各产品线产能均有不同程度扩 张，2017-2019 年，公司塑料包装容器产能由 7 亿个提升至 8.3 亿个、家庭护理产品 产能由 1.1 万吨增至 2.4 万吨、化妆品产能由 4000 吨增至 2.1 万吨，三大产品类型 产能利用率则一直维持在 100%左右，常年为饱和状态。2020 年，公司塑料包装容 器、家庭护理产品产能微增，分别达到 8.7 亿个、2.5 万吨，产能利用率分别为 74%和 80%，有所降低，主要受到疫情之下客户开工及物流受阻影响；化妆品产能接近 翻倍，达到 2.1 万吨，产能利用率维持 97%的高位。
湖州新工厂有望在 2022 年逐步投产，释放化妆品业务增长潜力。湖州化妆品及塑料 包装生产基地为公司 IPO 募资投资项目之一，项目总投资 3.57 亿元，建设期为 24 个月，计划建设集化妆品、塑料包装容器于一体的现代化生产基地。达产后，预计可 以实现年产 38000 吨化妆品及 30000 万件塑料包装的产能，预计项目投产后第三年 达到设计产能的 100%，届时公司化妆品总产能有望达到 59000 吨/年（是现在的 2.8 倍），塑料包装总产能有望达到 117000 万件/年（是现在的 1.3 倍）。据公司 2021 年 半年报披露，湖州生产基地项目的厂房正在进行装修工作，主要设备及系统已基本完 成并进入待安装状态，预计 2022 年有望逐步投产，释放化妆品业务增长潜力。
4.2 提供日化产品内容物+包装一站式服务，助力品牌降本增效
一站式服务能够更好满足品牌成本控制、快速迭代的综合需求。在日化产品的研发 过程中，包装与内容物往往需要进行一体化开发、设计。一般情况下，品牌方在决定 品牌的定位及整体风格后，首先需要与包材供应商、OEM/ODM 企业分别进行沟通， 确保包材和内容物的特性、交货时间等不发生冲突，最后再分别向包材供应商、 OEM/ODM 企业采购，形成完整的产品。其次，在产品批量生产阶段，品牌还需要 充分协调包材供应商与 OEM/ODM 企业的生产调度、产品质量等，确保产品如期交 货并控制质量风险。公司从整合、优化客户供应链的角度出发，提供包材、内容物一 体化的生产方案，可有效降低客户内外部沟通成本、质量控制成本，且有助于优化交 货周期。
自主拥有日化产品+塑料包装生产制造核心技术，具备较强的一站式服务能力。塑料 包装方面，公司多年来已建立了包含吹塑、注塑、注吹以及软管在内的精密成型技术 体系，可满足多品类塑料包装生产需求，对于塑料包装生产的核心技术均拥有自主知 识产权。同时，在长期的日化品生产过程中，公司积累了多种化妆品配方以及相应的 生产工艺，核心技术包括活性成分功效研究及控制技术、配方体系稳定技术、安全温 和功效护肤技术以及温和洗发露配方技术，目前可生产膏霜乳液、护肤清洁、散粉、 香水、花露水等多品类剂型产品，已备案的化妆品件数达到 900 余件。（报告来源：未来智库）
初步形成覆盖长三角、粤港澳大湾区、京津冀等重点区域的多点生产布局，可快速应 对客户交货需求。经过多年发展，公司已经初步完成以海峡西岸经济区为总部，对长 三角、粤港澳大湾区、京津冀等重要区域的多点战略布局，可根据主要客户的经营点 位，安排合适地点的生产、销售和物流，提供日化产品及配套塑料包装的一站式制造 服务。目前化妆品的生产基地主要在上海，服务于强生、郁美净、贝泰妮、保利沃利 等客户。塑料包装生产基地在华北、华南、华东均有布局。在建的湖州化妆品及塑料 包装生产基地靠近核心化妆品消费市场，相比上海具有一定成本优势，同时借助便利 的交通运输条件，能够快速相应客户需求，有望进一步优化公司生产布局。
4.3 深耕优质客户，持续深化服务，积极拓展新客户
公司深耕优质客户，目前强生、壳牌、上海家化为公司前三大客户，收入占比超过 60%。在发展初期，公司选择深耕优质客户，持续深化服务，发展长期稳定的合作关 系，以减少经营风险。据招股书披露，公司 2017-2020H1 前三大客户为强生、壳牌 和上海家化，销售金额比重合计为 74%、62%、61%和 60%。深耕优质客户的策略 也导致整体客户集中度较高，2017-2021H1，公司前五大客户收入占比分别为 83.88%、77.44%、70.97%、73.66%、76.61%，未来伴随新客拓展，客户集中度有 望降低。
国内外知名日化品牌商对合格供应商的遴选、认证程序严格、复杂且历时较长，达成 合作后粘性较强。国外知名品牌对于工厂要求极高，需要通过 3-6 个月的现场验厂等 一系列审核程序，包括对厂房、设配、供应商管理、生产流程及过程控制、品质管理 流程、研发及检验、追溯性、环境、安全、人力资源等进行详细、严格的审核。在通 过供应商资质审核后，还需要进行产品开发或配方及工艺转移、试车验证。成品试产 后，还需进行稳定性、兼容性等测试。测试结果符合标准后，品牌商才会正式下达订 单，并经过一段时间合作磨合后，才会增加产品品类和订单量。行业经验来看，融入 国际品牌供应链，从资质审核到正式下单一般需要 6-12 个月时间。较高的进入壁垒 也导致品牌方切换供应商的成本较高，整体达成合作后粘性较强。
现有客户合作范围持续扩大，新客户拓展进展较好。2020 年来，公司与现有客户的 合作品类不断增多，与贝泰妮的薇诺娜系列产品，与多特瑞、维多利亚的秘密、三谷 等客户合作品类均得到扩大。此外，凭借良好的市场声誉，公司还吸引了众多国内外 客户达成新的合作，2020 年公司与宝洁、联合利华、贝亲等知名客户以及逐本、PMPM 等多个新锐品牌建立了合作关系，有望贡献业绩新增量。
加强研发布局，夯实研发能力，发力 ODM 业务。国际头部化妆品代工厂均拥有较强 的产品设计与研发实力，可赋能品牌产品推新、迭代创新，研发能力是头部代工厂的 核心竞争力之一。公司重视研发投入，积极引进行业优秀研发人员，同时利用 IPO 募 集资金升级上海研发中心，包括引进高端科研设备、设立研发项目、开展对外交流合 作等，夯实化妆品研发能力，加强 ODM 业务竞争力。目前公司 ODM 模式主要客户 包括保利沃利（三谷）、尚赫（尚赫）、气味悦泽（气味图书馆）、北京奕天世代商贸 等，2017-2019 年，公司 ODM 收入由 1658 万元增长至 7375 万元，年复合增速达 到 108.00%，占日化产品收入比重提升到 23.72%，保持较快增速。利润率上，ODM 毛利率则略高于 OEM，可达 25%+，同业来看，目前公司 ODM 的毛利率略高于诺 斯贝尔。未来伴随研发实力增强及客户稳步拓展，ODM 业务有望构成公司第二增长 曲线。
核心假设： 公司业务按产品可分为化妆品、塑料包装容器、家庭护理产品三大板块，我们预计未 来三年化妆品业务有望伴随产能爬坡以及客户拓展保持较快增速，塑料包装业务保 持稳定增长，家庭护理产品在疫情缓解后有所回落，后续保持中速增长。今年以来公 司成本端受到原材料价格波动影响有所承压，后续毛利率有望逐步恢复。
1）化妆品：假设 2021-2023 年化妆品业务收入同比增速 70%、60%、50%，毛利率 方面，综合考虑原材料成本传导、新工厂折旧摊销费用、人工成本增长以及规模效应 等因素，预计未来三年分别达到 22%、24%、24%。
2）塑料包装容器：假设 2021-2023 年塑料包装容器业务收入同比增速 10%、8%、 5%，毛利率 25%、26%、27%，后续原材料价格压力有望随产品定价调整逐步传导， 假设 2023 年毛利率恢复到 2020 年水平。
3）家庭护理产品：假设 2021-2023 年家庭护理产品业务收入同比增速-35%、0%、 0%，毛利率 16.5%、17%、18%，随着产品及客户结构优化，毛利率有望提升。
4）费用端：考虑到后续市场拓展费用，假设 2021-2023 年销售费用率保持在 0.5%； 假设管理费用率 10.2%、10%、10%；研发费用率维持在 2%的水平。
我们认为，公司日化产品 OEM/ODM 以及塑料包装业务协同发展，生产响应速度快， 质量控制能力强，一站式的服务有效减轻客户成本，具备较强的竞争优势。公司与强 生等存量客户合作稳定，合作品类不断拓宽，同时新客户拓展情况良好。2022 年湖 州工厂有望逐步投产，可缓解产能紧张，释放增长潜力。同时，原材料成本压力有望 伴随产品价格调整逐步向下游传导，利润有望修复。我们预计 2021-2023 年公司实 现营收 12.00 亿元、16.17 亿元、21.48 亿元，实现归母净利润 0.88 亿元、1.40 亿 元、1.92 亿元，EPS 分别为 0.88、1.39、1.90 元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
