公司基本情况
安徽金禾实业股份有限公司前身是始建于 1974 年的来安县化肥厂，2002 年来 安化肥厂完成私有化改制，2006 年设立股份制公司，2011 年在深交所 IPO 上 市。经过近 40 年的发展，由化肥厂的基础化工业务成功转型为全球甜味剂龙头 企业。公司主营业务包括两大板块：一是食品添加剂，包括甲乙基麦芽酚、安 赛蜜、三氯蔗糖等；二是大宗化工原料及中间体，包括双氧水、硫酸、硝酸、 三聚氰胺、新戊二醇、呋喃铵盐等。
股权结构稳定，管理层新老交接。公司第一大股东为安徽金瑞投资集团有限公 司，直接持有公司 44.66%的股权。公司实际控制人为杨迎春、杨乐父子，两人 通过合计持有金瑞投资 47.29%的股权间接控制上市公司，此外，两人直接持有 上市公司合计 0.77%的股权，两人通过直接和间接方式持有 21.98%的股权。 2019 年 4 月，通过公司董事会审议，同意选举杨乐先生为公司董事长，完成管 理层新老交接，公司管理进入新生代发展阶段。
扩大甜味剂产能，布局原料端覆盖。公司主营业务包括食品添加剂及其原料、 功能性化工品及中间体和基础化工产品。是国内甜味剂安赛蜜、三氯蔗糖和香 料甲乙基麦芽酚的主要生产企业，下游面向食品饮料、日用消费、医药健康、 农业环保及先进制造业等领域。通过多年的产能扩张和技术研发改造，公司安 赛蜜、三氯蔗糖产能均位居全国第一，较同业有显著成本优势。2019 年定远一 期项目首批投产 1 万吨/年糠醛、4 万吨/年氯化亚砜产能，实现甲乙基麦芽酚和 三氯蔗糖的原料覆盖。
基础化工产业链完备，与甜味剂提供协同。公司已经形成了完整的基础化工产 品产业链，在传统氮肥产品基础上，持续拓展新产品，延伸产业链。在生产液 氨工厂中实现联产甲醇，同时在液氨基础上拓展硝酸产品，在尿素基础上拓展 三聚氰胺产品。以甲醇为起点，向下拓展甲醛、新戊二醇、季戊四醇等产品。 同时部分基础化工品保障了精细化工原料供应，例如安赛蜜的核心原材料三氧 化硫和双乙烯酮均由公司的硫酸和双乙烯酮生产线提供，三氯蔗糖和甲乙基麦 芽酚的原材料氯化亚砜和糠醛生产线也于 2019 年投产，实现原料覆盖。
剥离华尔泰，聚焦甜味剂发展方向。2011 年公司通过增资方式取得对华尔泰的 控股股权，并于次年进行产能扩张。2017 年 5 月公司将持有的子公司华尔泰 55%股权转让给尧诚投资、东泰科技。华尔泰主营硝酸、碳酸氢铵、硫酸、三 聚氰胺等产品的生产和销售，对华尔泰的剥离明确了公司集中力量向甜味剂产 业链为主的精细化工长远发展的战略方向。
甜味剂纵向延伸，精细化工横向拓展。目前公司有两个重大投资项目：一是 5000 吨/年甲乙基麦芽酚项目，项目已取得环评批复，主体工程正在建设中；二是金 禾实业循环经济产业园项目（定远项目），一期糠醛和氯化亚砜部分投产，4500 吨/年佳乐麝香溶液项目、1000 吨呋喃铵盐项目和生物质热电项目已投产，二 期项目正在积极推进中，原计划 2022 年投产。
公司一方面继续扩大甜味剂产 能，并且逐渐覆盖安赛蜜、三氯蔗糖、甲乙基麦芽酚的原料端；另一方面，扩 大产品种类至医药中间体呋喃铵盐和其他添加剂领域，如香料和防腐剂。公司 将专注于食品添加剂、大宗化学品、医药中间体、功能性化工品及中间体等产 品的研发、生产和销售，服务于食品饮料、日用消费、医药健康、农业环保及 先进制造业等领域的客户。（报告来源：未来智库）
精细化工+基础化工，毛利率水平上台阶
十年调整业务结构，营收规模中枢上移。2021 年上半年，公司实现营业收入 24.73 亿元，同比增加 35.29%；实现归母净利润 4.39 亿元，同比增长 23.14%。 2011 年-2020 年，公司营业收入从 22.85 亿元增长至 36.66 亿元，CAGR 为 4.84%。归母净利润从 1.86 亿元增长至 7.19 亿元，CAGR 为 14.48%。公司上 市以来，归母净利润增长远高于营业收入增长，主要是因为公司持续调整业务 结构，提升精细化工业务占比。
2015 年-2017 年，公司三氯蔗糖和安赛蜜产能陆续投产，公司整体营业和利润 规模达到峰值，此后受剥离子公司华尔泰、大宗化学品价格回落和疫情影响， 营收和净利润均有所下滑。
食品添加剂+大宗化工品，甜味剂龙头获取高毛利。从营收结构来看，2021 年 上半年，食品添加剂占公司总营收的 49.10%，大宗化工原料占比为 38.12%， 其他精细化工品：功能性化工中间体占比为 4.75%，医药中间体占比为 2.13%。 公司经过近二十年的业务结构调整，逐渐从传统大宗化工企业转型为甜味剂龙 头企业。
从毛利率来看，精细化工产品毛利率平均为 34.32%，基础化工产品平 均毛利率为 17.46%，仅有精细化工产品一半左右。2016 年-2019 年公司三氯蔗糖产能投产以来，毛利率均高于 40%，主要是因为甜味剂行业竞争格局好转， 且精细化工产品盈利能力高于传统化工产品，叠加公司降本增效能力突出。
盈利能力上台阶，持续加大研发投入。受益于甜味剂产能扩张和技术创新提升 生产效率，公司毛利率与净利率大幅提升。截止 2021 年上半年，公司毛利率 和净利率分别为 26.19%和 17.73%，相较于 2015 年分别上升 10.48 个百分点 和 12.21 个百分点，甜味剂的投产助推公司整体盈利能力加强。
从费用率方面来看，截至 2021 年上半年，公司期间费用率为 7.64%，处于行 业较低水平。公司管理费用率相对稳定在 3%左右，销售费用率从 2016 年峰值 逐年递减至 2021 年上半年为 1.09%，主要是运输装卸费用逐年减少，2021 年 运输装卸费用计入营业成本导致的。公司财务费用维持较低水平，从结构上来 看，公司利息支出稳定，主要受美元汇率影响，汇兑损益的波动较大。随着公 司研发投入的加大，研发费用率增长至 2021 年上半年的 3.64%。
全球肥胖问题加重，控糖成长期趋势 食用甜食能够刺激多巴胺的分泌，从而使得人心情愉悦。随着全球经济的发展 和国内发展小康社会的目标达成，糖果变得简单易得，全球糖产量从上世纪的 1.3 亿吨左右发展到现在 1.8 亿吨左右的消费量，年均复合增速为 2.64%。中国 和印度这类发展中国家的糖消费量随着经济发展持续扩大，中国和印度糖消费 量分别为 1580 万吨和 2850 万吨，年均复合增速分别为 5.22%和 4.25%。而美国这类发达国家每年消费的糖量边际仍有增长，年均复合增速为 1.72%。
发达国家糖消费量较高，全球重视糖尿病问题。从人均的角度来看各国糖消费 量情况，巴西、泰国、澳大利亚、俄罗斯和欧盟等国家对糖的消费量巨大，人 均超过40Kg/年。中国和印度人均消费量处于相对低位，分别为11Kg/年和21Kg/ 年。相比于脂肪和蛋白质，糖类能够快速提供能量。但如果糖摄入过量，不仅 容易导致肥胖和动脉硬化，还容易诱发糖尿病，造成营养不良、骨质疏松等问 题。
全球糖尿病患病人数从 2013 年不到 4 亿人升至 2019 年的 4.63 亿人，增 幅达到 21.27%，其中中国糖尿病患者数量占全球的 25.14%。1980 年全球患 病人数仅 1.08 亿人，成人患病率从 4.7%提升至 8.5%。2019 年全球因糖尿病 死亡人数达到 420 万人，其中中国死亡人数 82 万人。糖尿病成为世界卫生组 织呼吁关注的重点慢性病。
根据世卫组织预估，全球每年为应对糖尿病产生的直接医疗费用达到 8300 亿 美元，除了直接导致死亡外，还会加剧心血管、眼科、肾脏和神经等疾病风险。
多个国家和 地区在 2017 年-2019 年集中出台和修订了糖类管控措施，主要通过对含糖饮料 和食品征收消费税、进口税和从价税的政策，以减少糖类食品饮料的消费量。 2017 年和 2019 年，国家卫健委发布系列国民健康生活方式的行动方案，其中 宣传国民健康生活方式，减少糖类摄入，倡导天然甜味物质和甜味剂饮料替代 饮用。从国家层面推广甜味剂使用，认定甜味剂对传统糖类的替代，以达成健 康的生活方式，这将是长维度上推动甜味剂市场规模扩大的主要原因。
代糖风潮兴起，三氯蔗糖和安赛蜜成主力
甜味剂是指赋予食品以甜味的食物添加剂，品种较多，具体可以分为功能性甜 味剂和糖醇类甜味剂两大类。其中功能性甜味剂可以按照来源分类可以分为天 然甜味剂和人工合成甜味剂。糖醇类甜味剂以市场应用范围广泛的木糖醇、赤 藓糖醇为主。而日常生活中长期使用的蔗糖、果糖、麦芽糖等则不视为甜味剂 或食品添加剂。功能性甜味剂目前占据着甜味剂的主要市场，主要是因为甜度高、用量少、热值小，多不参与代谢过程。作为代糖物质，主要用于饮料、食 品、酒类等，还可用于医药和日化等领域。
公元前 300 年，人类通过熬糖法从甘蔗中提取结晶蔗糖，1879 年美国人合成了 第一代甜味剂——糖精，并且于 1884 年将产品推向市场。目前甜味剂已经发 展到第六代——纽甜，甜度是蔗糖的 6000 倍，但由于甜度过高，实际操作中 较难控制其用量，较多用于工业生产中。
糖精和甜蜜素由于其含有致癌成分， 在世界范围内逐渐被禁用，剩余产能也将陆续退出市场。阿斯巴甜、安赛蜜和 三氯蔗糖是现阶段甜味剂市场的主力产品。中国的甜味剂由于生产成本较低， 产能较大，在甜味剂的生产和销售上均居于世界第一位，是全球主要的甜味剂 生产国和出口国。
蔗糖使用量高居榜首，甜味剂从食饮开启替代。从全球甜味配料市场的占比来 看，78%的甜味来源为蔗糖，甜味剂的市场份额仅 10%，处于较低水平，未来 仍有较大替代空间。从甜味剂的应用结构来看，50%的甜味剂应用于饮料；餐 桌和烘焙食品占 26%，合计约四分之三的甜味剂用于食品饮料领域中，其他如 个人护理产品和药品中使用量约两成。在食品饮料领域的甜味替代将是甜味剂 的主要发展方向，外延扩张也将不限于日化和药品方面。
在针对甜味剂进行选择时，87%的消费者关注口味，73%和 67%关注健康因素 和成本。从食品饮料企业的角度来看，甜味剂的风味是所有企业均考虑的因素。 随着甜味剂更新迭代，不仅可以简单满足甜味的替代，还能够在此基础上为食 用品添加多样化的风味。阿斯巴甜、安赛蜜和三氯蔗糖都是经过实验证明可以 安全使用的甜味剂，口感上三种甜味剂甜度表现良好，除安赛蜜有轻微后苦味 以外，阿斯巴甜带有轻微的水果香味。三氯蔗糖不仅可以淡化酸味和咸味，而 且能够隐藏涩味、苦味、酒味等，也能加强辛辣、奶香等味道，是极佳的甜味 剂。
除风味和健康以外，成本是甜味剂主要优势来源。我们采用价格和甜度倍数的 比例作为度量性价比的指标。以蔗糖的甜度倍数为 1，结晶葡萄糖的甜度倍数 为 0.8，其价甜比 3.75 大幅低于蔗糖。糖精和甜蜜素的价甜比相较于阿斯巴甜、 安赛蜜和三氯蔗糖更低，但是其致癌特性导致综合性价比极低。
相比之下，安 赛蜜是现阶段性价比最高的甜味剂，三氯蔗糖其次，是因为三氯蔗糖产能规模 相对较小，价格处于高位，因此现阶段价甜比略低于安赛蜜。第六代甜味剂纽 甜的价甜比最低，单位甜度下，价格仅为蔗糖的 1.1%，但是由于其甜度倍数太 大，生产过程中难以精准控制用量，因此推广仍需较长时间。总的来看，市场 主流甜味剂在单位甜度下的价格仅有蔗糖的 10%左右，使用安全性高，风味多样化，对于食饮企业而言性价比极高。
甜味剂产出大国，食饮产业开启糖替代
全球甜味剂市场产量约 16.24 万吨，其中中国甜味剂产量约 12.14 万吨，占全 球产量的 75%，是全球最大的甜味剂生产国。全球甜味剂市场规模约 95.46 亿 元，中国甜味剂市场规模约 66.61 亿元，产值占全球 70%左右。世界主要国家 的终端消费市场对比显示，美国、日本、韩国、德国等国家甜味剂占比较高， 而中国、印度、巴西等发展中国家甜味剂占比相对较低，巴西、印度 2 国减糖 类产品新品数量呈逐年上升的趋势。
2007 年左右国外已经开始掀起“无糖”概念，而近两年国内开始掀起对“无糖”、 “低糖”和“0 卡”食品的追求。通过对国内部分品牌及其产品使用甜味剂情 况进行统计发现，在人们熟悉和日常购买的食品中，甜味剂的使用已经非常普 遍。使用较多的甜味剂主要以人工甜味剂（如安赛蜜、三氯蔗糖、阿斯巴甜） 和糖醇类甜味剂（如赤藓糖醇、木糖醇、麦芽糖醇等）为主。以“无糖”为宣 传语的产品通常采用甜味剂作为甜味配料。而以“无添加”为宣传语的产品， 未采用甜味剂，仅使用白砂糖作为甜味配料。
根据对市场上销售的各类饮料的甜味剂使用情况进行统计，各大品牌使用频率 最高的甜味剂是赤藓糖醇和三氯蔗糖，其次是安赛蜜、麦芽糖醇和阿斯巴甜。 各品牌无糖饮料基本都使用甜味剂替代蔗糖，部分品牌产品未采用甜味剂或蔗 糖。可以看出在软饮料产业中，国内外各大品牌均有广泛使用功能性甜味剂及 糖醇类甜味剂。作为甜味剂的主要应用领域，软饮料市场的发展是推动甜味剂 消费量增长的主要来源。
2010 年-2019 年，全球软饮料市场规模持续扩大至 8123 亿美元，平均增速 2% 左右。2020 年受疫情影响，全球软饮料规模下滑至 7256 亿美元。就中国而言， 软饮料市场规模自 2013 年开始增速逐渐放缓至 3%，截止 2019 年市场规模为 6053.9 亿元，2020 年疫情对国内软饮料市场的影响程度远低于全球市场，预 计 2021 年国内软饮料消费将完成复苏，且规模持续扩大。
我国乳制品和食品市场规模逐年扩张，随着人们生活水平到达一定程度，食品 市场增速有所回落，但整体仍维持上升趋势。2020 年受疫情影响，乳制品消费 下滑严重，但居民对粮油和食品的消费基本稳定，增速维持稳定，预计乳制品和食品的消费增速将稳定增长，预计乳制品增速在 3%左右，粮油、食品类增速 在 5%左右。食品饮料行业的需求增速平均在 3%-5%左右，预计甜味剂每年新 增部分的需求增速在 5%左右。若考虑存量市场的替代，则需求增速约在 10% 左右。
我们认为，甜味剂的使用场景可以划分为：食饮工业产品、现制食饮产品和居 民自食品。对于食饮工业产品而言，已经上市发售的产品由于其风味和口感既 定，其原料和添加剂等配料结构较难改变或替换，因此甜味剂在此类商品中的 推广主要依赖于新增品种的开发和生产。对于现制食饮产品而言，烘焙和饮料 零售店出于成本因素，甜味剂容易被经营者接受，替代更容易展开。
对于现烹 饪的食品店，由于中国传统菜系的烹饪习惯，在餐厅中推广甜味剂的难度与居 民自食品一致，均较难展开。对于居民自食品而言，由于甜味剂是食品添加剂 的一种，居民普遍对于食用食品添加剂有所抵触，因此大范围替代较难开展。 替代将受要从糖尿病患者、低糖和零糖饮食追求者处开始，预计所花费的时间 较长。综合来看，甜味剂未来的发展空间将主要来源于新增食饮工业产品和烘 焙、饮料等现制食品店。
假设未来甜味剂对蔗糖市场的一半完成替代，则中国市场甜味剂的份额将从 10% 扩张到 49%，扩张的弹性极大。（报告来源：未来智库）
2011 年-2022 年国内减糖代糖产品上市新品共计 175 项，其中人工甜味剂占较 大比例，包括安赛蜜、阿斯巴甜、三氯蔗糖等。2020 年，减糖代糖产品中人工 甜味剂的使用量为 52.38%，天然甜味剂占比 14.29%，糖和其他碳水化合物占 比 33.33%。天然甜味剂的逐渐兴起对人工甜味剂产生了部分替代。通过比较 2006 年-2020 年国内减糖代糖产品中甜味剂使用趋势，可以看出三氯蔗糖一直 保持快速增长趋势， 安赛蜜和阿斯巴甜在新产品中的使用呈现下滑趋势，其中 阿斯巴甜下滑幅度较大，主要是由于阿斯巴甜的稳定性和安全性问题，众多企 业选择用三氯蔗糖作为替代。长期来看，阿斯巴甜被三氯蔗糖替代的趋势明显， 未来三氯蔗糖和安赛蜜将成为功能性甜味剂的主流。
三氯蔗糖价格大涨，近期无新产能投产
三氯蔗糖有名三氯半乳蔗糖、蔗糖素。1976 年英国泰莱公司与伦敦大学共同研 制并申请专利的一种新型甜味剂，并于 1988 年投入市场，是唯一以蔗糖为原 料的功能性甜味剂，可达到蔗糖的甜度约 600 倍。三氯蔗糖在人体内不参与代 谢，人体吸收，热量值为零，是是糖尿病人理想的甜味代用品。
另外三氯蔗糖 能够减少口腔内病菌产生的酸量以及链球菌细胞在牙齿表面的黏附，起到有效 抗龋齿的作用。三氯蔗糖已经广泛应用于 400 多种食品当中，包括碳酸饮料、 酒类、调味汁、焙烤食品、乳制品等等，低卡路里饮料是人工甜味剂的最大市 场，仅在美国就拥有 8700 万消费者，可口可乐和百事可乐都相继推出了采用 三氯蔗糖作为甜味剂的低热量饮料。
三氯蔗糖的主要生产工艺有单基团保护法和全基团保护法两大类，全基团保护 法工艺复杂，没有工业化生产价值。单基团保护法通过化学方法，使蔗糖中葡 萄糖分子上的 6 位羧基生成单酯，再经氯化、脱肽基，提纯得到三氯蔗糖。该 工艺关键是制备蔗糖-6-乙酸酯以及三氯蔗糖-6-乙酸酯的氯代，氯代试剂需要氯 化亚砜和三氯乙烷。金禾实业已掌握单基团化学保护法，工艺成熟稳定，具备 原料氯化亚砜自给能力，成本水平领先行业。
根据公司三氯蔗糖项目的环境影响报告披露，公司每生产 1 吨三氯蔗糖，消耗 1.25 吨蔗糖、10.8 吨 DMF 和 3.42 吨氯化亚砜。公司通过建设酸性 DMF 回收 车间等工艺提升方法，提高原料重复使用率，降低原料耗用量，提升产品收率，公司新建 5000 吨三氯蔗糖项目的收率达到 55%。提升产品质量的同时有效降 低了产品成本，巩固公司行业领先地位。
中国是三氯蔗糖主要生产和出口国，短中期无新增产能。全球三氯蔗糖的产能 约 2.3 万吨，中国名义产能约 1.9 万吨。中国是全球最大的三氯蔗糖出口国， 每年近 50%的三氯蔗糖产品用于出口。英国泰莱公司是海外三氯蔗糖的主要产 能，全球剩余产能主要集中在中国，2020 年金禾实业 5000 吨/年新产能投产后， 产能规模达到 8000 吨/年，成为全球三氯蔗糖最大的生产商。康宝生物的三氯 蔗糖产能实际产量仅 2000 吨/年，开工负荷难以提升。
其他企业如盐城捷康、 新琪安因环保问题停产或减产，国内三氯蔗糖的行业平均开工率仅有约 55%左 右。2016 年因国内三氯蔗糖新建产能大量投产，英国泰莱关闭了在新加坡的工 厂。综合来看，金禾实业是全球最大的三氯蔗糖生产企业，也是目前国内市场 生产运营情况最良好的企业。目前三氯蔗糖计划建设产能仅有新和成 6000 吨/ 年项目，且暂无具体进展。
2009 年-2018 年，需求年均复合增速约为 15%。2018 年中国三氯蔗糖市场需 求量接近 3000 吨，占全球总市场需求量的 30%左右，目前全球三氯蔗糖需求增 速在 15%-20%左右，市场发展趋势向好。我们认为，长期来看三氯蔗糖长期需 求增速的中枢在 15%左右，随着代糖概念在国内的推开，需求增速还有进一步 提升的空间。
2010 年由于国内企业生产工艺取得较大进展，大量国内民营资本投入，国内三 氯蔗糖生产企业一度超过 10 家。由于下游市场主要集中在欧美发达国家，国内 三氯蔗糖产品主要依赖渠道经销商出口，议价能力较弱，供给竞争加剧导致三 氯蔗糖价格逐年回落。2014 年-2015 年国内多家企业由于安全事故和经营不善 原因停产和终止新建项目。2016 年英国泰莱公司受中国企业竞争冲击，关闭新 加坡工厂 2000 吨产能，月出货量 100-150 吨，行业供应出现缺口。
2017 年由 于环保督查原因三氯蔗糖产能出现收缩，三氯蔗糖价格一度涨至 60 万元/吨， 高价再次引发企业产能扩张，三氯蔗糖价格再次出现回落。2021 年受原料氯化 亚砜和 DMF 价格大幅上涨的影响，三氯蔗糖价格从 8 月起持续上行至 40 万元 /吨。由于能耗双控和碳中和相关政策趋严，化工上游产品由于能耗和环保等问 题开工率有所下滑，供应量减少推动产品价格持续上涨。我们认为能耗政策中 长期对化工行业的影响持续存在，上游产品开工率提升难度较大，价格大概率 维持高位，三氯蔗糖暂无新产能投产，供需趋紧下价格仍有上升空间。
2017 年公司规划建设定远循环经济产业园，以覆盖产品原料为目的，计划建设 8 万吨氯化亚砜项目，其中 4 万吨于 2019 年投产，实现氯化亚砜自给自足，剩 余 4 万吨氯化亚砜产能正在建设中。公司 8 万吨产能投产后将成为国内第二大 氯化亚砜生产企业。公司 8000 吨三氯蔗糖消耗 2.74 万吨氯化亚砜，在原料覆 盖的基础上，还可以扩张 1.54 万吨三氯蔗糖。
三氯蔗糖每年需求增速在 10%-15%，而全球范围三氯蔗糖无新增产能。能耗双 控和双碳政策是长期趋势，小型的生产企业或将退出市场，供给端实际产出量 或有收缩，三氯蔗糖供需格局将持续收紧，为价格上涨提供支撑。公司三氯蔗 糖在产品收率和生产成本上均远低于同业，2020 年公司 5000 吨/年三氯蔗糖产能投产，2021 年上半年基本完成开工负荷爬坡，下半年实际年化产能达到 8000 吨/年，叠加三氯蔗糖价格进入上涨通道，公司业绩弹性突出。
安赛蜜性价比突出，价格持续多年上涨
安赛蜜又名 AK 糖，化学名为乙酰磺氨酸钾，甜度为蔗糖的 200 倍，其口味与 甘蔗相似，不参与机体代谢、不提供能量、无致龋齿性，甜度较高，对热和酸 稳定性好，与其他甜味剂混合使用能产生很强的协同效应。1967 年德国人发明 了安赛蜜，1978 年世界卫生组织允许使用，1988 年美国 FDA 批准食品中使用 安赛蜜。1992 年我国卫生部批准安赛蜜用于食品、饮料领域。1998 年美国 FDA 批准软饮料中使用，与阿斯巴甜 1:1 使用有明显的增效作用。根据《食品添加 剂使用标准》规定饮料类、冷冻饮品、糕点、果酱、蜜饯等食品最大使用量为 0.3g/kg。
国内企业普遍采用双乙烯酮-三氧化硫法合成安赛蜜，用氨基磺酸在三乙胺作催 化剂下与双乙烯酮缩合反应生产乙酰氨基磺酸，用三氧化硫脱水磺化，再用氢 氧化钾中和制得安赛蜜，经浓缩、脱色、结晶、和烘干得到安赛蜜成品。
部分产能关停，规模化产能向龙头集中，安赛蜜逐渐形成寡头垄断格局。全球 安赛蜜产能约为 2.7 万吨，国内产能 2.35 万吨。江苏浩波上市失败后于 2015 年进入破产重组，2017 年产能关停至今。受经营失败、环保稽查等原因影响， 江苏浩波与江西北洋最终都将退出市场。山东亚邦一期 5000 吨安赛蜜产能投 产后，开工率不高，有效产能 3000 吨/年左右，主要以出口为主，二期正在推进中，整体进展缓慢。醋化股份规划 1.5 万吨/年安赛蜜产能，但建设进度不及 预期。金禾实业安赛蜜产能规模达到 1.2 万吨/年，占全球产能的 44%。随着山 东亚邦两期投产和醋化股份 1.5 万吨投产，未来全球安赛蜜市场将呈现金禾实 业、山东亚邦和醋化股份寡头垄断的格局。
2005 年塞拉尼斯子公司 Nutrinova 的安赛蜜专利到期后，国内安赛蜜产能快速 增长，2010 年后，国内产能快速扩张导致安赛蜜价格下滑至 2.8 万元/吨。2015 年江苏浩波破产，其产能维持低开工负荷。2016 年-2017 年环保督察导致原料 供应紧张，江苏天成、宁波王龙停产导致双乙烯酮价格从 8000 元/吨上涨至 1.5 万元/吨，随着江苏浩波和江西北洋逐步停产退出，安赛蜜供需格局显著好转， 产品价格稳步上升至 2020 年均 5.92 万元/吨。2021 年下半年，由于能耗双控 导致安赛蜜原料双乙烯酮价格大幅上涨，推动安赛蜜价格升高至 9.5 万元/吨。
公司 2012 年投产 1 万吨/年原料双乙烯酮产能，基本实现自给自足，公司定远 二期项目规划建设 3 万吨/年双乙烯酮产能，可以支撑公司安赛蜜和医药中间体 产能进一步扩张。
公司专注技术改进，安赛蜜收率 85%达到行业最高水平。公司每生产 1 吨安赛 蜜，消耗 0.74 吨双乙烯酮和 4 吨三氧化硫。公司 2012 年投产 1 万吨/年原料双 乙烯酮产能，基本实现自给自足，三氧化硫由公司基础化工板块供给，保障关 键原料供应。公司定远二期项目规划建设 3 万吨/年双乙烯酮产能，可以支撑公 司继续拓展安赛蜜产能，同时也为公司在医药中间体方向发展提供原料。公司 安赛蜜整体成本优势显著，安赛蜜部分产能退出，行业竞争格局持续优化，长 期来看保持稳定竞争格局，公司龙头地位突出，受益于甜味剂价格持续上涨的 行情。
麦芽酚产能扩张，原料覆盖+低成本取胜
麦芽酚主要分为甲基麦芽酚和乙基麦芽酚，是一类光谱的的香味增效剂，具有 增香、固香、增甜的作用。麦芽酚是白色晶状粉末，具有焦奶油硬糖的特殊味 道，其稀释溶液可释放出草莓样芳香。甲基麦芽酚可用于生产医药中间体，包 括吡啶盐和胃药泮托拉唑。乙基麦芽酚根据其特色可分为纯香型、焦香型、特 醇型，常作为食品增香剂添加与烘焙食物、冰淇淋、化妆品、烟草、饮料和糖 果中。
公司麦芽酚采用糠醛路线，镁与卤代烷在无水乙醚或四氢呋喃溶剂存在下进行 反应，合成格氏试剂，与糠醛加成反应，再经水解得糠基醇中间体。分离溶剂 后的糠基醇中间体在甲醇水溶液中低温用氯气，在酸性介质中加热水解重排， 得麦芽酚粗制品。粗制品经升华提纯在乙醇中重结晶，晶体干燥后得到麦芽酚。
国内麦芽酚总产能约 1.98 万吨，主要生产商包括金禾实业、天利海和万香国际 等。肇庆香料厂和陕西唐正的实际产能较低，新和成的麦芽酚产能建成后并未 生产。天利海由于其厂区位于河北，受环保政策影响，频繁出现阶段性停产， 对公司正常运营影响较大，预计产能将完全退出。公司 5000 吨/年甲乙基麦芽 酚产能是目前有效产能最大的企业。未来公司还将投产定远一期规划的剩余 5000 吨甲乙基麦芽酚产能，完全投产后成为国内最大的麦芽酚生产企业。另外 万香国际也将投建二期 3250 吨产能。新和成计划建设的 9000 吨麦芽酚产能完 全投产后，随着小产能和亏损产能退出市场，麦芽酚供给格局将基本稳定，由 公司、万香国际和新和成为头部三家麦芽酚生产企业。（报告来源：未来智库）
2016 年 4 月和 2017 年 3 月，天利海接连发生重大安全生产事故，麦芽酚供给 收缩，甲基麦芽酚和乙基麦芽酚价格均大幅上涨，分别涨至 20 万元/吨和 14 万 元/吨。随着天利海的复产，甲乙基麦芽酚价格均回落至 2020 年的的不到 10 万 元/吨。截止 2021 年 10 月 21 日，甲基麦芽酚和乙基麦芽酚价格较年初大幅上 涨至 15 万元/吨和 18 万元/吨，主要有两方面原因：一是上游原料价格上涨对 成本支撑；二是天利海产能预计退出，部分企业开工负荷较低，但国内外需求 复苏，供需趋紧推动价格上涨。长期来看，天利海退出后，麦芽酚供给市场格 局稳定，随着需求的回升，麦芽酚将维持较高景气度。
2017 年公司与定远县人民政府签订了《金禾实业循环经济产业园项目框架协议 书》，项目以金轩科技为主体，计划投资 22.5 亿元人民币分两期建设该项目。 一期计划投资 8-10 亿元，建设 1.5 万吨糠醛配套燃烧糠醛渣及生物质原料为主 的 75t/h 次高温次高压锅炉项目、8 万吨氯化亚砜项目、以氯气为原料的高效消 毒剂项目、3000t/d 污水处理厂项目和 5000 吨甲乙基麦芽酚装置，2019 年将 5000 吨甲乙基麦芽酚项目调整为 4500 吨佳乐麝香溶液、5000 吨 2-甲基呋喃、 3000 吨 2-甲基四氢呋喃、1000 吨呋喃铵盐项目。二期计划投资 10-12 亿元， 建设 10 万吨工业酒精项目、4 万吨谷元粉、4 万吨面粉、3 万吨乙醛、2 万吨 巴豆醛、3 万吨双乙烯酮、3 万吨山梨酸钾项目。
定远项目主要以甜味剂上游原料覆盖为目标，并且利用对上游原料的开发，扩 展下游产业链，实现产业链的垂直一体化整合，和横向拓展，包括佳乐麝香、 呋喃铵盐产能的开发，有利于公司在食品添加剂、医药中间体等精细化工、生 物科技领域内相关产业的拓展。二期配套了食品添加剂的多种原料，为公司未 来发展更多添加剂和香精香料产品提供原料和发展可能性。目前定远一期项目 除 1 万吨糠醛、4 万吨氯化亚砜产能、5000 吨 2-甲基呋喃和 3000 吨 2-甲基四 氢呋喃还未投产外，已全部投产。由于定远项目是两期分开审批，二期项目正 在积极申请环评等各类审批手续，定远项目建成后，公司将实现甜味剂产业链 纵向一体化，并且为横向发展提供可能性，成为国内甜味剂绝对龙头。
甜味剂除了以添加剂原料的形式供应给食饮厂商以外，还打造自有品牌，建立 To C 渠道直接销售给终端消费者，而消费者可以根据自身需求在烹饪、饮料中 使用甜味剂替代蔗糖。在国外甜味剂制作的代糖产品已经形成了品牌化，且国 外消费者对于代糖的健康概念已经基本形成，代糖的销售和推广已经有良好的 营商和消费环境。
公司同样意识到零售市场上的发展空间，2018 年“爱乐甜·零卡糖 lesweet” 零售品牌正式成立，并组建相应的研发、销售团队，借助互联网渠道涉足 To C 市场，在京东、天猫等主流网上商城推出多款产品，包括零卡糖、咖啡伴侣和 零卡糖浆等产品。以赤藓糖醇、甜菊糖苷、三氯蔗糖等为原料，标签“0 糖、0 脂肪、0 卡路里”、“直接替代白砂糖使用”，宣传以不参与代谢的代糖产品替代 传统蔗糖使用，减少糖分摄入，符合健康生活理念，成为国内领先的代糖零售 企业。
从产品的配料表来看，零卡糖产品使用赤藓糖醇、蔗糖素和甜菊糖苷为配料， 除碳水化合物。零卡糖浆采用的包括赤藓糖醇、蔗糖素、山梨酸钾、安赛蜜等， 实现能量零卡摄入，且经过市场机构检测认证对身体无害。并且覆盖了代糖产 品可以替代的消费场景，为市场替代提供了模板。市场中多数现制饮品店所使 用的糖浆类产品配料为蔗糖，而代糖产品通过配料调整可以实现风味多样化， 且糖分的摄入有效降低，符合年轻群体的健康生活理念。To C 端将是甜味剂生 产企业的重要战略发展方向。
2021 年 8 月 31 日公司公告称，将全资子公司南京金禾益康生物科技有限公司 60%的股权转让给公司实际控制人杨乐先生，同时实控人对金禾益康增资 1000 万元，完成后公司持有金禾益康 30%股权，实控人持有 70%股权，金禾益康成 为公司的参股子公司。南京金禾益康为爱乐甜的运营主体，出于公司自身情况 情况和未来发展规划，公司将 To C 业务从上市公司转移给实控人。我们认为开 拓零售业务投入较大，公司将爱乐甜剥离从战略上有合理性，对公司主业的影 响不大。长期来看，母公司并未放弃在 To C 端的业务拓展，不排除未来爱乐甜 再次注入上市公司的的可能性，且消费端的零糖概念宣传对于公司甜味剂 To B 业务的生产销售也有协同作用，持续看好代糖概念拓展对公司发展的巨大推动。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
