通胀方面，2022 年 CPI 或将稳步回升，在 9 月迎来全年高点，而后存在回落的可能，中性假设下全年平均约 1.8%。PPI 方面，油价下跌将带动 PPI 回落，预计同比增速将在 2022 年四季度转负，基于布伦特原油和 INE 原油预测下 2022年全年 PPI 同比增速分别为 3.1%与 3.7%，均值约为 3.4%。综合 CPI 和 PPI 走势来看，2022 年综合通胀增速将逐步下降，其中三季度下行速度可能会放缓，整体 2022 年通胀均值水平为 3%附近，将低于今年的 3.7%。
信用增速方面，预计 2022 年社融存量规模将增加约 33.6 万亿元，年末同比增速约 10.7%。具体来看：预计地方债 2022 年净融资 3.9 万亿，叠加国债净融资预计 2.6 万亿，政府债净融资预计为 6.5 万亿左右。2022 年新增贷款或在 22.5万亿左右；股票新增净融资约 1.2 万亿；企业债券融资与其他融资假设保持历史均值水平，非标融资降幅预计将有所收窄。
消费方面，2022 年消费或仍将延续弱恢复态势。通过对主要消费分项进行展望，我们认为明年消费或仍将保持弱恢复态势。基于社零环比增速的季节性规律，我们预测 2022 年全年社会消费品零售增速约为 6.9%，其中受低基数效应影响，当月同比增速高点或将出现在三季度。
投资方面，2022 年固定资产投资预计低位企稳。总体上，我们预计制造业投资增速将缓慢回落，基建投资或发力前置，下半年缓慢回落，但受基数效应下半年增速有望回升，地产投资或将低位企稳。具体来看，我们预计制造业投资全年增速 5.2%，基建增速 5.0%，房地产投资增速 3.0%，固定资产投资整体增速约4.4%。
政策方面，在国内综合通胀压力见顶、经济稳增长压力仍存、人民币汇率较强的宏观组合下，2022 年不排除有进一步降准政策，甚至降息可能。积极的财政政策有望在今年底明年初发力。
1.1. 政策展望：货币政策稳中偏松，财政支出有望发力
政策取向与微调是明年债券利率变动的主要因素之一，特别是货币政策。当前来看，央行加权平均存款准备金率在 8.4%左右，7 天 OMO 操作利率为 2.2%。尽管准备金率和基准操作利率均处于历史低位，但依然有下调空间。特别是在国内综合通胀压力见顶、经济稳增长压力仍存、人民币汇率较强的宏观组合下。
最近，央行也于 12 月 6 日宣布降准 0.5%，2022 年不排除有进一步降准政策，甚至降息可能。从降息的角度来看，虽然降息的概率不如降准大，但市场投资者对此的预期也有所升温：1.以一年期 LPR 为基准的国开债利率，与相同期限固息债利率的利差又回到了较高水平，当投资者对未来 LPR 下调预期增加时，浮息债的表现会相对偏差一些；2.一年期 LPR 互换利率也在逐步下行。
从财政政策的角度来看，除了积极的取向外，提质增效也是政策的重点。2021年以来，财政支出相对偏少，可能与地方债发行后置有关。目前本年度的地方债已基本发行完毕，四季度地方债发行占比 29%左右，在今年底明年初形成实物工作量的指引下，未来几个月财政支出有望发力，并对后续经济增长形成有效助力。
1.2. 2022 年通胀压力逐步缓解
我们预计 2022 年 CPI 或将稳步回升，在 9 月迎来全年高点，而后存在回落的可能，中性假设下全年平均约 1.8%。PPI 方面，油价下跌将带动 PPI 回落，预计同比增速将在 2022 年四季度转负，基于布伦特原油和 INE 原油预测下 2022 年全年 PPI 同比增速分别为 3.1%与 3.7%，均值约为 3.4%。
综合 CPI 和 PPI 走势来看，2022 年综合通胀增速将逐步下降，其中三季度下行速度可能会放缓，整体 2022年通胀均值水平为 3%附近，将低于今年的 3.7%。
1.2.1. 2022 年 CPI 震荡上行
CPI 方面，猪肉价格或在 2022 年下半年再次探底，猪肉 CPI 同比预计在明年 5 月回正，而后呈现震荡态势；蔬菜价格预计在明年 1 月回归正常区间，鲜菜CPI 同比或在年初触底后回升，而后窄幅震荡，年末或将再度转负；石油全球供需或出现反转，预计油价明年整体进入下行区间。
结合我们对猪、菜和油三方面价格走势的判断，在假设其余商品或服务消费价格波动符合历史规律的情形下，我们对明年 CPI 走势进行分情况展望：1）中性预期下，猪肉价格或在年末上行至每公斤 20 元，布伦特原油价格回落至每桶74 美元；2）悲观预期下，猪肉价格或在年末上行至每公斤 15 元，布伦特原油价格回落至每桶 66 美元；3）乐观预期下，猪肉价格或在年末上行至每公斤 25 元，布伦特原油价格回落至每桶 80 美元。
三种预期下的走势基本相同，2022 年通胀或将震荡上行，但至年末或将出现明显回落，其中中性预期下 2022 年 CPI 同比或在 1.8%左右，悲观与乐观假设下的同比增速分别为 1.3%与 2.2%。全年同比增速高点将出现在 9 月，乐观预期下最高可达 3.1%。
1.2.2. 2022 年 PPI 持续下行并可能于四季度转负
2022 年 PPI 或将逐步回落。受供需错配、限产限电以及能源价格上涨等多重因素影响，自 2020 年末大宗商品价格出现持续性上涨，钢铁、有色金属、原油及煤炭等主要生产资料价格均出现大幅上行，而近期伴随着“保供稳价”相关政策的不断落实，大宗商品价格出现触顶回落态势。后续来看，发改委近期多次发文称，建议尽快建立煤炭价格长效机制，引导其在合理区间运行，因此我们预计煤炭价格后续将继续保持稳定，并逐步回落至合理区间，而原油价格随着供需反转或将在 2022 年步入下行区间。从主要商品期货价格来看，钢铁、煤炭等大宗商品价格在 2022 年均呈现出不同程度的下行，因此 2022 年 PPI 或将逐步回落。
基于原油价格预测下，PPI 或在 2022 年四季度转负。我们选取原油价格对PPI 同比进行预测，主要原因在于原油在工业生产范围内应用相对较广，对各行业生产价格均存在重要影响。具体指标方面，我们选取了 EIA 对布伦特原油价格的预测和上海能源交易中心 INE 原油远月期货价格两项指标，分别对 2022 年 PPI进行展望，其中布伦特原油现货价格同比增速与 PPI 同比增速的相关系数在 0.8左右，而 INE 原油价格同比增速与 PPI 的相关系数则高达 0.94。经过测算，两种方式测算的 PPI 走势基本一致，2022 年整体进入下行区间，并预计在四季度落入负区间，其中基于布伦特原油预测的全年 PPI 约为 3.1%，而基于 INE 原油预测的全年 PPI 约为 3.7%，二者均值约为 3.4%。
1.3. 信用增速企稳
我们将社融构成分六部分，分别为人民币贷款、政府债券、企业债券、股票融资、非标融资以及其他融资。具体来看，政府债方面，国债净融资与赤字预算关系紧密，后者约 95%由国债净融资弥补，综合考虑可能出现的赤字率回落以及财政收支的增长，我们假设 2022 年中央赤字安排维持今年水平 2.75 万亿，可近似计算出国债净融资约为 2.61 万亿。
地方债方面，2021 年地方政府新增专项债限额 36500 亿元，较 2020 年缩量1000 亿元，财政部在 2021 年预算报告中对此解释为“已发行的专项债券规模较大，政策效应在今年仍会持续释放，适当减少新增专项债券规模也有利于防范地方政府法定债务风险”，考虑到今年地方债发行明显滞后，或存在资金冗余情况，因此我们预计专项债限额或进一步缩量至 3.5 万亿元，全部限额 4.32 万亿元。再融资债方面，再融资债始发于 2018 年，当年发行量 6817 亿元，约占当年地方债还本额的 81.3%，2019 至 2020 年该比重分别上升至 87.3%与 91.1%。据 Wind统计，2022 年地方债到期约 27580 亿，假设再融资债续接比重为 85%，那么再融资债发行规模约为 2.34 万亿，预计地方债 2022 年净融资 3.9 万亿，叠加国债净融资预计 2.6 万亿，政府债净融资预计为 6.5 万亿左右。
（1）在国内综合通胀压力见顶、经济稳增长压力仍存、人民币汇率较强的宏观组合下，货币政策在后续仍然有边际放松的空间和可能性。这将会引导利率进一步下行。
1.4. 消费、投资增速重回稳定走势
从消费的角度来看，分别分析餐饮、必选消费品、汽车、石油等分项：
餐饮方面，小餐饮行业当前较低的景气度是拖累餐饮收入的主要因素。后续来看，餐饮企业景气度距疫情前仍有明显差距，恢复空间较大，但其受疫情短期波动影响较大。考虑到新冠疫情逐步得到控制，对餐饮业负面影响正在减弱，因此长期来看餐饮业将逐步回暖，但受制于局部地区可能出现的疫情反复，以及小餐饮当前经营信心不足等因素影响，预计 2022 年餐饮行业将保持平稳恢复态势。
必选消费类比重相对较高，表现相对平稳，抗风险能力强。据测算，必选消费类商品在居民消费中的比重相对较高且较为稳定。具体来看，我们选取粮油食品类、饮料类、烟酒类、日用品类与中西药品类作为必选消费类商品，通过测算后发现必选消费类比重整体在 20% ~ 25%区间，其中在 2020 年 2 月，由于疫情扩散导致可选消费的大幅下跌，必选消费比重上行至 30.2%，而后快速回落至正常区间，总体来看比重较为稳定，对消费增速起到较好的托底作用。
汽车方面，2022 年汽车消费或平稳增长。整体来看，消费升级带来的换购需求，以及新能源汽车的持续发力仍将成为明年汽车消费的主要驱动力，此外芯片供应的逐步改善，宏观经济好转，居民收入的不断提升也将对汽车消费形成边际利好，预计 2022 年汽车消费将继续维持平稳增长态势。
石油消费方面，2022 年石油消费存在回落可能。EIA 预测 2022 年全球石油供需情况将发生反转，自二季度开始将出现供过于求的局面，并预测原油价格将逐步回落，与此同时，INE 原油远月合约价格同样表明原油价格或将逐步回落，因此在石油价格下跌的预期下，石油消费存在回落可能。（报告来源：未来智库）
综合来看，2022 年消费或仍将延续弱恢复态势。通过对主要消费分项进行展望，我们认为明年消费或仍将保持弱恢复态势。基于社零环比增速的季节性规律，我们预测 2022 年全年社会消费品零售增速约为 6.9%，其中受低基数效应影响，当月同比增速高点或将出现在三季度。
从投资的角度来看，分别分析制造业、房地产和基建投资：
制造业投资方面，技改投资或推动制造业投资稳步回升。为支持高耗能企业绿色转型，11 月 8 日，央行发文称将创设推出碳减排支持工具，而后在 11 月 17日，国务院常务会议决定在碳减排金融支持工具基础上再设立 2000 亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，推动绿色低碳发展。从制造业投资构成来看，改建与技改投资在制造业总投资的比重逐年增高，2019 年起涨幅有所放缓，经测算2020 年制造业投资中技改投资所占比重约为 34.8%，因此我们预计，2022 年制造业投资尽管面临着高耗能行业新增产能受限的影响，但由于碳减排支持工具与专项再贷款等货币工具的支持，以碳减排为目的的制造业技改投资或将提速，预计将对整体增速形成推动作用，弥补新增产能投资受限影响。
房地产投资方面，地产调控放松迹象频出。从 9 月 24 日央行货币政策委员会三季度例会首提“两个维护”以来，地产边际放松的信号多次出现。9 月 29 日，央行、银保监会联合住建部召开房地产金融工作座谈会，要求保持房地产信贷平稳有序投放；10 月 15 日，央行金融市场司司长表示，金融机构对房地产行业风险偏好降低，出现一致性收缩行为是“短期过激反应”；12 月 6 日，中共中央政治局会议指出，要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环。
后续来看，当前地产调控放松的信号频出，地产悲观预期有所修复，但我们预计地产政策不会完全放开，而是对现有政策的实际执行情况进行纠偏，主要目的在于支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，并最终促进房地产业健康发展和良性循环。
基建投资方面，2022 年财政支出力度预计加强。当前我国经济仍面临一定的下行压力，加大财政支出力度的可能性较高，因此尽管赤字率及地方债限额有进一步回落的可能，但考虑到今年财政后置，或将导致部分资金使用滞后至 2022年，因此明年财政资金仍相对充足。同时 11 月 24 日国常会指出，要合理提出明年专项债额度和分配方案，研究依法依规按程序提前下达部分额度，因此我们预计年初基建投资将明显发力，下半年发力或有放缓，但在低基数作用下增速仍将保持较高水平。
综合来看，2022 年固定资产投资预计低位企稳。总体上，我们预计制造业投资增速将缓慢回落，基建投资或发力前置，下半年缓慢回落，但受基数效应下半年增速有望回升，地产投资或将低位企稳。具体来看，我们预计制造业投资全年增速 5.2%，基建增速 5.0%，房地产投资增速 3.0%，固定资产投资整体增速约4.4%。
当前，债券利率定价赋予货币政策、信用增速较高的权重，而未来货币政策整体继续维持稳中偏松的概率较大，信用增速则可能在明年呈现企稳的走势。分别来看：
（1）在国内综合通胀压力见顶、经济稳增长压力仍存、人民币汇率较强的宏观组合下，货币政策在后续仍然有边际放松的空间和可能性。这将会引导利率进一步下行。
（2）信用增速在2021年的明显下行也是债券利率下行的主要影响因素之一，而 2022 年信用增速的企稳虽然在边际上不利于债市，但“宽信用”出现的概率不高，更有可能呈现出“稳信用”走势，即社融增速有可能像 2019 年一样在底部小幅震荡上行。因此，稳定的信用指标在明年对债券利率的定价权将会减弱，但信用增速由降转稳确实会阻碍利率下行的流畅度。
另外，通胀增速对利率的定价权虽然有所下降，但明年通胀压力的逐步缓解也能够为利率的下行提供环境，不过对猪周期的担忧和 CPI 在三季度可能的回升也会导致利率走势出现波澜。
整体来看，债券利率在 2022 年将继续震荡下行，当前到一季度下行的概率偏高，10 年国债利率有望在这一阶段突破前期 2.8%的低点并可能向 2.7%附近靠拢，而后续可能在 2.6%-3.0%附近的范围保持震荡。
从短期角度来看，根据我们构建的利率预测模型（动态的 NS 模型），在 12月 6 日（将此日期数据假设为月底数据），模型对未来债市的看法偏多：12 月 6日 10 年期国债利率为 2.82%，模型预测未来一个月，10 年国债利率会下行至2.81%。另外，从技术指标测算的维度来看，在 12 月 6 日，10 年国债利率在未来 30、90 个交易日突破前期低点 2.8%的概率分别为 77%和 85%；10 年国债利率在未来 30、90 个交易日下行至 2.7%的概率分别为 48%和 60%。
不过仍然需要注意当前市场情绪已经较高。除了回购成交量偏高之外，30 年国债新老券利差也上行到 6BP 左右，市场投资者买入 30 年国债情绪旺盛。
在当前债券利率低位运行的环境下，利率单边波动幅度减小，无论是吃票息还是拿资本利得的空间都有所缩窄。因此，扩大收益来源和方式成为 2022 年提高相对回报的主要途径。
方式主要有：1.优化择券方法，选择性价比更高的债券品种和期限；2.买入超长债博取更多的资本利得；3.引入国债期货参与单边交易、曲线交易和期现套利；4.参与转债择券享受权益收益加成。但需要注意的是，上述方式在不同时期的结论会有所区别，因此重点在于方法论，并结合具体情况具体分析。
3.1. 选择性价比更高的债券品种和期限
债券择券，特别是利率债择券越来越精细化，其也能够带来更多的超额收益。主要分为三种形式：1.骑乘策略；2.长端品种比较；3.子弹和哑铃的配置。
3.2. 超长债逐渐成为交易性品种
2019 年下半年以来，30 年国债成交量明显放大，交易盘资金买入 30 年国债的意愿显著增强。截止 12 月初，10 年国债、10 年国开和 30 年国债利率在 2021年分别下行约 33BP、45BP 和 37BP。从净值表现来看，买入 10 年国债、10 年国开和 30 年国债新券的累计收益分别有 4.8%、6.6%和 11%。
无论是 10 年期还是 30 年期品种，只要交易盘资金想参与，那么大部分都是看好未来债市表现，而当市场表现较好时，30 年国债的优势显著，特别是在整体利率水平较低、且 30 年国债流动性较好的情况下。另外，如果收益率曲线呈现牛平走势，那么 30 年等超长债品种的优势将会更加明显。与前述长端债券新老券的结论类似，在市场向好时，30 年国债新券表现更好的概率较大。
3.3. 国债期货对组合的助益
利用国债期货给组合增厚回报的方式主要有 3 种：1.单边做多时考虑国债期货；2.曲线交易的优势；3.期现对冲的低风险。
3.3.1. 国债期货的做多优势
由于做空套保和交割期权的影响，国债期货在大多数时间是贴水于现券，但在临近交割时，期货价格有向现券价格收敛的内在动力（基差存在收敛特性），因此可以通过基差收敛现象来不断做多国债期货获得更多的资本利得。
以 2021 年为例，截止 12 月 6 日，分别买入 10 年国债期货主力合约、10 年CTD 券、10 年国债新券的收益分别为 4.0%、5.0%和 5.3%。在考虑资金成本的情况下（1 年 2.2%），做多 10 年国债期货在今年比 10 年现券要多赚 1%左右。
1.参与 IRR 策略+国债冲抵保证金业务；2.买入高 carry 资产+做空期货对冲。
另外，在债市行情向好时，做多国债期货会比国债现券更优，但不一定好于国开债，此时国开-国债利差压缩也会使得国开比国债更好。但在市场处于震荡过程中，国债期货做多的优势则会更加突出，因为基差收敛的特性。而展望 2022年，利率可能先下行并维持震荡，这一环境下利用国债期货替代做多的性价比依然较强。
3.3.2. 曲线交易应当被重视
除了单边交易之外，曲线交易的波动一样较大。10-2Y 期限利差高低点的波动也超过了 100BP，即使 2021 年期限利差整体波动没有单边行情，但每一次变平变陡的幅度也能够达到 10-20BP 左右，变化幅度不输单边交易。
以仓位限制较为严格的公募基金为例，假如 10-2Y 曲线交易的仓位占整体规模的 10%，一年能够赚取 50BP 左右，那么曲线交易每年能够给组合额外带来收益：50/10000*8*10%=0.4%。
展望 2022 年，央行货币政策和宏观经济表现对曲线的影响均较为重要，当前资金利率在 2.2%附近运行，如果央行继续保持这一模式，短端利率的弹性将会降低，收益率曲线的变化更多来自于长端利率的变动，此时收益率曲线可能会在平坦后维持震荡。而如果央行放松政策利率，或者允许资金利率阶段性脱离 2.2%的中枢向下运行，那么短端利率下行的空间将会打开，此时收益率曲线将会变陡。
3.3.3. 期现对冲是稳步提高收益的利器
当前利用国债期货参与期现对冲的主要模式有 2 种：
1.参与 IRR 策略+国债冲抵保证金业务；2.买入高 carry 资产+做空期货对冲。
1. 参与 IRR 策略+国债充抵保证金业务
当前国债期货的 IRR 水平虽然不高，但也略高于资金成本，若投资者买入国债现券+做空相应国债期货，并参与国债现券充抵保证金业务。在扣除资金成本后，这一头寸整体收益仅会稍低于 IRR 水平。2022 年，国债期货基差水平有望维持低位震荡格局，IRR 水平也会保持在不错的高度，参与 IRR 策略+国债充抵保证金业务的性价比不错。
2. 买入高 carry 资产+做空期货对冲
高 carry 资产主要包括信用债和 30 年国债，在用国债期货对冲高 carry 资产利率风险的同时，资产的票息得以保留。但确实会有风险敞口：
（1）例如做多 30 年国债+做空 TF 合约的风险敞口是 30 年国债-TF 隐含利率的利差变动。也可以拆分为 30 年-5 年利差和 TF 合约的基差变动。
（2）例如做多 5 年期信用债+做空 T 合约的风险敞口是 5 年信用债-T 隐含利率的利差变动。也可以拆分为5年信用债的信用利差和国债期货10-5的曲线变动。当然，这一投资策略的机会并不是经常存在，但也可以做为不错的备选策略。
3.4. 防守型转债的择券
当前转债整体转股溢价率较高，2022 年投资风格转变的概率较大，转债整体可能会走出压估值行情。在这一背景下，我们首先从防守型的角度选择性价比相对较高的转债。
3.4.1. 浦发转债
浦发银行立足于上海，拥有长三角区域充足的企业客户资源。截至 2021Q3，贷款总额 47765.3 亿元，存款总额 44657.9 亿元，投行业务方面，新发放并购贷款 448 亿元，同比 19%；承销债务融资工具 4299.15 亿元，承销量居市场前列；财富管理方面，零售客户数达到 1.35 亿户，管理的个人金融资产 AUM 余额36034.43 亿元；理财业务方面，理财产品规模 1.11 万亿元，净值化比例逐渐提高；资产托管方面，资产托管规模为 14.18 万亿元，实现托管费收入 23.71 亿元；科技金融业务方面，科技企业客户新增 6889 户、贷款增长 603.65 亿元，服务科创板超 70%的上市企业。
（1）转债 YTM 较高，持有到期收益率可观，可作为防守型转债配置底仓。
（2）资产内部结构优化，存款、贷款及个人贷款占比提升。2021Q3 总资产、贷款、存款分别为 80643.8 亿元、47765.3 亿元、 44657.9 亿元，同比+5.1%/+11.3%/+10.6%，环比-0.7%/+0.6%/+1.3%。
（3）理财净值化转型下，利息净收入稳步增加。2021Q1-3 利息净收入、非利息收入分别为 1013.9 亿元、421 亿元，同比+10.9%/-26.5%。
（4）不良贷款处置力度加大，不良贷款率下降，资产质量改善。2021Q3 不良贷款率、拨备覆盖率分别为 1.6%、148.6%，较 6 月末减少 2bp/下降 2.6 个百分点。
转债方面，截至 2021 年 12 月 6 日，浦发转债平底溢价率-40.55%，属偏债型，收盘价 104.8 元（76%分位点），转股溢价率 70.2%（99%分位点），纯债溢价率 1.2%（13%分位点），纯债价值 103.6 元，YTM 为 2.9%，剩余期限 3.9 年。
3.4.2. 中信转债
中信银行是中信集团旗下子公司，集团资源雄厚，平台协同优势明显。公司积极推动业务转型，将零售和金融市场板块作为发展重点，截至 2021Q2，公司、零售、金融业务营收占比 47.5%/37.4%/13.2%，同比增加 1.6 个百分点/下降 0.6个百分点/下降 1.0 个百分点，各业务占比趋于均衡。截至 2021Q3，中信银行贷款总额、存款总额分别为 47504.1 亿元、46954.3 亿元，同比+8.9%/+4.5%。
（1）转债 YTM 较高，持有到期收益率可观，可作为防守型转债配置底仓。
（2）业绩增长平稳。2021Q1-3 营业收入 1552 亿元，同比+4.0%，归母净利润 417.6 亿元，同比+13.1%，年化加权平均 ROE 为 11.11%，同比+58bp。
（3）资产增速稳健，负债结构稳定。截至 2021Q3，总资产、生息资产分别为 78930.2 亿元、76849.2 亿元，同比+7.8%/+8.1%，总负债、计息负债分别为72595.2 亿元、71412.3 亿元，同比+7.2%/+7.1%，负债结构上看，存款占总负债比例 64.7%，同比-1.64%。
（4）不良双降，资产质量改善。截至 2021Q3，不良贷款余额 703.6 亿元，同比-18.6%，不良贷款率 1.48%，同比-50bp，拨备覆盖率 184.60%，同比增加14.5 个百分点。
（5）资本充足率稳中有升。截至 2021Q3，核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为 8.8%、10.9%、13.6%，同比+17bp/-80bp/+53bp。转债方面，截至 2021 年 12 月 6 日，中信转债平底溢价率-37.3%，属偏债型，收盘价 108.6 元（83%分位点），转股溢价率 61.3%（99%分位点），纯债溢价率1.2%（8%分位点），纯债价值 107.3 元，YTM 为 2.7%，剩余期限 3.2 年。
3.4.3. 上银转债
上海银行是城市商业银行，总部位于上海，公司积极向普惠金融业务全方位推进，尤其是高新技术企业和新兴产业。截至 2021Q3，人民币科技型企业贷款余额、民生金融贷款余额分别为 682.60 亿元、989.77 亿元，较上年末+30.83%/+51.06%。理财业务方面，上海银行各理财产品存续规模 4329.42 亿元，较上年末+13.27%，其中净值型产品规模占比 95.78%；零售理财客户数 68.72万户，较上年末增长 11.61%；公募基金和保险托管规模分别突破 2000 亿元和1000 亿元，较上年末分别增长 32.08%和 53.00%，保险托管规模市场排名跃升至城商行第一。（报告来源：未来智库）
（1）转债 YTM 较高，持有到期收益率可观，可作为防守型转债配置底仓。
（2）营收稳健增长。前 3 季度公司实现营收 415 亿元，同比+10.4%，实现归母净利润 166 亿元，同比增长 10.6%，ROE 12.56%，同比+0.23%。
（3）资产结构改善。截至 2021Q3，总资产、贷款、存款分别为 26520.37亿元、12125.01 亿元、14564.23 亿元，同比+8.5%/+13.7%/+11.6%，环比+0.9%/+2.3%/+2.6%。
（4）不良资产率稳定，资产质量良好。截至 2021Q3，上海银行不良贷款率1.19%，与二季度末持平，3 季度末总资产同比+8.5%，其中，贷款同比+13.7%，占总资产比重 45.7%，比重较 6 月+0.63%，存款同比增长 11.6%，占负债 59.4%，较 6 月环比提升 1.05%。转债方面，截至 2021 年 12 月 6 日，上银转债平底溢价率-34.2%，属偏债型，收盘价 105 元（99%分位点），转股溢价率 55.7%（100%分位点），纯债溢价率2.5%（34%分位点），纯债价值 102.4 元，YTM 为 2.9%，剩余期限 5.1 年。
3.4.4. 贵广转债
贵州省广播电视信息网络股份有限公司是贵州广电传媒集团旗下三家大型企业之一，主要从事广播电视网络的建设运营，主要业务包括广播电视节目收视服务、数字电视增值业务的开发与经营、数据业务、有线电视相关工程及安装、节目传输、终端销售等，业务区域覆盖贵州省全境。
（1）转债 YTM 较高，持有到期收益率可观，可作为防守型转债配置底仓。
（2）截至 2021Q2，全省有线数字电视终端用户达到 856 万户，其中高清互动用户 596 万户，新增用户 22 万户；宽带用户 334 万户，新增用户 14 万户。农村网络市场发展较好，新增用户 7.2 万户。
（3）贵广转债剩余期限 3.28 年，债券余额 15.27 亿，公司账面现金 7.49 亿，公司现金赎回转债压力较大，预计未来下修转债转股价的概率较高。转债方面，截至 2021 年 12 月 6 日，贵广转债平底溢价率-47.1%，属偏债型，收盘价 105.1 元（38%分位点），转股溢价率 86.7%（99%分位点），纯债溢价率-1.2%（26%分位点），纯债价值 106.4 元，YTM 为 3.6%，剩余期限 3.2 年。
3.4.5. 侨银转债
侨银股份是中国第一家 A 股上市的环卫服务企业，围绕“人居环境综合提升”核心战略，积极布局“城市大管家”，聚焦“城市管理一体化”，探索“城市管理科学化、精细化、智能化”，主营业务为城乡环境卫生一体化管理服务，具体业务涵盖城乡环卫保洁、市政环卫工程和其他环卫服务，致力于市政公用服务一体化及城乡环卫一体化。
（1）精耕环卫服务十余年，新签订单稳居榜首，长期大订单保障盈利。2021年前三季度，新签订单合同总金额为 112.76 亿元，共中标 38 个项目，亿级项目数量占到新签订单总数的 37%，金额占到新签订单总额的 95%，是前三季度行业内唯一合同额破百亿的环卫企业。
（2）订单结构优化，大订单比例提高。2021 年，先后中标“26 亿利辛项目”、“29 亿利川项目”、“14 亿呼和浩特项目”、“11 亿涟源项目”和 “61 亿蓬江项目”等，城市服务大单合约期较长，确保了公司未来营收稳定性。
（3）业务立足广东，逐渐扩散全国。新设立了内蒙古、山东、陕西、湖北 4个大区，1H21 新签项目涉及区域包括安徽、山东、湖北、新疆维吾尔自治区等，进一步扩大业务版图。
转债方面，截至 2021 年 12 月 6 日，侨银转债平底溢价率-42.9%，属偏债型，收盘价 111.1 元（97%分位点），转股溢价率 95%（99%分位点），纯债溢价率 11.4%（80%分位点），纯债价值 99.7 元，YTM 为 4.2%，剩余期限 4.9 年。
3.4.6. 创维转债
创维数字致力于为全球用户提供全面系统的宽带网络连接、超高清终端呈现及行业应用综合解决方案，长期以来专注于数字智能终端、宽带网络连接设备、融合终端等产品的研、产、销及软件、系统、平台的研发设计，主要服务于电信、通信运营商及数字电视运营商，在全球海外市场包括欧洲、非洲、中东、东南亚等地区提供制化需求提供对应终端和解决方案。
（1）公司经营情况稳定，Q3 单季度净利润下滑主要受信用减值损失影响。公司前三季度因国安广视计提的信用减值损失和资产减值损失共 3.0 亿元。
（2）收入保持高速增长，订单稳步释放。2021Q1-3 单季度收入分别同比+30%、+18%、+37%，收入稳定增长，若 WIFI 芯片供给提升，公司供给将逐渐放量，订单利润将逐渐释放。
（3）宽带网络连接设备、专业显示业务有望推动业绩增长。2021H1 公司宽带营收同比+42%，在 5G 商用推动下，宽带网络通讯连接设备有望延续高增长态势；专业显示营收同比+26%，汽车显示触控系统、数字液晶仪表产品已向奇瑞、吉利、大众等多款车型量产供货。
转债方面，截至 2021 年 12 月 6 日，创维转债平底溢价率-26.8%，属偏债型，收盘价 115.9 元（73%分位点），转股溢价率 53.4%（94%分位点），纯债溢价率12.3%（55%分位点），纯债价值 103.2 元，YTM 为 0.4%，剩余期限 4.9 年。
3.4.7. 中装转 2
中装建设以建筑装饰主业为依托，围绕基础设施建设服务的上下游进行产业链延展创新，融合幕墙、智能、机电、园林、新能源、物业管理等业务为一体的城乡建设综合服务提供商。公司积极发展物业管理业务，并逐步在新能源、IDC等业务进行拓展。
（1）大力发展物业管理业务，装饰业务与物管业务有望产生协同效应。2020年 9 月收购嘉泽特投资 100%股权，间接持有科技园物业 51.63%股权，去年科技园贡献利润 0.32 亿，预计未来增速 10%。
（2）过往已有新能源经验积累，积极布局新能源板块。公司早期承接过“白云机场分布式光伏”项目，已积累 BIPV/BAPV 业务经验及业务能力，未来积极探索新能源板块潜在业务；此外，许瑞风电计划投资建设的 50MW 分散式风电项目，预计年底并网，参考行业平均利润率 10%，大概有 1.2 亿利润空间。
转债方面，截至 2021 年 12 月 6 日，中装转 2 平底溢价率-5.6%，属平衡型，收盘价 118 元（98%分位点），转股溢价率 33.3%（80%分位点），纯债溢价率 25.9%（92%分位点），纯债价值 93.7 元，YTM 为-0.1%，剩余期限 5.4 年。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
