1.1. 和邦生物：一体化盐气化工成本引领者
公司依托自有盐矿储量 9800 万吨的盐矿及西南地区天然气供应优势，目前已发展形成 联碱、草甘膦、玻璃、蛋氨酸四大传统业务板块。公司纯碱、玻璃、蛋氨酸、玻璃为销 区龙头，双甘膦为全球龙头、草甘膦为全国 IDA 法最大生产商。2020 年，公司子公司武 骏光能投资在重庆投资 8GW 光伏封装材料，包括 1000 吨/天玻璃面板、900 吨/天玻璃 背板。再于攀枝花投产 8GW 光伏封装材料，正式切入光伏材料。2021 年 10 月，公司成 立孙公司阜兴科技，拟投资 10GW 超高效 N 型硅片，进一步加码光伏材料，提升估值、 加速成长。
截至 2021 年三季报，和邦集团持有公司 25.24%股权，是公司控股股东。公司董事长贺 正刚直接及间接持有公司股份 29.66%，是公司实际控制人。截至 2021 半年报公司产能 包括，联碱板块：纯碱、氯化铵各 110 万吨，并参股 49%的顺城盐品现有工业盐、食用 盐产能 60 万吨；草甘膦板块：双甘膦 15 万吨、草甘膦 5 万吨；玻璃板块：公司现有玻 璃产能 46.5 万吨、镀膜玻璃 430 万 m2，在建光伏玻璃 1900t/d；蛋氨酸板块：当前液 体蛋氨酸项目已顺利投产，现有产能 7 万吨；光伏硅片板块：在建 10GW 高效 N 型硅 片。目前公司通过工艺优化，技术改造，各板块产能利用率都有较大提升。
1.2. 依托良好的费用控制水平，盈利能力领跑行业
受益于纯碱、草甘膦等传统业务景气度的大幅提升，公司利润体量实现大幅增长。2021 年 Q3 公司实现营业收入 70.68 亿元，同比增长 81.52%；实现扣非归母净利润 20.13 亿 元，同比增长 1112.42%。盈利能力方面，2021 年 Q3 公司毛利率和净利率分别增长至40.44%和 28.63%。同时，得益于良好的费用控制能力，公司期间费用率自上市以来持 续下降。
纯碱可分为重质纯碱（密度约 1000-1200kg/m3）、轻质纯碱（密度约 500-600kg/m3）， 其中重质纯碱主要用于生产玻璃，下游占比约 70%。主要包括平板玻璃、日用玻璃、光 伏玻璃。其中平板玻璃主要用于房地产建材，目前需求占比近一半，光伏玻璃目前占需 求比重约 8%。未来，光伏玻璃和碳酸锂有望打开纯碱增量空间。（报告来源：未来智库）
供给侧约束+下游光伏玻璃扩张，纯碱有望维持紧平衡。纯碱是一类传统的基础化工产 品，供应端受到去产能政策影响，2014 至 2021 年我国纯碱产能仅增加 256 万吨，占总 产能 8%。过去 5 年我国纯碱产量维持稳定，年产量约 2500-2700 万吨，供给端扩张缓 慢。根据百川盈孚、卓创资讯，2021 下半年至 2023 年我国纯碱新增产能规划较少，3 年新增产能不足 150 万吨。预计 2021 年我国纯碱需求增长 9%、供给增长 5%。未来在 光伏玻璃和碳酸锂的拉动下，行业或将维持供需紧平衡。
2.1. 光伏装机拉动下，纯碱-光伏玻璃产业链持续扩张
尤瓦尔·赫拉利在《人类简史》中写道：“工业革命的核心，其实就是能源转换的革命”。 一方面，我国作为世界第一的碳排放大国，在 2030 年碳达峰、2060 年碳中和的目标下 面临重大挑战，而光伏是最具发展前景的清洁能源。另一方面，我国对于传统不可再生 能源石油的进口依存度超过 70%，且在持续增加。摆脱对石油的依赖，建立我国具有优 势的可再生能源体系至关重要，而光伏是最符合我国国情的可再生能源，原因如下：
1）储量大：太阳能是我国储量最大的可再生能源。从能源储备上来看，我国太阳能、风 能、水能占比约为 30：10：1。其中太阳能技术可开发量约 156 亿 kW，2020 年底已开 发 2.5 亿 kW，仅占总资源储量的 1.6%；风能可开发量约 55 亿 kW，已开发占比 5.1%； 水能可开发量约 5 亿 kW，已开发占比约 74%。由于太阳能资源与国土面积与日照强度 相关，因此相比于风能于水能，太阳能在我国具有更高的开发上限。我国太阳能资源的 主要集中于西北地区，新疆、青海、内蒙古、甘肃、西藏是光伏储量最高的 5 个省份， 西北地区开发光伏产业优势有以下几点：1）日照强度以及日照时数较高；2）气候适宜， 阴雨天气较少；3）未开发土地面积大，可用于建设大规模光伏电站。
2）LCOE（全生命度电成本）低且仍在持续下降： LCOE 即全寿命度电成本，用于综合 衡量能源项目经济性，LCOE 值越低，能源项目经济性越高。根据 Lazard 对光伏、风电、 核电、火电四种发电方式度电成本整理，过去 10 年光伏发电成本下降幅度最大，LCOE 由 2009 年的 359 美元/MWh 下降至 2019 年的 40 美元/KWh，目前已成为经济性最高的 发电方式之一，2019 年光伏、风电、火电、核电 LCOE 分别为 40、41、109、155 美元 /MWh。和传统煤电方式相比，光伏具有较为明显的度电成本优势。
光伏玻璃相比普通玻璃有更高的性能要求、技术难度。相比于普通平板玻璃，光伏玻璃 有以下性能要求：1）光学性能更优：普通玻璃透射比约 88%、光伏玻璃透射比>91%； 2）强度更高：普通玻璃未经钢化，而光伏玻璃经过钢化，因此抗冲击性更强；3）更耐 高温：普通玻璃可承受 80℃高温，光伏玻璃可承受 250℃高温。为保证光伏玻璃兼具透 射率、强度、抗腐蚀功能，要求光伏玻璃做到“低铁高透”。
低铁，就是光伏玻璃要具有 更低的 Fe2O3 含量。国标规定超白压花玻璃 Fe2O3 含量应不高于 0.015%，而普通玻璃的 铁含量约为 10 倍；高透，就是光伏玻璃要具有更高的光透射比。非镀膜 3.2mm、镀膜 3.2mm 超白压花玻璃光伏透射比分别应不低于 91.5%、93%，而普通玻璃（3.0mm）的 透射比一般低于光伏玻璃 5%-7%。因此，光伏玻璃相比普通玻璃具有更高的技术壁垒。 并且，普通玻璃的生产线无法轻易转换为光伏玻璃生产线。
双玻组件有望持续渗透，拉动光伏玻璃需求。光伏组件分为普通单玻组件与双玻组件， 两类组件结构上较为相似，从外而内依次由光伏玻璃、EVA 胶膜、电池片、EVA 胶膜组 成，不同点在于普通单玻组件内层为背板，而双玻组件内层为第二片光伏玻璃。从物理 性质来看，双玻组件具有抗 PID 性能、机械性能、耐候性能等优势；从功效来看，双面 组件能吸收地面反射光、折射光，实现正背面同时发电（背光光电转换效率约为正面60%- 90%）。
集成发电系统后，双面组件发电较传统单面发电增益 4.4%-15.7%。另外，由于 N 型电池双面率提高（P 型 80%、N 型 90%、HJT 双面率 95%），N 型电池的渗透将加 速双玻结构的渗透率。根据中国光伏工业协会（CPIA），2020 年国内传统单玻及双玻组 件占比分别为 75%/25%，CPIA 预计 2025 年双玻占比将达到至 60%。
3.1. 硅片是光伏组件核心功能性成分、光伏材料的主战场
在整条光伏产业链中，硅片赋能设备发电、逆变器赋能直流电转化为交流电便于上网， 其余所有组成部分皆起到辅助作用，用于保障设备的安全、寿命、稳定。从价值量角度 来看，硅在各个环节的完全成本占比均大于 65%，原料成本占比高于 80%。因此我们应 当明确，硅片产业链是光伏材料的主战场。
硅片是光伏组件核心原材料。硅片是电池片的主要成分，通过光照下的电子跃迁在硅两 侧产生电压从而形成电流，从而将光能转化为电能。硅片可分为 P 型（Positive）与 N 型 （Negative）两种。P 型硅片掺杂硼，硼外层电子数为 3，而硅外层电子数为 4，因此具 有多余的空穴，用于接收电子。而 N 型硅片掺杂磷，磷外层电子数为 5，因此具有多余 的电子，用于发射电子。P 型电池使用 P 型硅片作为基底，N 型电池使用 N 型硅片作为 基底。目前由于 N 型电池处在渗透初期，目前存量硅片产能以 P 型为主。（报告来源：未来智库）
3.2. N 型电池进入渗透拐点，拉动 N 型硅片需求
光伏电池技术迭代，提效、降本是两大核心诉求。光伏电池片是一类技术迭代速度较快 的产品，过去 10 年产业内经历多次迭代，包括多晶电池统治时代、单晶 P 型电池替代 时代、N 型电池崛起时代。光伏电池迭代所追求的终极目标是单位 GW 成本的最小化， 实现的方式有两种：1）在分子端降低成本，对应非硅成本的下降，来自规模效应以及设 备的国产化渗透；2）在分母端提升转化效率，对应两种方式，第一是对传统电池效率的 提升（目前多晶电池、P 型单晶电池转化效率已接近天花板，提升空间有限），第二是推 广新型高效 N 型电池。
下游电池片迭代倒逼上游硅片迭代，代际更迭下的设备不兼容带来新型硅片供应端的结 构性断层。硅片作为光伏电池片的主要原料，是一种非标准化的产品，中长期来看，硅 片性能及结构需求高度跟随下游电池片环节产业趋势。目前电池片产业面临三大趋势： 1）由 P 型向 N 型迭代；2）由小尺寸向大尺寸（210mm、182mm）迭代；3）由高 厚度向低厚度（120-130μm）迭代。2021 年以来，下游电池片厂商纷纷布局新型结构 电池（大尺寸轻薄化 N 型电池），市场对此具有一致预期。
然而我们看到电池片的迭代最 终将倒逼上游硅片环节的迭代，而硅片环节的迭代将带来一系列不兼容问题，如 P 型硅 片设备与 N 型硅片设备的不兼容、小尺寸单晶炉与大尺寸单晶炉的不兼容等，从而出现 供应端的结构性断层。 3.2.1. 性能端：N 型电池优势显著，与 P 型转化效率差值扩大 N 型、P 型电池转化效率差值扩大，N 型电池迎来扩张拐点。N 型电池包括 TOPCon、 HJT（异质结）、IBC（背接触）等技术路线。N 型电池杂质少、纯度高、少子寿命高（有 利于对外输出电流）及电阻率容易控制，因此转化效率高于 P 型电池。从技术进步空间 来看，PERC 电池目前转化效率已接近性能天花板，而 N 型电池如 TOPCon 的理论效率 可达 28.7%以上。
2021 年 10 月，隆基股份 HJT 异质结电池通过德国 ISFH 研究所测试， 转化效率达到 25.82%，刷新世界记录。预计未来随着头部电池企业的持续投入研发，N 型电池的转化效率将长期维持增长。提升转化效率是光伏电池产业的永恒目标和趋势， 2019 年 N 型、P 型电池转化效率差值不足 1%（根据 CPIA：2019 年 PERC 转化效率 22.3%、HJT 转化效率 23%），目前随着两类电池转化效率差值的扩大，N 型电池性价比 优势持续放大。
3.2.2. 成本端：N 型电池设备成本下降空间大
根据全球光伏，目前 HJT 电池生产成本在 0.9 元/W 以下，高于 PERC 电池的成本 0.7 元 /W。然而，HJT 电池工艺流程更加简化，成本下降空间更大。HJR 仅需 4 道即可完成， 而 TOPCon 需要 10 道工序、PERC 需要 8 道工序。在设备、硅片、银浆三方面成本下降 趋势下，全球光伏预计 2022 年 HJT 电池成本有望较目前下降超过 40%： 银浆成本：HJT 电池银浆单耗超过 230 毫克/片，是 PERC 电池的数倍，因此 HJT 电 池浆料成本显著高于 PERC 电池。
然而，随着我国低温银浆实现国产化，银包铜技 术从实验室向量产线转换，银浆用量、单价均将显著下降。并且，多主栅技术、高 精度无接触新型印刷技术将降低银浆用量。HJT 电池的非硅成本较 PERC 电池有更 大的下降空间，使得未来二者成本将更加接近，其中银浆成本的下降功不可没； 设备成本：P 型电池工艺路线包括清洗制绒、扩散、刻蚀、背部钝化、丝网印刷等环 节，各环节已实现国产化；TOPCon 电池基于 P 型工艺，增加了硼扩散、隧道结制 备等环节，目前国内厂商基本实现技术突破；HJT 电池工艺流程不同于 P 型及 TOPCon，包括非晶硅沉积、TCO 薄膜沉积等步骤，技术壁垒较高。
2021 年前我国 HJT 产线主要采用德国进口设备，根据 EnergyTrend 数据，进口 HJT 产线单 GW 投 资约 8-10 亿，国产设备单 GW 投资约 5-6 亿。目前 HJT 电池国产设备已取得突破 性进展，壁垒最高的非晶硅沉积、TCO 薄膜沉积环节已有捷佳伟创、北方华创、钧 石等企业成功完成攻克。2020 年 10 月通威股份规划 1GW HJT 电池的 4 条招标线 中，已出现纯国产化的产线。
3.2.3. 与 N 型化同步进行的硅片迭代趋势：大尺寸化、薄片化
“大尺寸化”是光伏产业的趋势，210 是未来 5-10 年内主流排产型号。复盘过去 20 年 全球光伏组件市场，主流电池片尺寸经历了由小到大的持续性迭代，由 2002 年的 125mm 提升至 2021 年的 210mm。由于光伏的核心度量为单位 GW 的成本最低性，而大尺寸光 伏组件相比小尺寸设备具备功率优势，而成本可以被技术进步和规模效应摊薄，从而在 技术、成本两要素达到拐点时促成了一次次电池片尺寸的换代。
从目前趋势来看，210 电 池片将成为未来 5-10 年的主流排产型号。 210 大尺寸硅片是未来长期产业趋势，2023 年市占率提升至 51%。根据中国光伏业 协会，未来 3 年为我国 210 电池的高速渗透期，预计市占率将由 2020 年的 3%提升至 2023 年的 51%。210 大尺寸电池的高速渗透主要由电池发电的经济性因素衡量，预计 未来排产的新产能将以 210 尺寸电池为主。电池的功率与尺寸大小成正相关性，根据光 伏测试网，M2（156.75mm）、G1（158.75mm）、M6（166mm）、M12（210mm）四类 P 型单晶电池片功率分别为 5.4W、5.6W、6.2W、10W。
由于功率的提升，最新 M12 电 池（210 尺寸）的单位发电量对应成本更低，其中电池片成本较 M6 下降 14%、硅片成 本较 M6 下降 21%。受电池片大尺寸化趋势影响，上游硅片环节将迎来更迭期。大尺寸 与小尺寸硅片设备具有不兼容性，由于小尺寸硅片所用的单晶炉体积有限，无法满足 210 及以上尺寸硅片的生产。目前市场上存量硅片产能所用的单晶炉为 210mm 以内的规格，随着未来 210 硅片市占率的高速提升，原有设备将面临淘汰风险。
4.1. 草甘膦格局好景气度高，公司作为国内最大 IDA 法厂商将受益
草甘膦学名为 N-(磷酸甲基)甘氨酸，是全球使用量最大的除草剂品种，主要用于转基因 农作物。草甘膦工艺路线包括甘氨酸法与 IDA（亚氨基二乙酸）法，IDA 法工艺具备两 大核心优势：1）原料成本可控：IDA 法生产企业大都配备原料双甘膦，成本受上游价格 影响较小，而甘氨酸法原料甘氨酸近年价格涨幅较大，由 2021 年初的 1.5 万/吨上涨至11 月的 2.9 万/吨；2）绿色环保：甘氨酸法草甘膦三废较高，吨副产废液 5 吨，而 IDA 法属于环境友好工艺，环保成本小于甘氨酸法。公司是全球双甘膦龙头，且是国内 IDA 法草甘膦最大制造商，具有 15 万吨双甘膦产能，预计今年草甘膦产量将达到 5.8 万吨。
供给端，由于草甘膦生产环节三废较高，2013 年国家质检总局颁布《农药产品生产许可 证实施细则》，将草甘膦原药生产装置列入限制新建类别，同年环保部发布《关于开展草 甘膦（双甘膦）生产企业环保核查工作的通知》，对草甘膦产能进行严格限制。受供给限 制影响，2016-2021 年我国草甘膦产能由 76.5 万吨小幅下降至 76 万吨。未来新增产能 项目较少，仅有内蒙古兴发 5 万吨产能预计明年投产。在当前环保、能耗、安全要求趋 严的趋势下，预计未来草甘膦行业整体产能将保持稳定或持续收紧。
4.2. 国内唯二液体蛋氨酸厂商之一，优势显著
蛋氨酸是动物体内无法合成的必需氨基酸，必须通过饲料来补充。蛋氨酸在动物的生长 发育和新陈代谢过程中被大量消耗，然而无法在体内自然合成，必须通过采食摄取。目 前，饲料中添加的主要为 DL⁃蛋氨酸、蛋氨酸羟基类似物等，在动物体内转化为 L-蛋氨 酸被吸收利用。 公司是国内继安迪苏后第二家生产液体蛋氨酸的厂商。2020 年中国蛋氨酸出口数量为 4.96 万吨，较 2014 年增加了 4.85 万吨；2020 年蛋氨酸进口数量为 20.67 万吨，相较 2014 年进口数量增长约 57.8%。（报告来源：未来智库）
2020 年进出口数量差达 15.71 万吨，造成贸易逆差 3.28 亿美元。全球蛋氨酸 CR4 高达 86%且均为国外企业，行业国产化替代空间较大。液体蛋 氨酸较副产物少、成本低、环保。在全球蛋氨酸市场，固体蛋氨酸和液体蛋氨酸的占比分别为 60%、40%，在美国等成熟市场，液体蛋氨酸的渗透率达 60%，在我国，液体蛋 氨酸渗透率仅 30%。目前和邦生物 7 万吨/年液体蛋氨酸已经投产，成为继安迪苏后国 内唯二生产液体蛋氨酸的厂商。
依托区位优势，公司成为国内第二家实现液体蛋氨酸量产的企业。2019 年，全球蛋氨酸 192 万吨总产能。新产能方面，预计 2022 年新和成增产 25 万吨。 依托区位优势，持续加码蛋氨酸产能。天然气作为氰醇法生产液体蛋氨酸的主要原料， 公司依托西部天然气成本竞争力优势，建立天然气-液体蛋氨酸业务链，实现资源整合。 公司 7 万吨液体蛋氨酸项目已于 2020 年 12 月进行投料试生产。
5.1. 关键假设
1）公司新增产能：液体蛋氨酸 7 万吨；两期共 16GW 光伏玻璃；10GW 光伏硅片项目， 启动规模 1-2GW，项目整体建设期 2 年，达产期 1 年。
2）产品价格保持稳定：2022-2023 年联碱价格下降，草甘膦、双甘膦价格预期小幅下降， 蛋氨酸、光伏玻璃、光伏硅片价格、成本保持稳定。
3）盈利能力假设：假设联碱业务毛利率随着纯碱、氯化铵价格的缓慢回落在 2021-2023 年间逐步下降；双甘膦、草甘膦业务盈利能力在盈利预测期内维持强劲；假设玻璃 2022 年盈利能力较 2021 年小幅下滑，2023 年较 2022 年维持稳定；假设光伏玻璃、光伏硅 片业务 2022、2023 年盈利能力维持稳定；蛋氨酸业务 2021-2023 年盈利能力维持稳定。
5.2. 盈利预测
我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 118.62/192.43/263.48 亿元；毛利率分别 为 42.5%/44.7%/39.6%，归母净利润分别为 29.30/52.21/65.70 亿元；对应 PE 分别为 10.73/6.02/4.79 倍。公司是一体化盐气化工厂商，主业维持高景气，安全垫厚。同时新 业务光伏材料 2022 年集中投产有望提升估值、加速成长。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
