1.1 杂交水稻龙头，业绩短期承压回暖有望
公司成立于 1999 年，上市于 2000 年，是国内第一批育繁推一体化的行业龙头，坚持以自主研发和创新作为公司的核心发展动力。公司以杂交水稻和杂交玉米种子为核心产品，其中杂交水稻产品市场份额全球领先， 杂交玉米种子位于国内第一梯队。公司 2019 年实现销售收入 31.30 亿元，其中杂交水稻种子收入 12.56 亿元
2019 年水稻最低收购价格下调，库存压力大；玉米受非洲猪瘟影响，饲用消费下降明显。受粮价低迷的影响， 公司 2019 年盈利能力短期承压，2020Q1 已环比改善，一季度受外币兑换损失我们认为，随着种业库存消化，底部复苏以及转基因种子商用落地加速，公司业绩有望迎来拐点，重回上涨通道。
1.2 中信集团入主，助力公司发展
2016 年公司完成定向增发后，中信集团持有公司 16.54%的股份，公司实控人变更为中信集团。中信集团入股后，帮助公司外延并购整合资源。公司 2017 年以来先后收购了三瑞农科、河北巡天、联创种业等标的，丰富了公司在玉米种子和经济作物种子方面的产品和渠道布局；另外，公司还将布局延伸到海外，海外完善育种体系布局，收购巴西陶氏子公司。中信集团背靠财政部，实力资源雄厚，未来有望持续在资源整合方面为公司助力。
2.1 育种技术推动行业成长，转基因技术迎政策开放
育种技术是未来种业发展的核心动力。种业市场规模可以拆分成种子消费量和种子销售价格。我国耕地面积保持稳定。种子消费量的增长主要依靠种子商品化率的提升；种子价格的提升与种子的质量、能够为种植产业带来的经济效益直接相关，而这二者都离不开育种技术的升级。
Ø 技术升级能够提升种子商品化率。目前全球应用范围最广的育种技术是杂交和转基因两类。我国主要使用的是杂交育种技术，杂交种子能够提升种植产量、增强抗逆性，并且杂交种子后代会出现形状分离， 因此杂交种子的商品化率非常高。转基因技术应用在杂交种子上同样无法留种。并且高附加值的杂交种子和转基因种子将推进种植业提质增效，无法满足市场需求的传统自留品种将逐步被市场淘汰。因此育种技术的升级能够持续提升种子的商品化率
技术升级能够提升种子销售价格。种子自身商业价值是通过分享种植效益来体现的。在 1996 年-2016 年这 20 年间，以转基因为代表的生物育种技术通过增产降费，为全球种植业增加了 1861 亿美元的总产出。与之对应的，转基因种子的价格也显著高于普通种子，在应用转基因技术之前，美国玉米种子价格年涨幅不足 5%，自 1996 年转基因技术商业化应用后，价格年复合涨幅在 20%以上。
以转基因技术为代表的生物育种技术是种业技术升级的主要方向。转基因作物种植正在全球范围快速推广应 用，2018 年全球转基因作物种植面积已经达到 1.92 亿公顷，种植转基因作物的国家由最初的 6 个增长到 26 个。大豆是全球最大的转基因种植品种，种植面积占比在 50%，除此之外，玉米、棉花和油菜也占比较高。
我国是最早参与生物育种和转基因种子研发的国家，然而转基因作物尚未实现大面积商业化种植。未来强化以转基因、基因编辑为代表的生物育种技术是我国种业提质增效、绿色发展的必然选择。
为保粮食安全，转基因种子迎来政策支撑。中美贸易战第一阶段协议签订，中国将加大从美国进口农产品。 为了减少进口农产品对我国市场的冲击，保护我国粮食安全，种业提质增效迫在眉睫。草地贪夜蛾已经进入我国，2020 年存在爆发可能，威胁我国玉米生产，而抗虫类转基因产品是解决虫害的一剂良方。内外双重压力下，转基因种子商用终于迎来的政策开放。
2020 年 1 月 21 日，农业农村部发布 2019 年农业转基因生物安全证书(生产应用)批准清单，其中包括 2 个玉米品种和 1 个大豆品种，这是国产转基因大豆首次获得安全证书，也是继 2009 年后转基因玉米再次获得安全证书。
近期种业相关政策陆续出台，从种质资源保护，转基因种子安全证书获批，到终端市场严查非法转基因种子，都在为转基因种子的商用落地奠定政策和市场基础。我们乐观估计，今年下半年有望出现通过品种审定的商用转基因种子品种。
转基因技术能够显著提升种业的市场规模。我国玉米种植面积在 4218 万公顷，每公顷种子费用在 675 元， 绝大部分为杂交种子，而美国玉米多为转基因品种，因此我们假设美国玉米的种子费用为种植转基因种子的单位费用。
我们认为，转基因技术是我国种业未来发展的大势所趋，政策的放开使得转基因种子商用落地成为可能。而 企业想要在生物育种时代占据优势，必须要具备种质资源、研发实力和销售渠道这三大优势。
2.2 种质资源储备丰富，转基因育种抢占先机
种质资源是研发育种的重要基础，种质资源的数量和质量对最终品种的性状呈现有很大影响。种质资源不仅包括原生种子，也包括经过杂交和生物技术进行改良的种子品种。我国基础种质资源十分丰富，生物育种技术的研究水平也保持在世界前列，受限于商用限制未能推广。公司种质资源具备优势，在杂交水稻、杂交玉 米品种资源方面业内领先，转基因玉米品种瑞丰 125 已获得转基因生物安全证书，具备先发优势。
2.2.1 我国种质资源基础好，政策限制技术推进
我国具备丰富的种植资源基础。自种子法实施以来，我国大力推动农业种质资源库建设，目前我国农业种质资源保护与利用工作取得积极成效，资源总量持续增加。截至 2018 年年底，我国已建成种质资源长期库 1座、复份库 1 座、中期库 10 座、种质圃 43 个、原生境保护点 199 个；长期保存物种 2114 个、种质资源保存总量突破 50 万份，位居世界第二。
转基因种子产业化将推进我国建设种质资源强国。我国种质资源还称不上强国，一是我国种质资源未得到有效保护，消失风险加剧。二是已经保护起来的没有得到充分利用。三是保护体系与配套政策不完善。种业研发与产业化是相辅相成的。技术研发是产业化的基础，而产业化效益又反哺研发，种子企业也有意愿去投入从而获取升级新产品来进一步提升自身市场竞争力，从而实现研产销一体化的良性循环。在生物育种领域， 虽然科研领域的工作从未停止，但由于商用落地的政策限制，我国的种质资源优势还没有有效转化为产业优势。目前我国实现大规模种植的转基因作物只有棉花和木瓜。
目前转基因技术研发已从抗病虫性、抗除草剂等第一代产品向改善营养品质、提高产量、耐储藏等第二代产品以及工业、医药和生物反应器等第三代产品转变。自 2015 年以来，以美国为首启动应用第三代转基因技术，并应用基因编辑技术，以满足消费者营养和健康为目标。我国转基因育种起步较晚但发展迅速，已经初步形成了从基础研究、应用研究到产品开发的完整的转基因作物研发体系，成为全球为数不多的、真正拥有转基因生物自主研发能力的国家之一。
经过 20 多年的发展，中国已获得具有自主知识产权、重大育种价值的关键基因 100 多个，转基因专利总数位居世界第二。作为转基因研发实力的重要体现，中国发表的转基因作物研究 SCI 论文也已处于世界前列。可以说，中国科学家在水稻功能基因组学及基因克隆研究方面处于国际领先水平，玉米、小麦、大豆、棉花功能基因研究也步入了世界的前列，但我国一直对转基因持谨慎态度，如若产业化能够拉动，新的有自主知识产权的品种势必如雨后春笋般的不断涌现。
2.2.2 杂交育种储备丰富，转基因育种具备先发优势
传统杂交育种领域，公司经过多年研发积累，不断进行种质资源和品种的强化整合，已经积累了丰富的杂交 种子品种储备。2018 年，公司获得国家审定的水稻品种 59 个次，国家审定的玉米品种 22 个次，国际水稻获得推广许可 9 个次；申请植物新品种权 120 件，获得授权植物新品种权 99 件。
在杂交水稻领域，公司依托湖南杂交水稻研究中心，在杂交水稻种质资源领域具备绝对优势。公司杂交水稻新品种推广持续推动公司收入和业绩增长。2010-2013 年，“Y 两优 1 号”推广面积国内第一，2014-2015 年“深两优 5814”推广面积国内第一。自 2015 年开始，创新品种“隆两优”、“晶两优”系列陆续推广，市场认可度超出预期。
在杂交玉米领域，公司通过外延并购，迅速赶超，已经进入玉米种子市场第一梯队。公司 2017 年收购河北巡天，2018 年收购北京联创种业 90%股权，注入联创种业的玉米种子优质资产，显著提升了公司在玉米种子领域的行业竞争力。在品种端，公司整合了包括河北巡天具备农单 902、中玉 18 等多个玉米新品种，以及北京联创的中科玉 505、裕丰 303、中科 11 等品种，完善了杂交玉米的品种布局。公司 2019 年实现玉米种子销售收入 7.78 亿元，联创 839，嘉禧 100，隆创 310 等新品种推广势头良好，自主研发玉米市场份额稳居全国首位。
在转基因玉米领域，公司在国内市场具备先发优势。公司持股公司杭州瑞丰的双抗 12-5 品种已获得转基因生物安全证书（玉米品种仅两个）。双抗 12-5 为针对国内需求的创新基因品种，此外隆平生物研发的转化体后续也有望申请转基因安全证书。考虑到转基因生物安全证书的获取需要经过一系列的实验流程，预计在 2-3年的窗口期内，公司转基因玉米品种具备绝对先发优势。
此外，巴西转基因玉米种植面积排名世界第二，巴西隆平作为巴西第三大种子企业，已经具备成熟的转基因技术和超过 14,000 份育种材料的种质资源库。巴西隆平一方面可以将巴西玉米种子的优质形状和转基因领先技术引入国内市场；另一方面公司也将杭州瑞丰的部分性状与巴西隆平对接，正在开展品种回交、测试， 未来有望在巴西市场推广，进一步释放协同效应。
2.3 研发投入赶超寡头，平台团队日趋完善
种业是农业芯片，研发实力是种子企业的核心壁垒。研发实力离不开持续的研发投入、完善的育种研发平台和实力雄厚的研发团队。公司研发实力领先行业，近年来研发支出占比已经赶超世界寡头，在全球范围内搭建起了传统育种、生物技术和测试评价三大平台，组建了知名专家牵头的研发团队，研发实力在杂交育种和转基因育种领域业内领先。
2.3.1 研发投入业内领先，平台搭建日趋完善
公司研发投入赶超寡头。参考美国市场，引入一个新的转基因性状的平均总成本是 1.36 亿美元，平均耗时在 10 年左右。研发投入是转基因性状成功落地的重要物质保障。公司一直坚定以研发创新为公司的发展内核，公司研发投入力度持续引领行业，为公司的科研创新提供了强有力的支撑。公司 2019 年研发支出 4.12亿元，研发支出占营业收入中的占比达到 13.15%，赶超世界寡头水平。
公司研发平台建设日趋完善。公司以总部研发中心为核心，整合国内国际资源，逐步建立起传统育种平台、生物技术平台和测试评价平台的三大平台育种体系。公司在中国、巴西、美国、巴基斯坦等 7 个国家建有 13 个水稻育种站，22 个玉米育种站，7 个蔬菜育种站，4 个谷子育种站和 3 个食葵育种站，试验基地总面积近10,000 亩。公司水稻测试网覆盖国内主产区和东南亚各国，玉米测试网覆盖国内主产区和巴西、美国等地， 测试网络体系进一步扩大。在内生外延力量推动下，公司研发平台建设日趋完善
2.3.2 研发人才实力雄厚，杂交与转基因团队完善
公司汇集了高素质的研究人才，已构建了较为完善的研究团队。公司员工中博士生 29 名，占比 0.94%，硕士生 257 人，占比 8.32%。截止 2019 年，公司国内外水稻、玉米、蔬菜等专职研发及研发服务人员达 510 人，占公司总人数 16.52%。
在杂交育种团队方面，公司已经建立起以领军人物为核心，集合高素质人才的完善科研团队。公司杂交水稻 以中国种业十大杰出人物和全国劳动模范水稻育种专家杨远柱为核心；在杂交玉米领域，公司通过外延并购引进了领先行业的玉米种子研发团队，团队以联创种业实控人王义波先生为核心，王义波先生是国内玉米种业知名专家，种子协会玉米分会副会长；杂交谷子育种以全国人大代表赵治海先生为核心。
在转基因育种团队方面，公司构建了以杭州瑞丰和隆平生物为核心的转基因技术“双驾马车”辅之以巴西隆 平的转基因玉米团队。
杭州瑞丰：公司参股公司杭州瑞丰团队以沈志成先生为核心，沈志成先生曾在诺华公司从事农业生物技术的研究和开发工作，2004 年回国从事转基因相关研究工作。杭州瑞丰转基因玉米材料已申请 10 个以上国内国际专利，其独立发掘的抗虫基因和耐草甘膦基因，对玉米螟防治效果达 96%，比对照增产 6%—10%。
隆平生物：公司子公司隆平生物团队以吕玉平博士为核心。吕玉平博士是中国农业大学博士，美国宾夕法尼亚大学植物分子生物学博士后。曾任美国 Ceres 公司首席科学家和高级主管，先正达生物科技（中国）有限公司运营总监，2010 年回国担任大北农集团生物技术中心总经理，2018 年任隆平高科副总裁。隆平生物目前已有自主研发的转化体储备，后续也有望申请转基因安全证书。
巴西隆平：巴西隆平也具备转基因玉米研究团队，未来有望通过资源与技术互通，充分发挥国内国际的协同效应。
2.4 销售渠道遍及全国，人均创效行业领先
好酒也怕巷子深，完善的销售渠道铺设和高效运转的营销团队能够显著提升种子产品的推广和销售效率。公司种子销售区域遍布全国，推广面积全国领先。公司营销团队采用差异化营销案方式提升营销效率，人均创效居业内首位，为公司未来杂交及转基因新品种的推广奠定了良好的基础。
销售渠道遍及全国，推广面积行业领先。作为国内综合实力最强的种业企业，公司杂交水稻品种推广面积行业领先。2010-2013 年，“Y 两优 1 号”推广面积国内第一，2014-2015 年“深两优 5814”推广面积国内第一。自 2015 年开始，创新品种“隆两优”、“晶两优”系列陆续推广，市场认可度超出预期，2016-2017 年销售季总销量超过 1400 万公斤，代表品种“隆两优华占”和“晶两优华占”销量双双突破 300 万公斤。2018 年，以晶两优 534、晶两优华占、隆两优 534、隆两优华占等为代表的公司品种跻身全国杂交水稻推广面积前十大品种。2019 年公司悦两优、振两优、捷两优等杂交水稻系列新品种正按计划审定并推向市场。
分销模式为主，差异化营销细化管理。公司的销售主要采用“县级经销商—乡镇零售商—农户”的三级分销模式，即公司与经销商签订协议，规定某个经销商可以在某一区域（乡镇、县、市）内，代理销售公司的某些品种，该协议一般每个业务年度签署一次。10 多年来，公司已在全国设立延伸到村级集散地的零售网点， 这些网点不仅成为种子销售终端，更是农业技术服务的提供者与中转站，及时帮助农户发现问题、解决问题， 提供全方位服务。
公司在贯彻“多主体、多品牌、宽渠道”的营销理念的同时，加强品牌梳理和区域整合，强化协同管理；加强品种投前测试，从严控制新产品投放，努力做到精准营销；发挥各个品种的优势，加强与产业链相关企业的合作；深化示范营销、会议营销等营销组合，细化差异化战略，撬动经销商、种植大户的积极性和能动性， 公司各品类产品营销成效显著，市场占有率稳步提升。
销售团队人均创效行业领先。公司销售团队和管理能力优异，公司销售人员人均创效在可比公司中排名第一，2018 年实现人均创效 65 万元，远超行业平均水平。
3.1 玉米种子市场回暖，供需结构有所改善
2019 全国杂交玉米制种面积约 260 万亩，连续两年调减后实现回升，相比 2018 年增加 23 万亩，制种量 9.9亿公斤，平均单产为 387 公斤/亩，处于历史较好水平，全国玉米销售折合成亩用种成本在 45 元/亩左右。自 2004 年开始，我国玉米种子常年供过于求，库存高企。近年来受到品种审定渠道增多、引种备案深入实施的影响，新入市品种数量剧增，同质化高，竞争激烈。2019 年有效库存为 6.5 亿公斤，2020 年总供给量约为 16.4 亿公斤，预计商品种子需求量在 10.6 亿公斤左右，期末库存将下降到 5－6 亿公斤左右，将有效缓解玉米种子供给过剩局面。
受农业供给侧改革、临储收购价下调及取消影响，国内玉米种植面积从 2016 年起持续下滑，2019 年我国玉米种植面积继续下滑至 4128 万公顷，产量 26077 万吨，同比增产 1.4%，单产约 6.32 吨/公顷。目前全国玉米均价在 2 元/千克附近波动，库存消费比已降至历史较低水平。我们认为，随着下游生猪存栏逐步回暖， 提振饲用玉米需求，玉米库存有望迅速消化，带动玉米价格稳步上升，从而带动玉米种子需求边际改善。
公司通过内生外延的发展，杂交玉米种子实现了收入逆势上行和利润水平的提升。玉米种子板块有望充分受 益于行业需求回暖，持续为公司增厚收入业绩。
3.2 水稻种子供给侧改革，20 年有望止跌企稳
2019 年杂交水稻制种面积 136 万亩，大幅回调，制种量 2.4 亿公斤，单产为 176 公斤/亩，略高于去年，种子平均价格 59.81 元/公斤，同比下降 12.13%。自 2008 年开始，我国稻谷最低收购价逐步走高，导致我国水稻产量持续上升，为了有效去库存，2016 年开始下调最低收购价，供过于求的情况有所缓解，但种子供给过剩态势依旧严峻，行业景气度大幅下行。
2019 年稻谷种植面积 2969 万公顷，减少 50 万公顷，稻谷产量 20961 万吨，减产 1.2%，水稻现货价在 2500 元/吨左右震荡，受疫情影响，2020 年短期波动上涨。目前国内稻谷的库存消费比已经基本企稳。全国杂交水稻种子市场滞销品种大规模转商出清、优质品种市场规模迅速扩张并行的态势已经确立。2020 年，随着杂交水稻种子的供给侧改革结果向种植业传导，杂交水稻价格有望企稳，水稻种子需求有望筑底。
水稻种子是公司的核心产品和重要利润来源，利润贡献的正常中枢在 5-6 亿元，受行业周期影响下滑至 2-3个亿。我们预计，公司杂交水稻业务有望在 2020 年企稳，2021 年迎来反弹。
2019 年公司水稻种子业务受行业竞争激烈，景气下行的影响，收入和毛利率均有一定程度下滑。2020 年预计稻谷收购价格稳中有升，带动水稻种植面积和种子需求企稳回升。公司玉米种子在外延并购的拉动下，收入大幅增长。2020 年玉米种子行业库存已得到有效消化，伴随饲用玉米需求改善，玉米价格有望迎来拐点， 带动公司玉米种子销量稳步提升。
我们预计，不考虑转基因种子带来的业绩增长，公司 2020-2022 年预计实现营业收入 35.90 亿元，40.85 亿元和 45.73 亿元，实现归母净利润 3.02 亿元，5.50 亿元和 7.62 亿元，EPS 分别为 0.25,0.40 和 0.60，对应PE 分别为 74X,46X 和 31X。
若考虑转基因玉米种子推广初期渗透率 50%（3-5 年实现），出厂价为终端价的 60%，净利率 30%，则行业利润体量在 60 亿元左右。如果公司占据 1/3 的市场份额，玉米种子未来能够做到 20 亿元的利润体量，将带来极高的业绩弹性。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
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