市场担忧在新能源趋势下公司成长空间有限。我们认为 1）当前新能源主要冲击乘用车 领域，商用车特别是重型柴油车载重大、续航长，新能源尚不能提供经济的解决方案，《中国 商用汽车产业发展报告（2021）》预判十四五期间我国中重型载货车仍能保持 120 万年销量。 2）康宁和 NGK 占据全球超过 90%市场份额，当前国内载体厂技术产品已经成熟，主机厂 或整车厂在性价比与供应链安全驱动下，国产替代诉求强烈。3）国六标准下单车载体量价 齐升，市场扩容，我们测算重柴领域市场空间 31 亿、轻柴 10 亿、汽油车 45 亿，未来 DPF 进入更换周期、非道路移动机械排放标准趋严都将带来新的市场机遇。公司 2020 年收入仅 3.14 亿元，成长空间广阔。
市场担忧行业竞争将冲击公司的高毛利率。我们认为蜂窝陶瓷载体价格有强护城河，主 要体现在技术壁垒高与进入主机厂供应商名录难度大。过去康宁和 NGK 凭借技术领先垄断 市场，掌握产品定价权，目前国内载体厂取得技术突破但仍有差距。公司具备原料合成、材 料配比、模具制造、烧成工艺全流程技术与经验，在重柴领域具备明显竞争优势，目前已全 面接触国内主机厂，随产能释放、良品率爬坡、进入更多主机厂供应商名录，有望实现份额 扩张与毛利率提升。
2.1 作用重要：其结构和物理性能保证尾气处理的效率
蜂窝陶瓷是一种陶瓷产品，内部结构类似蜂窝，通常具有比表面积大、热惰性小等物理 性质，可由多种材质制成，主要有堇青石、钛酸铝、碳化硅、氧化锆、氮化硅等。
蜂窝陶瓷作为载体参与内燃机尾气后处理系统，可涂覆催化剂或捕捉颗粒物，保证催化 剂在各种工况条件下高效处理尾气。根据尾气过流方式，蜂窝陶瓷载体可分为直通式和壁流 式。直通式是催化剂载体，孔密度高，尾气可从每一孔道通过，孔洞内壁为催化剂提供充足 反应面积，将尾气中的 NOX、HC、CO 等转化为无害物质；壁流式载体孔道两端被交替封 堵，孔道侧壁上均匀分布众多微孔，尾气被迫从孔道侧壁上的微孔通过，过滤掉碳烟颗粒物。
2.2 壁垒较高：技术复杂，进入整车供应商体系难度大
堇青石材料合成技术复杂，难以逆向突破。
车辆行驶面临各种工况条件，内燃机尾气处理系统反应环境复杂，蜂窝陶瓷载体较一般 蜂窝陶瓷技术要求更高，需满足低热膨胀系数、薄壁厚、多孔目数等条件，通常为堇青石材 质。堇青石是一种合成材料，原材料为高岭土、滑石、氧化铝，在特定温度下将原料分解， 通过一定方法控制纳米尺度排列合成堇青石。堇青石晶体生长与蜂窝陶瓷载体烧制过程合二 为一，是蜂窝陶瓷载体低热膨胀系数的材料学基础。
生产工艺要求高，良品率提升需要磨合期。
蜂窝陶瓷载体生产工序多，根据奥福环保，其 SCR 载体生产有 19 道工序，DPF 生产 有 23 道工序，涉及材料选择和配比、混料、模具、挤出、干燥、烧成、温场控制、后续处理 等，各环节互相影响，控制难度高。此外，随载体尺寸增大，对生产工艺要求更高，1）大尺 寸载体需要大尺寸模具，大尺寸模具开孔数量大幅增加，开孔和切槽的一致性控制难度增加； 2）挤出成型环节，大尺寸载体易出现力度分布不均、各孔道挤出速度不一致、受重力影响大 等现象，成形控制难度高；3）烧制环节，大尺寸载体因体积大、孔数多，不同部位达到热平 衡时间不同，烧制升温过程中各部位膨胀量不同，易导致开裂风险。不同尺寸载体的生产工 艺参数不同，尺寸升级过程中，批量生产良品率的提升需要一定磨合期。
进入主机厂、整车厂供应商体系壁垒高。
载体的直接下游是催化剂厂，催化剂厂将活性组分与催化剂涂覆在载体上，后由封装公 司对催化剂载体进行包裹并完成尾气后处理系统的集成，最终尾气后处理系统应用于内燃机 主机厂、整车厂等。催化剂厂、封装厂选择载体厂的主动性较弱，主机厂与整车厂起主要影 响，新载体厂商进入难度较大，主要原因 1）认证壁垒高，须通过环保型式核准或公告才可 以销售，整车厂承担测试认证资金与时间成本；2）整车厂对载体供应商有产能要求，载体厂 需先进行产能投入，才有可能获得考察审核资格。（报告来源：未来智库）
2.3 市场扩容：柴油重卡受新能源影响小，国标切换带来市场容量成倍增长
重卡产量稳定，尾气处理仍是主要环保路径。
我国商用车产业处于由高速发展向高质量发展转变的阶段，近十年来商用车年产量在 300-400 万辆波动，根据《2020 年中国商用汽车产业发展报告》，中国商用车市场未来十年 将保持在 400-450 万辆。商用车中柴油车占比近 7 成，是大气污染的主要来源。根据生态环 保部《中国机动车环境管理年报（2018）》，柴油车氮氧化物（NOx）和颗粒物（PM）排放 量分别占汽车排放量的 68%和 99%，其中，重型柴油货车 NOx 和 PM 排放量占柴油车排放 量的 67%和 60%。
短期内货车电动化主要应用于环卫等短距离运输，干支线物流载重量大、续航长，未来 将主要通过应用混合动力和氢燃料电池解决，在相关技术取得突破前，燃油车仍是主要运输 工具，环保节能依靠内燃机尾气后处理系统实现。
国六排放法规升级，单车载体量价齐升。
自 2000 年起，我国制定了一系列机动车污染物排放法规，控制标准不断提升，尾气处 理技术路线不断升级，产品技术规格不断提高。2021 年 7 月，我国将全面实施重型柴油车 国六排放标准，基本实现与欧美发达国家接轨。从排放标准上看，国六重柴氮氧化物和颗粒 物排放限值较国五标准分别降低 77%、67%。从处理技术上看，国一至国三采用发动机内净 化技术，国四开始加装尾气后处理系统，国四国五期间重型柴油车主流技术路线是加装 SCR 载体，国六期间柴油车主要采用 DOC+DPF+SCR 技术路线。载体用量同机动车排量成比例 关系，根据奥福环保，每升排量配比 2 升 SCR 载体、0.7 升 DOC 载体、1.5 升 DPF 载体， 国六加装 DOC、DPF 使单车载体体积翻倍。从产品规格上看，满足国六标准的载体孔密度 增大、壁厚变薄、耐热冲击性增强，单产品价值量提升。
市场空间：新车市场约 88 亿，其中重柴 31 亿；DPF 更换市场约 22-45 亿；非道路移 动机械排放标准趋严带来新的市场机遇。（报告来源：未来智库）
1）新车市场：重柴平均排量 10 升，轻柴平均排量 3 升，根据排量与载体配比关系，重 柴单车平均使用 27 升直通式载体、15 升壁流式载体，轻柴单车平均使用 8.1 升直通式载体、 4.5 升壁流式载体，测算重柴单车载体价值量平均 2565 元，轻柴 644 元。销量方面，根据 《中国商用汽车产业发展报告（2021）》 预判，十四五期间我国中重型载货车年销量 120 万 辆，轻型载货车 170 万辆，测算重柴市场空间 31 亿元、轻柴市场空间 11 亿元。此外，考虑 新能源影响后，汽油乘用车市场空间仍有 45 亿市场空间。
2）壁流式载体 3-5 年后进入更换周期，打开汽车后市场空间。根据奥福环保招股书，柴 油车 DPF 约 3-5 年需重新更换。根据《机动车强制报废标准》，重中轻型货车使用年限为 15 年，因此柴油商用车生命周期内需更换 2-4 次 DPF。假设 3 年更换一次，2021 年新车将于 2024 年进入第一次更换周期，于 2027 年进入第二次更换周期，2024-27 年 DPF 更换市场 空间约 22 亿元，2027-30 年 DPF 更换市场空间约 45 亿元。
3）非道路移动机械排放标准趋严带来新的市场机遇。目前我国年产 600 万台的柴油内 燃机中，仅占比 50%的机动车用内燃机因需要满足达标排放而必须加装机外尾气后处理系 统, 未来几年，我国非道路移动机械、船舶用柴油机将随着排放标准的升级，也需加装机外 尾气后处理系统。根据生态环境部，自 2022 年 12 月 1 日起，所有生产、进口和销售的 560kW 以下非道路移动机械及其装用的柴油机应符合国四排放标准。相较国三，国四 NOx 最高排 放限值降低 17%-45%，PM 降低 50%-93%，并增加 PN 限值，非道路移动机械须加装 SCR、 DOC、DPF 载体。过去我国对非道路内燃机污染物排放治理工作较为滞后，随标准趋严将释 放巨大增量市场空间。
2.4 竞争格局：康宁和 NGK 寡头垄断，国内厂商近年技术取得突破
美国康宁公司是行业的绝对龙头，于 20 世纪 70 年代发明了堇青石蜂窝陶瓷，后日本 NGK 公司获得康宁授权生产蜂窝陶瓷载体，两家公司形成产业联盟，主导制造技术和产品 标准，掌握定价权，形成寡头垄断市场格局，占据全球超过 90%份额，其中 2020 年康宁蜂 窝陶瓷载体相关收入为 87 亿元。
我国部分科研单位自 80 年代开始试制堇青石蜂窝陶瓷载体，但因技术难度高、制造工艺复杂，发展较慢。直至近些年来，奥福环保（2009 年成立）、宜兴化机（2004 年独资工厂 投产）、王子制陶等国内厂商取得技术突破，在载体市场的竞争力不断增强，国内主机厂和整 车厂开始验证、接受、信任并批量使用国产载体，国产化进程正在进行。
3.1 深耕蜂窝陶瓷载体领域十余载，股权结构稳定
公司成立于 2009 年，专注蜂窝陶瓷事业，面向大气污染治理领域向客户提供废气处理 装置，包括工业用节能蓄热体、VOCs 处理设备和内燃机尾气处理用蜂窝陶瓷载体。国五阶 段，公司在蜂窝陶瓷载体领域取得了显著的技术与市场成就，2017 年实现相关收入 1.7 亿 元，同比+158%，后保持持续增长，至2020年蜂窝陶瓷载体收入在公司营收中占比已达90%。 蜂窝陶瓷载体毛利率水平较高，带动公司整体毛利率维持在 50%左右。
公司前三大股东潘吉庆、于发明、王建忠分别持股 13.9%、12.15%、11.95%，三人为 一致行动人，合计持股 38%，股权结构较稳定。潘吉庆先生为公司董事长，于 2021 年卸任 总经理职务，未来专注公司治理与战略规划。武雄辉先生接任总经理职务，全面负责公司日 常运营。武雄辉先生具备丰富管理经验，自 2014 年加入公司，目前持有 22 万股公司股份。
3.2 技术水平比肩海外龙头，持续研发投入
具备从原材料到配方、到模具制造、再到烧成工艺全流程的先进技术与实践经验。
1）在材料技术方面，公司系统掌握了堇青石材料晶体合成与定向生长技术，从表观尺 度控制纳米尺度堇青石晶体的生长，由此技术制备的蜂窝陶瓷载体具有超低热膨胀系数，满 足内燃机尾气处理对耐热冲击的要求；此外，公司掌握碳化硅质 DPF 制备方法，并已具备 商业化量产条件。
2）在配方方面，公司目前拥有 SCR、DPF、DOC、TWC 载体配方技术、DPF 非对称 孔结构大载体配方技术和 GPF 配方技术等围绕国四、国五和国六各阶段排放标准构建的蜂 窝陶瓷载体配方技术体系，使载体的膨胀系数、壁厚、孔密度、孔隙率、背压、吸水率控制、 耐热冲击等关键性能和指标达到国际先进水平。
3）在模具制造方面，公司拥有数控深孔钻机床、中走丝数控线切割机床等设备满足主 要型号模具生产，此外，公司模具设计与制造自主性强，对外部模具厂商依赖小，在快速响 应产品开发与环保法规升级需求方面具备优势。
4）在烧成工艺方面，公司通过计算机程序控制窑炉内温度变化曲线，能够精确控制炉 内温度分布和氧化还原氛围，烧成流程自动化、标准化，烧成合格率高。
持续研发投入，产品布局领先环保法规升级。2020 年公司研发费用为 0.35 亿元，占营 收比例 11.2%，研发队伍扩大，21 年研发人员增加 27 人至 120 人。蜂窝陶瓷载体随排放标 准提高而升级换代，因此公司需要持续研发投入为技术规格升级做储备。公司 SCR 载体在 国五出台之前已达量产水平，DPF 在国六出台前也已达国际先进水平，较国内同行具备先发 优势。
3.3 下游集中度较高，公司全面覆盖主机厂
主机厂或整车厂决定载体供应商。载体厂直接下游是催化剂涂覆企业，公司同优美科、 庄信万丰、巴斯夫等全球催化剂龙头以及重汽橡塑、威孚环保、中自环保、贵研催化、艾可 蓝等国内柴油车整车厂配套催化剂企业建立了长期稳定合作关系。载体厂与催化剂厂均为整 车厂或主机厂的供应商，需与其他零部件配套后进行型式检验，达到污染物排放控制标准后 进行公告，方进入整车厂或主机厂采购目录，一般需要 1.5-2 年时间。一旦公告，载体厂将 同整车厂或主机厂形成较为稳固的配套关系。（报告来源：未来智库）
我国柴油机市场集中度较高，公司具备客户资源优势。根据中国内燃机协会，2020 年 我国多缸柴油机销售上，前十大主机厂/整车厂占据近 80%市场份额。公司全面覆盖国内主 机厂，处于技术交流、送样检验、小批量供货、大批量供货不同阶段，已成功进入中国重汽、 潍柴动力、玉柴动力、云内动力、康明斯、全柴动力、恒合、戴姆勒等知名整车或主机厂商 的供应商名录。
3.4 产能建设有序推进，良品率提升可期
公司在山东德州、安徽蚌埠、重庆、江西景德镇四处有产能布局，充分考虑下游客户的 区域分布，有效降低运输费用。目前公司总产能为 2000 万升/年，根据规划，2021 年底产 能达到 2800 万升/年（+40%），2022 年底达到 3600-3800 万升/年（+29%~36%）。考虑国 六标准下需求翻倍，公司产能有望充分消化，叠加良品率的提升，22、23 年产销量有望保持 50%以上增速。
2021 年 7 月 1 日起重型柴油车全面执行“国六”标准，公司为“国六”及更加严格的 排放标准做足技术与生产储备，21Q3 销售产品中“国六”占比九成。21 年前三季度公司实 现营收 2.8 亿元，同比+23%，归母净利润 0.6 亿元，同比-4%，收入增长但利润下滑，主要 原因是原材料价格上涨、天然气价格上涨、国六产品良品率较低。国标切换，环保标准提升， 载体技术规格升级，生产制造难度增大，烧制工艺中对热工温场的控制需要经验与数据积累， 因此国标切换之际良品率需要爬坡期。随良品率的提升，公司业绩将迎来营收与毛利率提升 双击。
1）内燃机用蜂窝陶瓷载体：蜂窝陶瓷载体是公司的主业，2020 年收入占比达到 90%。 重型柴油车于 2021 年 7 月 1 日起全面实施国六标准，尾气后处理技术路线由 SCR 载体变 为 DOC+DPF+SCR 载体，每升排量配比 2 升 SCR、0.7 升 DOC、1.5 升 DPF，载体用量 翻倍。此外国六标准下载体技术规格提升、DPF 载体价格是 SCR 载体近 2 倍，载体价格提 升。
公司 21Q3 已全面供货国六产品，占比九成，但国标切换初期良品率有待爬坡。考虑市场扩容、良品率提升、成套供应载体、非道路移动机械 22 年底开始执行国四标准，预计 21- 23 年公司蜂窝陶瓷载体收入为 3.8 亿元、6.9 亿元、9.6 亿元。
2）工业用蜂窝陶瓷：假设 VOCs 废弃处理设备和节能蓄热体收入保持稳定。五、风险提示
良品率提升进度不及预期、产能扩张不及预期、客户拓展不及预期等。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
