乐舒适-2698.HK-首次覆盖报告：掘金非洲，如日方升.pdf

本文是对乐舒适（02698.HK）的首次覆盖报告，核心观点认为公司深耕非洲十余年，已成为非洲卫生用品行业龙头，具备广阔的市场机遇和强大的竞争壁垒。

公司业务发展迅速，2022年至2025年营收复合年增长率达21.1%，经调整净利复合年增长率高达88.1%。2025年营收达6亿美元，经调整净利1.22亿美元，毛利率提升至35.9%，净利率提升至21.6%。业务结构以婴儿护理为主，女性护理和家庭护理占比稳步提升。区域上，东非和西非为核心市场，拉美及中亚市场增速较快。

非洲卫生用品行业受益于人口红利和消费升级，市场规模预计从2024年的38亿美元增至2029年的56亿美元，复合年增长率7.9%。公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场均位居第一，市场份额分别为20.3%和15.6%。行业竞争格局分散，龙头公司有望进一步提升份额。

公司核心壁垒体现在三个方面：一是全品类品牌矩阵，核心品牌Softcare覆盖多价格带，满足多样化需求；二是本地化制造与全球化采购结合，拥有9座工厂和66条生产线，产品质价比优势显著，价格较国际品牌低约50%；三是深度下沉的渠道网络，覆盖非洲30多个国家，以批发为主，具备强大的市场渗透能力。报告预测公司2026-2028年营收分别达6.74/7.95/9.33亿美元，给予“买入”评级，目标价36.05港元。