南山铝业国际-2610.HK-深度研究报告：东南亚氧化铝龙头，电解铝筑第二成长曲线.pdf

南山铝业国际（02610.HK）为东南亚氧化铝龙头企业，400万吨设计产能已于2025年底全面投产。公司依托印尼本土高品位铝土矿、自备电厂及自有深水港，并与上下游企业深度绑定，构建起显著的成本优势，2025年单吨销售成本显著低于行业平均水平。在铝土矿供给收紧背景下，氧化铝价格底部得到支撑，公司主业盈利具备韧性。

公司积极布局电解铝新产能，2026年启动年产25万吨首期电解铝项目建设，远期规划合计75万吨电解铝产能，打造第二成长曲线。园区内配套持续完善，包括烧碱、环氧氯丙烷及炼油厂项目，有望实现铝一体化布局。2026年全球电解铝紧缺格局明确，铝价中期或中高位运行，公司电解铝项目有望在2028年后逐步贡献核心利润增量。

盈利预测方面，预计公司2026-2028年实现归母净利润1.94亿美元、2.18亿美元、4.13亿美元，复合增速46%。综合考虑PE及PEG估值，给予公司2028年9倍市盈率，目标价47.01港元，首次覆盖给予“推荐”评级。