五谷磨房-1837.HK-首次覆盖深度报告：中式食养专家，步入快速扩张期.pdf

本报告首次覆盖五谷磨房（1837.HK），将其定位为中式食养专家，认为公司正步入快速扩张期。公司深耕食药同源行业二十余年，2006年首创现磨专柜模式，2021年再次起航，实现品类从“重养”向“轻养”拓展，渠道从商超专柜向电商扩张。2025年公司收入突破25亿元，同比增长23%，归母净利润突破2.7亿元，同比增长41%。

行业方面，我国食药同源市场规模已突破3700亿元，2025年代表性品类五谷粉与代餐粉同比增长近20%，下半年增速加速至32%。行业增长得益于供需共振：需求端消费者健康偏好向功能化升级，供给端头部厂商加速产品创新与技术突破，并借助新兴渠道和内容电商教育消费者。

产品端，公司形成“重养”与“轻养”双轮驱动。“重养”板块主打中式调理与功能改善食品，对标西式保健品，强调功效与天然，2025年收入约8亿元；“轻养”板块涵盖食养早餐与礼盒，兼顾食品与功能，打造大单品核桃芝麻黑豆粉，2025年收入约13亿元。

渠道端，商超专柜、电商与货架渠道并进。商超专柜2025年收入约10亿元，占比40%，受益于商超客流改善及单店优化；线下货架收入约5亿元，占比20%，主要依托山姆、盒马等会员超市快速放量；电商收入约10亿元，占比40%，通过营销策略调整与品牌建设，增速触底反弹。

投资建议方面，预计公司2026-2028年收入分别同比增长19%/17%/16%，归母净利润分别同比增长21%/20%/18%。考虑到行业快速发展及公司龙头地位，给予“推荐”评级。