白云电器-603861-主变出海新势力，直流配电布局契合AIDC趋势.pdf

研究目的与核心结论

本报告为国信证券对白云电器（603861.SH）的首次覆盖深度研究，旨在分析公司作为国内电力设备老牌民企，在高压变压器出海、超/特高压电容器领先地位以及直流配电布局契合AIDC趋势等方面的投资价值。

公司基本面

公司成立于1989年，通过收购桂林电容（持股80.38%）和浙变电气形成完整电力设备产品链。桂林电容是国内超/特高压电容器龙头企业，参与全部在建、在运特高压工程，三获国家科技进步奖，2023年以来特高压直流电容器市场份额约18%位列第一。浙变电气2025年首次扭亏为盈，首次实现美国138kV主变交付，2026年上半年实现美国市场规模化中标，产品销往50余个国家。

行业需求分析

"十五五"期间两网投资规模预计约5万亿元，其中国家电网固定资产投资预计达4万亿元，较"十四五"增长40%。特高压、配网和数字化是重点方向。海外方面，全球电网投资将保持较快增速，2024年以来AIDC需求爆发式增长加剧变压器供需矛盾，主变生产"定制化、小批量"特点导致海外产能尤为紧张，中国主变企业迎来出海契机。

AIDC供配电变革机遇

HVDC相较UPS具有效率高、占地小等优势，2026年下半年800V HVDC迎来应用拐点。公司已形成750V HVDC直流配电系列产品，应用于轨交、光储等场景。集团旗下为光能源布局固态变压器（SST）前沿技术，2025年全球首座SST生产基地首台套产品下线，有望与上市公司形成协同，共同打造下一代供配电解决方案。

盈利预测与估值

预计2026-2028年公司归母净利润分别为2.18/3.20/4.61亿元，同比增速分别为6.6%/46.9%/44.1%。通过绝对估值（FCFE）和相对估值（可比公司PE）多角度分析，预计公司合理估值为16.00-16.80元，相对目前股价有44%-51%溢价。首次覆盖，给予"优于大市"评级。

风险提示

海外市场开拓不及预期、新产品推广不及预期、原材料价格大幅上涨、国内电网投资不及预期、贸易摩擦加剧等。