博禄-BOROUGE.UH-全球高端聚烯烃龙头，股东赋能经营质量+分红预期再升级（更新）.pdf

研究目的与核心结论

本报告为中信建投证券对博禄（Borouge）的首次覆盖深度研究，核心目的在于分析公司作为全球高端聚烯烃龙头的竞争优势、产能扩张路径、行业周期位置及股东回报价值。报告给予"买入"评级，看好公司在BGI重组后由区域龙头升级为全球化龙头的战略价值。

公司基本面

博禄由ADNOC与Borealis合资设立，聚焦PE和PP聚烯烃产品，当前产能约500万吨（PE 275万吨、PP 223万吨），全部位于阿布扎比鲁韦斯工业城。依托ADNOC低成本原料（长期供应协议至2057年）和Borealis Borstar®专有技术，公司在高端聚烯烃领域形成成本与产品性能双重优势。2025年聚烯烃销量538.8万吨创年度新高，PE/PP产品较基准价格分别溢价224/134美元/吨，调整后EBITDA利润率37.1%，净利润11亿美元。

产能扩张与BGI重组

内生增长方面，Borouge 4项目预计2026年内投产，新增140万吨聚烯烃产能；叠加EU2裂解扩能及PE4/PE5技改，鲁韦斯基地总产能有望提升至660万吨以上。外延整合方面，2026年3月完成与Borealis、Nova Chemicals合并形成BGI，合计聚烯烃产能1360万吨，成为全球第四大聚烯烃企业，覆盖北美、欧洲、中东62座工厂。据测算BGI协同效益EBITDA有望超5亿美元/年。

行业分析

供给端，全球乙烯产能投放高峰期进入尾声，2026年为最后大批量投放年份（约1710.7万吨），2027年后显著降速；同时日韩欧老旧产能进入退出阶段。需求端，全球乙烯/丙烯需求年复合增长率分别约3.0%-3.5%，亚太为主要消费地。成本端，乙烷裂解工艺最具成本竞争力，中东、北美领先。盈利端，2026年油价高企背景下，气头烯烃因乙烷成本稳定而获得极高套利价差。

财务与股东回报

2023-2025年公司营收约60亿美元波动，调整后EBITDA约20-25亿美元，现金转化率85%-93%。公司承诺2026-2030年每年股息不低于22亿美元（每股不低于16.2费尔），股利支付率维持90%。BGI计划2027年上市并推动MSCI纳入，最高40亿美元现金增资增强信用评级。

风险因素

主要包括市场需求不及预期、原料及产品价格波动、地缘安全及供应链风险、项目推进不及预期、能源转型及环保监管风险等。