中国心连心化肥-1866.HK-肥化并举，成长可期.pdf

国内煤制尿素行业正经历从能耗双控向碳排放双控的政策转型，新增产能审批门槛显著抬高，存量合规在建产能成为稀缺资源。在此背景下，中国心连心化肥作为国内单体煤制尿素龙头企业，凭借河南、新疆、江西、广西四大核心生产基地完成全国性产能布局，依托持续资本开支实现产能稳步扩张，2027年尿素产能预计较2024年实现翻倍以上增长。

研究目的与核心发现

本报告旨在分析中国心连心化肥的一体化竞争优势、逆周期扩张策略及中长期成长空间。核心发现包括：第一，公司采取逆周期资本开支策略，在行业投资低谷期低成本推进项目建设，2024-2025年资本开支增速逆势提升至40.7%和23.5%，与行业整体形成显著分化；第二，多基地洁净煤气化工艺与"一头多尾"柔性联产构筑稳固成本壁垒，尿素板块毛利率长期处于行业领先水平；第三，行业供给约束长期存在有望托底产品价格底部，公司提前完成审批与产能置换手续的在建产能将在行业新增供给放缓阶段集中释放。

财务与盈利预测

公司2009至2025年营业收入自23亿元增长至254亿元，但归母净利润跟随产品景气度大幅起伏，体现出鲜明的周期特征。分析师预计2026-2028年营业收入分别为298.51/342.09/384.24亿元，归母净利润分别为15.97/19.98/26.00亿元，同比增速71.38%/25.11%/30.08%。公司承诺每年分红比例不低于归母净利润25%，2025年度实际分红比例达44%，随着主要项目资本开支收官，分红水平有望进一步提升。

估值与评级

采用相对估值法，选取华鲁恒升、云天化、中海石油化学等同类可比公司，给予2026年9.0xP/E，对应目标价12.93港元及46%上行空间，首次覆盖给予"买入"评级。主要风险包括煤炭原料价格波动、化肥产品价格下行、新项目投产进度不及预期、出口政策调整等。