藏格矿业-000408-巨龙铜矿放量，钾锂资源接续成长.pdf

藏格矿业是国内重要的盐湖资源开发企业，现已形成钾、锂、铜多金属资源布局，正由单一钾肥企业向综合性矿业平台转型。公司通过全资子公司运营察尔汗盐湖钾锂项目，持有巨龙铜业30.78%股权，并穿透持有麻米措约26.95%股权和国能矿业21.09%股权，分享优质铜锂资源成长。紫金矿业入主后，矿山开发、工程建设与资源协同能力有望进一步增强。

核心资源与项目进展

铜业务方面，巨龙铜矿二期2026年1月投产，年产铜从一期16万吨提升至一二期合计30-35万吨，对应公司权益产能9.23-10.77万吨/年。巨龙铜业2025年、2026Q1分别为公司贡献投资收益27.82亿元、13.14亿元；2026H1预计确认约28亿元。若三期获批，远期年产铜可达60万吨。矿区备案铜金属资源量2,588万吨，为中国备案资源量最多的铜矿山。

钾业务方面，公司拥有察尔汗盐湖铁路以东约724平方公里采矿权，已形成120万吨/年氯化钾产能。2025年9月采矿权续期落地，新增多种共伴生矿种开采权。老挝巴俄县和塞塔尼县钾盐矿持有70%权益，合计获批氯化钾资源量约9.84亿吨，拟建设200万吨/年产能。

锂业务方面，察尔汗盐湖1万吨/年碳酸锂产能为在产基本盘，预计2028年技改提升至1.6万吨。麻米措盐湖一期5万吨/年预计2026Q3投产，公司穿透持股26.95%并享有优先收购权。国能矿业旗下结则茶卡、龙木措两湖合计LCE约390万吨，结则茶卡首条3,300吨产线已进入试运行，龙木措已取得环评批复。

财务表现与盈利预测

公司2025年营业收入35.77亿元，同比增长10.0%；归母净利润38.52亿元，同比增长49.3%。2026Q1营业收入7.16亿元、同比增长29.6%，归母净利润15.74亿元、同比增长110.6%；2026H1预计归母净利润35.5-37.5亿元，同比增长97.2%-108.3%。2025年现金分红合计39.18亿元，分红率101.7%，资产负债率仅8.35%。

研报预计公司2026-2028年营业收入43.23/46.06/121.90亿元，同比+20.9%/+6.5%/+164.6%；归母净利润85.89/112.26/138.54亿元，同比+122.9%/+30.7%/+23.4%。2028年收入大幅增长主要源于麻米措并表及察尔汗碳酸锂技改。给予2027年13倍PE，目标价93.02元，首次覆盖买入评级。

主要风险提示

铜、碳酸锂、氯化钾价格波动；巨龙二期达产、麻米措投产、老挝钾盐及国能矿业项目建设进度；老挝项目海外政策、税费、汇率、基础设施风险；安全环保合规风险。