非银金融行业：非银研究框架.pdf

保险股估值反转的历史规律显示，资产端β决定上涨弹性，负债端α决定超额收益。2020年以来板块估值中枢持续下行，主要受资产端权益市场与长端利率表现较弱、负债端NBV连续负增长及地产敞口资产质量担忧三重因素压制。2024年后行业PEV估值有所反弹，但仍处历史相对低位，当前宏观环境改善背景下估值修复空间值得关注。

保险板块：价值体系与利润体系双框架

本报告构建了保险公司价值体系与利润体系的双层分析框架。价值体系以内含价值（EV）为核心，聚焦其可信度与成长性：EV可信度取决于精算假设，其中长期投资收益率假设与PEV估值密切相关；EV成长性由NBV驱动，反映销售、投资与运营三大能力。利润体系则围绕IFRS17新准则展开，将利润拆解为保险服务业绩与投资业绩，并建立ROE分析框架，明确税前ROE由投资收益率、负债成本及杠杆倍数共同决定。

保险行业发展展望：供需两端多维测算

报告从短期、中期、长期三个维度展望保险行业发展。短期视角关注定价利率下调对负债端的脉冲式影响；中期视角从供给端分析人力规模企稳、银保渠道修复及个人养老金制度推广，从需求端测算银保渠道、重疾险、医疗险、储蓄险的NBV增长空间，预计2026-2036年人身险NBV复合增速有望达到12%；长期视角引入"调整后的人身险深度"指标，指出中国内地保险渗透率相较发达市场仍有较大提升空间。

证券板块：权益化与机构化趋势下的业务重构

证券行业收入结构趋向多元化，自营投资与经纪业务占比最高。报告梳理了经纪、信用、投行、资管等主要业务框架，指出权益化与机构化是核心发展趋势。权益类公募基金产品净值规模增长表现出有别于资本市场周期性波动的成长性，未来券商高成长业务将主要来自深度参与权益化与机构化产业链的业务，财富管理、大资管及机构业务具备竞争优势的券商有望获得显著估值溢价。

非银板块投资逻辑与风险提示

当前宏观环境与中美贸易战后存在相似之处，国际形势缓和后风险偏好修复带动估值修复是核心逻辑，市场成交量的有效放大是最重要的催化因素。保险板块关注负债端稳步复苏与资产端弹性增大带来的盈利与估值修复空间；券商板块则需重点观察市场成交量能否持续放大。报告同时提示了资本市场大幅波动、监管政策变动、长端利率超预期下行、居民财富增长和资产配置迁移不及预期等风险因素。