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宏观经济-人民币汇率为何对中美利差收窄形成免疫？中美利差并非主导人民币汇率的关键因素。中美利差收窄，历史上看往往伴随 着人民币贬值。但中美利差并非主导人民币汇率的因素，国际收支中经常项目 和非储备性质的金融账户才是分析人民币汇率的关键。（1）2018-2019 年， 人民币的弱势主要是因为经常项目顺差的萎缩，同期非储备性质的金融账户并 无明显的资本流出压力。（2）2015-2016 年，人民币持续走贬的主要原因是 全口径的资本外流导致同期非储备性质的金融账户出现大额逆差。拆解“非储 备性质的金融账户”，我们发现：

 “直接投资”项——FDI 和 ODI“同向而行”：2015-2016 年，对华直接投 资规模缩减叠加对外直接投资规模走高，引发“直接投资”顺差转为逆差。

“证券投资”项——人民币资产吸引力下降：2015-2016 年，境内居民配置 海外资产导致的资金流出规模增加，同时人民币资产吸引力下降使得境外来 华证券投资大幅收缩。

“其他投资”项——资本外流的主要项目：2015 年的资金流出主要来源为负 债端，即外来资金的撤出；而 2016 年则是资产端资金出现大额流出，即境 内资金的主动流出。从分项来看，资金流出主要来自存款减少、企业偿还外 债以及外贸企业延迟结汇等。

“净误差与遗漏”项——非正规途径的资本外流达到峰值：2015-2016 年， “净误差与遗漏项”账户的规模明显扩大，这在一定程度上也被解释为非正 规渠道的资本流出规模较大。

当前，中美利差收窄预计不会引发大量资本外流。近期，中美利差快速压缩， 再次触及历史较低水平。人民币汇率虽略有回调，但整体未现单边贬值趋势。 究其原因，我们认为：（1）基础账户（经常项目+直接投资）的顺差仍是当前 人民币汇率维持韧性的根本。基础账户的大额顺差使得国内美元流动性仍然较 为充裕，非金融企业和居民的外汇存款规模升至新高，这都为人民币形成一定 支撑；（2）中美利差收窄对人民币汇率的扰动更多停留于情绪层面。从人民 币供需角度来讲，其并不构成主导力量，因此无需过度担忧。

现阶段，“中美利差收窄-资本外流-人民币贬值”这一传导路径并不显著，中 美利差收窄对于人民币的影响程度有限。一是企业偿还外债的行为对于中美利 差的敏感度在降低，因此虽然利差收窄仍会导致企业偿还债，但由此带来的外 资流出影响或不及 2015-2016 年；二是外贸企业“逢高结汇”需求使得贸易 信贷的资金外流压力较小；三是随着我国资本项目管理的日趋完善，非正规途 径的资本流出同样有所收敛。因此，由于“资本外流”这一环节压力不大，中 美利差收窄对于人民币的影响整体或较为有限，人民币在基础账户顺差（经常 项目+直接投资账户）的支撑下难以出现持续性的单边走弱。

总结。站在当前时点，经常项目和直接投资项目顺差规模仍然较大，境内美元 流动性充足。外资的证券投资并非人民币供需的主导因素，同时企业偿还外债、 外贸企业延迟结汇以及非正规途径资本流出的规模也仍然可控。因此，中美利 差收窄对于人民币的影响或较为有限，人民币出现持续性单边贬值的概率不 大，整体或仍将呈现双向波动态势。