宏观经济专题：中美利差倒挂影响几何？.pdf

宏观经济专题：中美利差倒挂影响几何？1、2002 年以来中美利差共出现 4 次显著收窄甚至倒挂，分别发 生在 2002 年 Q1-2004 年 Q2、2005 年 Q1-2007 年 Q3、2008 年 Q4-2010 年 Q2 和 2018 年 Q4-2019 年 Q1。由于前三次中美利差 倒挂的成因与当前有较大差异，且当时中国金融市场开放程度 低、与海外联动偏弱，因此仅有 2018 年存在一定借鉴意义。

2、2018 年 11 月-2019 年 2 月两年期中美利差出现 3 个月的倒 挂，十年期中美利差大幅远离 80-100BP 的舒适区间，倒挂之前 汇率和股市走势同中美利差基本趋同，即随着 2018 年 7 月-11 月利差的持续收窄，汇率贬值，市场震荡走低，外资流入趋缓。 但随着2019年初中国经济阶段性企稳、美国货币政策由鹰转鸽， 中美利差筑底，和汇率、股市同步反弹，外资更是会先行流入。

3、本轮各期限中美利差收窄、甚至倒挂的直接导火索是美联储 加速收紧下美债利率的快速飙升，但根本原因也是疫情后两国 经济周期的错位与政策周期的反向。尽管当下美债利率上行斜 率最陡峭的阶段大概率已经过去，但后续仍有一定向上惯性，最 大阙值在 3%，更多期限的中美利差出现倒挂是确定性事件。

4、当前中美利差收窄对国内流动性环境的制约体现在两方面， 一是价格型工具的操作空间将面临多重掣肘，二是人民币计价 资产的吸引力回落以及跨境资本净流出压力的持续放大。后续 数量型工具将成为主导结构性宽松的重要抓手，通过降准、MLF 超额续作来保持流动性的合理充裕是应有之义，而外资重回大 规模的净流入则需要看到美债利率的见顶回落。

5、中美利差倒挂并不意味着市场将再次面临大幅回调，当前 A 股处于磨底期，结构性机会建议关注三条线索，一是疫情影响下 阻力最小的稳增长板块，包括政策边际放松预期较强的地产、基 建，以及受益于地产链条企稳的银行等。二是滞后于经济周期变 化并能反映通胀的后周期品种，包括煤炭、石油石化、农林牧渔等。三是前期调整较充分、当前性价比已经开始显现的低估值成 长板块，包括医药生物等。