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宏观经济专题报告：如何应对“逆全球化”下的滞胀？引言：我们年度策略《慎思笃行》和春季策略《“逆全球化”下的慎思 笃行》相继提示：“逆全球化”将加剧滞胀压力。复盘美国 70 年代滞胀 和 80 年代复苏，我们尝试探讨：如何应对“逆全球化”下的滞胀？

70 年代滞胀复盘和展望：从“供给约束”到拥抱“高质量发展”主线。 “凯恩斯主义”货币/财政过度刺激，制造业“脱实向虚”/粮食危机/石 油危机，导致 70 年代美国经济滞胀；“供给学派”兼顾需求刺激，消费 /科技高质量发展培育经济“新动能”，引领 80 年代美国经济复苏。

滞胀成因：供给端约束加剧，需求端盲目刺激。60 年代以来美国制造 业“脱实向虚”、70 年代初全球粮食危机，共同推升美国通胀压力。“凯 恩斯主义”下货币/财政盲目需求刺激，强势工会约束下的工资-通胀螺 旋，加剧通胀压力。“价格管制”政策反复，扰乱价格传导机制，两次 石油危机约束全球能源供给，强化“供给约束”，导致全面滞胀。

滞胀影响：美国经济下行，成本上行侵蚀企业盈利。70 年代滞胀约束 美国就业率和消费需求；成本压力加剧制造业“脱实向虚”，导致需求 刺激政策失效；全球供应链冲击进一步深化“供给约束”。石油危机加 剧滞胀，上中下游生产成本上升侵蚀企业盈利，尤其是制造业的利润率。

滞胀应对：从“凯恩斯主义”转向“供给学派”，利润率驱动的消费/科 技成为经济增长“新动能”。80 年代里根政府转向“供给学派”，忽视需 求导致经济“二次探底”。83 年开始兼顾供给和需求，并积极推动产业 结构和能源结构转型：（1）利润率驱动的消费/科技引领美国经济增长“新 动能”；（2）能源转型美国“节流”治标，日/德“开源”治本。

似曾相识：全球供给约束和过度需求刺激导致滞胀再现。20 年疫情以 来的全球货币/财政无序刺激推升通胀压力。货币大宽松带来的资产增 值，约束美国劳动力市场供给，形成工资-通胀螺旋，加剧通胀。08 年 金融危机以来的“逆全球化”约束全球供应链；18 年贸易战/20 年疫情 /22 年俄乌冲突加速“逆全球化”，强化“供给约束”，滞胀危机再现。

亦有不同：中国滞胀压力较轻，积极拥抱全球化，中国资产将成“逆全 球化”下的避风港。中国 20 年 5 月开始“紧货币”、10 月开始“紧信 用”，且 A 股中游制造/可选消费 22 年也将进入产能“投产”周期，22 年滞胀压力相对较轻。中国继续积极拥抱全球化，也已适应性调整产业 链布局应对“逆全球化”趋势。中国的政策腾挪空间仍较大。

经验借鉴：拥抱高质量发展主线：利润率驱动的通胀受益/“双碳”/中国 FAANG。22 年“逆全球化”加剧滞胀压力，建议关注利润率驱动的（1） 短期：通胀受益的资源/材料；（2）中期：碳中和“先立”新能源链和“后 破”传统周期低碳转型；（3）长期：中国 FAANG 消费/制造升级。