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策略专题报告：低估值策略的历史表现。低估值风格自 2021 年 12 月后占优，历史上有三段长期占优时期。 2021 年 11 月之后，价值风格重新占优。低估值风格目前仍集中在金 融地产和基建板块，以中盘和大盘股为主，股息率较高。2000 年以 来，低估值策略在三个时期表现较好。

第一，2001-2007 年经济高增长，盈利和估值先后驱动低估值风格占 优。申万低 PE 指数在前 4 年抗跌，后 2 年领涨。低市盈率策略的超额 收益在前 4 年源自盈利，后 2 年源自极低估值修复。其中金融地产和 上游周期行业贡献较多。

第二，2011-2012 年经济下台阶，估值修复是低估值策略超额收益主 要驱动力。从盈利来看，低市盈率指数的 ROE 要比全部 A 股 ROE 下行 幅度更小。但是在市场整体的 ROE 下行期，由于存在对盈利的担忧， 市场会减少对盈利的关注，提升对估值的关注，低估值板块存在估值 修复的机会。

第三，2015-2018 的 ROE 上行期，超额收益整体由盈利驱动。2016 年 Q3 全部 A 股盈利转为上行，低估值指数 ROE 绝对水平较高，超额收益 主要由盈利驱动。2017 年 ROE 上行后半段超额收益则主要由估值驱 动。2018 年低市盈率指数 ROE 较全部 A 股晚 1 个季度回落，超额收益 主要由盈利驱动。

在成长风格占优的时期中，2009 年上半年、2014 年 Q4 和 2021 年 Q1， 低估值风格均有反弹。2009 年上半年由盈利驱动，2014 年 Q4 和 2021Q1 由估值驱动。低估值策略有三段失效时期。2008-2010 年、 2013-2015 年、2019-2021 年，均为科技产业周期向上时期，低估值风 格持续跑输。

如果科技周期存在明显向上趋势，那么低估值策略大概率会失效，如 果没有明显的科技周期向上，股市熊市、产能扩张均可能带来低估值 策略占优。从股市盈利来看，低估值策略占优有三种情况：（1）盈利 下行期极低估值修复（比如 2011-2012 年、2014 年 Q4）；（2）经济上 行初期，股市盈利上行的前半段，由于低估值板块的 ROE 水平通常较 高，此时的超额收益由盈利的相对优势驱动（比如 2001-2005 年、 2016 年、2009 年上半年）；（3）在盈利上行后半段，如果前期的由盈 利驱动的上涨中低估值板块的估值水平并没有得到明显的提高，甚至 还有下降，那么这一阶段的超额收益由估值修复驱动（比如 2006- 2007 年、2017 年、2021 年 Q1）。