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2022年中期策略报告：静待V形反转。长期视角看牛熊新格局。从估值的变化来看，A 股之前熊市的模式是“快 熊→小牛→慢熊”，整个模式会持续五年左右。产生这一现象的原因在 于，当新一轮熊市开始时，个人投资者的离场会持续三年左右，而机构投 资者倾向于在熊市期大幅降仓、迅速定价基本面的利空因素。但是这一轮 熊市起点的时候估值不贵，绝对收益型投资者增多，导致减仓速度比 2018 年更快，所以有可能更早结束。

ROE 下降的风险正在逐步释放。ROE 下降初期的时候，A 股非常容易出现 熊市，但是随着 ROE 下降进入后期，股市估值可能已经大部分定价了 ROE 的负面因素，股市往往会提前 ROE 半年甚至更长时间见底。美股历史上 面临周期性 ROE 下降时，很多时候只会出现 1-2 个季度的调整。

反转的条件一：利率重启下降趋势。滞胀对 A 股的影响通常是负面的， 滞胀之后大概率是衰退。即使是商品超级周期，参考 20 世纪 70 年代的 情况，商品超级周期并不会破坏滞胀转衰退的规律。美国经济衰退对 A 股 短期是利空，但中期可能重新打开利率下降空间。

反转的条件二：地产销售回升。历史上看，稳增长的节奏通常是先基建、 后地产。而经济下行趋势的扭转通常都需要地产的稳定。历次稳增长政策 定调后的股市上涨，通常伴随着房地产销售的企稳回升。

反转的条件三：估值低到能吸引配置资金。从交易层面来看，“市场底” 的形成取决于配置型资金入场与趋势型资金离场这两股力量之间的抗 衡。当股票资产的风险溢价触及历史极高值，配置型资金就会有足够的流 入动力。截至目前，万得全 A 股权风险溢价已接近均值+2 倍标准差，全 A 极限下行风险已不足 10%。

下半年消费成长会有表现。（1）长期风格已经偏向价值。成长和价值风格 大级别的风格切换，可能与 ROE 拐点同步出现，最长提前或者滞后于 ROE 拐点半年。（2）制造业年度景气度或面临见顶。从产能周期来看，2022 年 供需紧张的局面可能有所缓解，但是这一次供需关系转弱可能同时存在 于传统能源和新能源。从美股的表现来看，科技周期是影响成长风格占优 的核心。

上半年绝对价值、下半年适度扩散。（1）信用底到经济底之间，成长消费 会有表现。（2）历史上熊市中板块表现，熊市初期周期强，熊市中后期稳 增长强，熊市后期如果伴随货币宽则成长强。（3）年内配置顺序：软成长> 金融>消费>周期>硬科技。