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房地产行业2022年中期投资策略之七问地产：风雪渐停盼复苏，格局分化向未来。房贷利率下降空间还有多大？目前首套、二套房贷利率均处于 14 年以来 低点。2022 年 6 月，根据贝壳研究院数据，全国首套房平均房贷利率为 4.42%，二套房平均房贷利率为 5.09%，相比去年同期分别下降 90bp、51bp， 较去年 10 月高点分别下降 131bp、90bp。在 14-16 年宏观政策大幅宽松 的背景下，房贷利率的折扣率高达 92%，利率缺口高达 38BP，按照 6 月 LPR 计算，当前周期最低实际房贷利率可到 4.09%左右；按照央行 Q1 数 据计算，房贷利率同时至少还有 143BP 的下调空间(高于 3 月基准利率的 89BP+14-16 年最低低于基准利率的 38BP+5 月 LPR 下调的 15BP)。

目前各线城市的库存处于什么水平？整体来看，短期行业库存仍将处于 上升阶段。从去年年中开始，库存同比就一直处于增长状态且增长幅度 加大，去化周期也不断恶化并接近 20 年疫情时水平。4 月一二三线城市 去化周期为近两年低点的 2 倍，3 月二、三线城市去化周期出现拐点，一 线城市受疫情影响依旧向上。总体来看，目前各线城市库存压力均较大， 已经具备政策放松的基础条件。

目前政策演绎到哪一步以及后续哪些政策可以期待？从历史规律来看， 销售累计同比为政策调控的先行指标，当销售同比转负后两个月内，政 策开始逐步放松；销售同比达到峰值（20%-40%）及之后一个季度内， 政策通常由宽松转为收紧调控。当前销售累计同比不断下跌，在 2022 年 由正转负并且没有形成向上趋势，在基本面的压力下，房地产的放松政 策依旧会大面积推行。供给端，AMC 和房企合作的项目开始陆续落地， 行业环境有望改善；需求侧，出台政策放松的城市数量和使用的政策工 具将不断增多，并将逐渐深入到二线城市甚至一线城市，修改“认房认 贷”规则为之后高能级城市政策调整的主要抓手。

销售何时能企稳？在房贷利率发生显著变化后，销售变化大概滞后 1-2 个季度，由此推算，最快在第三季度末见到销售企稳。但目前居民杠杆 率处于高位，2022 年 5 月居民部门杠杆率为 62.10%，相较于 2014 年同 比增加 27.7pct，预计房贷利率下调对需求端刺激作用相对有限，但会助 力市场加速“见底”，销售企稳还需要政策和市场环境改善的合力，保守 估计销售市场到第四季度企稳。区域修复力度呈现分化，部分城市政策 宽松带来新房客户来访量上升和商品房日均成交量修复，而部分地区仍 持有观望情绪，市场信心尚未恢复，预计整体修复速度弱于以往周期。

房企收并购进程如何？21 年 12 月之后支持收并购政策逐渐推行，从上半 年收并购的市场状态上来看，收购企业主要为国企，收购项目大多集中 在 10-60 亿之间，收购标的以项目和物业公司为主，大多是收购项目是原 先并购方就持有一部分股权。四大 AMC 在本次出险房企的收购和纾困中 扮演至关重要的角色，为房企提供流动性支持和项目的盘活纾困，前两 季度由于 AMC 和民企的项目交易条件达成一致的较少，所以真正落地的 收并购项目寥寥，随着房企对资金需求愈发迫切，不良资产收购的价格 将降低，预计三四季度会看到一部分项目落地。