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投资策略专题报告：消费股的超额收益来自哪里？消费股的“确定性”来自哪里？四个维度剖析：①政策视角：宏观与产业刺 激政策推动行业基本面改善；②周期视角：温和的通胀环境更易带来消费业 绩的量价齐升；③财务视角：稳定且高的 ROE 带来消费板块的确定性溢价； ④资金视角：高 ROE 属性与“资产荒”推动配置型资金入市超配消费龙头。

从历史上来看，以食品饮料为代表的消费白马股走出了三轮超额收益行情， 分别是在 2009-2011 年、2016-2017 年以及 2019-2020 年。前两轮消费的超 额收益主要来自政策与盈利驱动，09 年的居民财富效应、16 年的消费升级、 棚改货币化与供给侧改革等因素带动了消费板块业绩的提升，在市场整体下 跌的背景下消费板块仍然逆流而上，外资流入也起到了推波助澜的作用。而 在第三轮消费占优行情当中，消费的超额收益主要来自配置型资金偏好推动 确定性溢价。

2009-2011 年政策刺激与宏观经济企稳为消费复苏奠定了基础，消费白马行 情从 09 年的汽车家电向医药、白酒等板块扩散。代表行业：白酒行业需求迎 来量价齐升，医药符合战略新兴产业政策扶持方向，医保体系建设带动了需 求增长。代表公司：贵州茅台、洋河股份等。

2016-2017 年供给侧改革、外资流入叠加消费升级驱动消费白马股跑出超额 收益，市场风格切换至大票+高 ROE 价值行情。代表行业：2015 年白酒行业 迎来复苏，中高端白酒更充分受益于产品结构升级与提价；棚改货币化也释 放了消费潜力，家电板块也迎来了产品结构升级与行业景气回暖。代表公司： 茅五泸、格力电器、美的集团等。

2019-2020 年内外部冲击之下，公募权益与固收基金以及外资稳定流入带来 了消费板块的确定性溢价行情。代表行业：食品饮料、社服与医药生物等行 业表现更为突出，消费龙头股因高市占率、业绩确定性以及规模效应等特征 被赋予了更高的估值弹性。代表公司：中国中免、迈瑞医疗等。

如何看待下半年的消费板块的演绎？从政策面看，随着近期的汽车和家电消 费刺激政策渐次落地，我们前期强调政策从上半年“稳增长”发力到下半年 的“促消费”接力正在逐步兑现。而从盈利角度看，历史上 CPI 上行，PPI 回落阶段，下游消费行业盈利能力也优于市场整体水平。从估值角度看，在 盈利预期下修过程中，消费行业估值水平也将获得“确定性溢价”。最后从配 置层面看，固收市场的“资产荒”也将推动配置型资金逐步转向权益市场估 值合理，盈利稳定的白马龙头。