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北京城乡（600861）研究报告：北京外企优质资产注入，人服龙头接力登陆A股。北京外企：综合型人服龙头，外包、招聘及灵工业务为营收增长核心驱动，传统人事管理业务贡献主要毛利。公司是国内首家人力资源 服务机构，为国内人服行业的开创者、引领者；率先完成人力资源全产业链布局，成长为国内最大且最具综合实力的人服龙头。业务外 包、招聘及灵活用工业务为营收增长核心驱动， 2019-2021年营收CAGR为29.3%/20.2%，受益于国内灵活用工（广义）高景气，两大业务 2021年同比高增46%/43.6%，加速增长态势明显。传统人事管理业务2021年营收占比仅5%，毛利贡献超50%，毛利率高达80%+；外包业 务有其独特的业务特性（收入伴随服务人数规模大幅增长），毛利率较低实属正常，但毛利增势强劲，2021年毛利同增近40%。

传统业务：稳健增长的现金牛业务，政府背景背书，先发优势显著，科技赋能下有望降本增效。1）业务特性：人事管理、薪酬福利业务 积累服务客户数、代理员工人数，且多数产品按人按月收费，客户需求稳定、粘性高，业务盈利稳定且确定性高，规模效应显著，为现 金牛业务。2）国有背景背书：行业头部客户，基于安全性的考虑，对人资企业资金实力要求颇高；公司由其国有背景提供背书，因此享 有资金、合规、政府资源等先发优势，迅速积淀品牌效应。3）庞大客户资源+全国渠道先发：公司服务于5万余家客户、500余万名中外 员工，且大量为行业头部优质客户，客户粘性较强。并率先建立起全国服务网络（覆盖31个省市、 400 余座城市）；目前在北方、华东 大区优势明显，销售占比之和约80%；且拥有传统业务领域的权威专家+当地专业的服务团队，保障全国化落地服务能力。4）科技赋能： 研发投入于行业内领先，加码数字化建设，科技赋能有望助力运营效率提升、管理费用节约。

新兴业务：灵活用工（广义）高景气，德科合资赋能+本土先发优势，新兴业务增长势能强。1）业务特性：灵活用工是企业实现价值落 地的刚需，具备批量化招聘+批量化管理+节约成本+承担风险四重商业价值；客户需求稳定、粘性高，业务呈滚雪球式增长，人资公司可 持续稳定赚取服务费。2）行业空间：预计2022年国内灵活用工突破万亿市场，灵活用工正步入以渗透率提升为主要驱动的高景气周期， 中国灵活用工行业渗透率不足1%，对标同期海外成熟市场渗透率（美国、日本、欧盟），具有3-10倍的提升空间。未来受益于企业规模 扩大、管理能力提升、人力成本刚性上涨以及人口红利逐渐消失，灵活用工渗透率提升趋势依然明确。3）竞争格局：行业经历混战，目 前龙头已现；竞争格局依然高度分散，2020年科锐国际、万宝盛华、人瑞人才市占率之和仅5.6%。此外，政策法规沿保护权益+提升效率 两大方向坚定推进，龙头具备品牌口碑、资金、合规等先发优势，未来可持续筑深壁垒，市场份额将有望加速集中。4）借力德科：携手 人资巨头德科集团合资创立外企德科，其中上海公司对北京外企业绩贡献近30%，2021年单体营收同比高增51.8%。德科集团第一大主业 为灵活用工（营收占比80%+，在管员工约200万人），其丰富的灵工实践经验、全球服务网络、先进的市场化的管理机制深度赋能公司， 同时，融合公司品牌效应、本土服务网络、庞大且优质的客户资源等先发优势，公司新兴的外包、招聘及灵活用工业务增长势能强劲。