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2022年物业管理行业中期投资策略：道阻且长坚守独立前行，大潮渐退试金优质成长。整体业绩持续快增，估值逻辑已然重塑。2021 年重点物企总营业收入 1484.04 亿元，同比增长 49.2%，总归母净利润 190.51 亿元，同比增长 48.8%，整体业绩延续高速增长。2021 年重点公 司的平均毛利率 26.3%，同比基本持平，平均归母净利率 12.8%，同比微降 0.1pct；房地产调 控影响交付、政府端业态布局加强、日常消费类增值服务占比提升，行业利润率水平趋于平稳， 长期来看各公司利润率将回归业务属性基础上的合理利润率。估值方面，利润增速与估值水平 的线性关联已被逐步打破，业绩增速已非估值的第一考量，关联方的属性及其风险考量成为划 分估值梯队的直接因素。重点公司 2021 年总在管面积 38.58 亿方，同比增长 47.1%，总合约面 积 53.23 亿方，同比增长 38.2%，规模快速扩张趋势延续。

费用管控持续优化，应收款大幅增加。2021 年主流物企销管费用率均值为 8.9%，较 2020 年同 比下降 0.9pct；期间费用率均值 9.3%，同比下降 1pct，整体费用管控能力持续优化。2021 年主 流物企应收账款及票据总额为 382.37 亿元，同比增长 91.8%，应收账款及票据/营业收入均值 从 2020 年的 19.9%提升至 2021 年的 23.2%，应收款较大幅度增加的主要原因在于，1）收并购 项目增加，存在较多应收款并表的情况；2）政府端业态项目增加导致整体账期延长；3）房地 产调控、疫情反复，部分地产公司因资金压力延迟付款。

社区增值服务收入占比稳步提升，单面积创收能力持续优化。2021 年重点物企社区增值服务 收入平均占比达到 20.2%，同比提升 2.9pct，已成为业绩重要驱动力。重点物企社区增值服务 坪效均值从 2020 年的 0.55 元/平米/月提升至 2021 年的 0.62 元/平米/月，单面积创收能力持续 提升。对比同业公司来看，坪效水平未显现消费潜力相关性，品类拓展广度、深度仍为关键。

独立造血能力显现，关联方依赖持续降低。关联方风险的可能性在于三方面，1）关联方对于 物业企业帮助和输血能力不足的风险；2）关联方在自身资金困难情况下，处置出售物企股权 的风险；3）物企成为关联房企融资“工具人”的风险。各家物企之间股权独立性存在差异。大 股东非房企的情况，如与关联房企为同一实控人下兄弟企业、无股权关系、无关联方等情况下， 物企受关联方影响较小，独立性较高。重点公司在管面积中第三方占比从 2020 年的 48.2%提 升至 2021 年的 57%，新增在管面积中占比从 2020 年的 64.1%提升至 2021 年的 72.5%，已成 为规模增长最主要的驱动力。多家重点物企新增合约面积中市拓占比已超过 50%，已具备较强 的独立拓展造血能力，对关联方交付的依赖程度较低。引入战投，构建风险隔离为民企减轻资 本市场疑虑的可行方法。

并购整合热度空前，格局转变大潮将渐入尾声。2021 年行业收并购热度空前，1）从“大鱼吃 小鱼”到“大鱼吃大鱼”；2）从并购独立中小物企到并购背靠关联房企的物企；3）国企央企开 始入局。展望未来，收并购大潮将逐步进入尾声，1）投后整合重要性凸显；2）估值逻辑演变 后，业绩、规模快增需求减弱；3）收并购后商誉减值风险扩大；4）头部物企业态覆盖完全， 细分领域补强需求减弱。