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军工行业2022年中期策略：基本面行稳致远；下半年行情拾阶而上。供需共振内生增长是核心驱动力。我们 2020 年提出“五年计划、装备上量 和国企改革”的三周期叠加观点，贯穿“十四五”始末。需求端看，装备的国际 比较差距和结构优化尚有较大空间；供给端看，新一代装备逐渐成熟放量。供需 共振是企业业绩兑现的核心驱动力，当前仍处于快速释放期。受益于规模效应和 经营治理改善，重点公司利润率和 ROE 等指标有望持续改善。2019~2021 年行 业整体毛利率分别是 22.4%、23.6%、23.9%，稳步提升。

改革不悲观，逐步兑现持续催化行情。2022 上半年，引起板块回调的事件 之一就是对改革的预期下降。但我们应注意到，今年以来，中电科集团（四创电 子、天奥电子）、航天科工集团（航天晨光）、航天科技集团（航天彩虹）均公告 进行了股权激励；航空工业集团进行了机载板块上市公司的重组（中航电子、中 航机电），中无人机 6 月上市。我们认为：军工国企改革从过去单纯的“资产注 入”向“股权激励”等企业经营治理方面延伸，改革内涵更加丰富。展望下半年， 我们预计将持续地兑现改革预期，并将对行情持续催化演绎。

结构化特点更加明显，行情有望拾阶而上。由于军工行业产业链较长，不同 环节的核心变量不同，各环节或公司在业绩兑现上结构化特点明显。典型如上半 年由于镍价剧烈波动对高温合金板块利润的冲击，这种变化是迅速且剧烈的。从 细分领域看：1）材料类企业预计业绩较好，镍价下降将显著减轻高温合金企业 成本端压力；2）元器件公司前低后高趋势或将兑现，业绩和估值均可能修复； 3）特种芯片和电源国产化潜力大，持续看好；4）锻造板块受竞争格局变化和发 动机景气拉动，业绩预计较好；5）主机厂及核心配套关注改革进展。