宏观经济-盛宴过后，谁是下一个买单者.pdf

宏观经济-盛宴过后，谁是下一个买单者。被市场所关心的大型经济体中，韩国和中国台湾发生局部系统 性风险的可能性更大。 欧洲方面，PEPP 作为欧央行平衡欧元区内部利差的工具可有效 降低欧债危机再次爆发的可能性。但是工具的使用并无法解决欧元 区内部没有统一财政传导机制这一根本性难题，欧元区边缘国家的债 务问题将始终限制欧央行的政策空间。为了保持欧元区的完整性，欧 央行或将不得不在高通胀的背景下采取更为宽松的措施，这将使得本 就因经济衰退更甚于美国而承压的欧元雪上加霜。因此欧债危机再次 爆发的可能性虽然较低，但欧元即使在平价美元后可能仍将延续弱 势格局。

日本方面，坚持 YCC 操作托底国内需求增加出口产品竞争力， 国内资产回报回落较慢，发生危机的可能性较低。从通胀数据来看， 日本通胀主要是由于外部商品价格过高导致，自身需求并没有出现过 热的情况。一旦 YCC 操作改变，日本可能不仅无法降低外部通胀，还 会导致内部需求和出口以更快的速度回落。此外，日本央行此前对 YCC 操作的预期管理坚决，一旦预期发生改变可能带来不必要的风 险。随着美国经济逐步进入衰退，美日利差已经开始出现收窄的迹 象，预计日元汇率虽然依旧承压，但是贬值最快的时刻可能已经过 去。

韩国和中国台湾在高通胀的环境下选择跟随美联储加息来应 对，目前资产端股债汇皆有较大压力，出现危机的可能性较高。韩 国和中国台湾是出口导向型经济体，出口占比较大的半导体产业链进 入景气下行周期，经济体内部又选择快速加息，这将导致内外需求共 振快速回落。从资产端的表现来看，亚洲首个加息的经济体韩国股债 汇的表现都较差。负债快速上升的同时，资产回报快速回落的负反馈 已经发生。在全球经济景气下行周期已经确认的背景下，韩国和中 国台湾后续资本外流压力仍在，目前出现危机的可能性较欧洲和日本更大。

复盘次贷危机和欧债危机行业板块的表现，往往会出现以下特 点：1）危机初期，系统性的风险初露端倪但还未蔓延，经济整体处 于过热和滞胀阶段，部分商品类会在危机初期仍有较好的表现，但在 危机爆发期，系统性风险已经开始扩散时出现补跌的情况，尤其是国 内能源类的代表煤炭，往往在危机初期表现相对较好，但在危机爆发 期发生补跌；2）以内需为主的必选消费板块在两次外部危机期间有 着较好的表现，如食品饮料、生物医药与农林牧渔；3）危机爆发期 间，政策支持或行业景气度开始向上的板块往往率先走出行情。如次 贷危机期间，受益于国内四万亿的基建、房地产以及欧债危机期间， 受益于新医改的医药和行业景气向上的白酒。