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氢能源行业专题报告：氢能拟IPO公司中能看到什么。2021 年 8 月起，国家陆续批准了北京、上海、佛山、郑州和张家口为首的五个燃料电池汽车 示范应用城市群，燃料电池汽车代表公司进入发展快车道。捷氢科技（燃料电池系统）、国富氢 能（车载储氢系统及加氢站设备）、治臻股份（金属双极板）2021 年营业收入同比增长 137.8%、 31.4%和 221.0%。但与此同时，企业产品处于快速迭代期，研发投入较大（员工薪酬占比近 半），短期盈利水平相对较低。此外氢能产业链仍存在下游客户集中度较高、部分企业存在较多 关联交易等现象。

技术引领，产品指标积极追赶国际水准

在企业持续高研发投入的背景下，各环节产品技术快速迭代，指标参数已经能够部分媲美海外 顶尖企业水准。捷氢科技 P4H 燃料电池系统产品已完成了燃料电池发动机额定输出功率强制 性检验，实现了关键技术指标与同期行业先进技术水平的对标；国富氢能在车载供氢系统以及 储氢瓶方面，III 型储氢瓶经过多年的研发和技术迭代，在重量以及抗疲劳性能等核心参数方面 都获得技术优势；治臻股份 2021 年，研制出了基于蜿蜒流场的第三代金属双极板，在构型设 计、材料体系、制造工艺及生产装备等环节持续攻坚，公司产品已达到国际先进水平。

国产化叠加规模化生产，氢能产业链快速降本

总体来看，应用端产品已经能够实现国产化替代，但部分零部件及原材料仍需要进口。捷氢科 技上一代燃料电池电堆平台产品 PROME M3 已实现一级零部件全部国产化，国富氢能仍有部 分管阀件及压缩机向海外采购，已经实现碳纤维与国内企业中复神鹰合作，治臻股份主要原材 料靶材、胶条和卷材，基本都实现了国产化替代。此外，捷氢科技、国富氢能及治臻股份积极 扩张产能，捷氢科技燃料电池系统实现了成本大幅下行（2021 年单千瓦燃料电池系统售价同 比下降 62.0%）。但国富氢能因原材料成本占比较高，原材料涨价的背景下成本下降幅度有限。

募投项目把握产业未来方向，企业扩产需求旺盛

由于收入季度间分布不均衡，导致企业下半年产能利用率接近瓶颈较为明显。2021 年 5 月， 上海工厂启用之后，捷氢科技燃料电池系统的设计产能达 6,000 台/年，即单季度产能 1,500 台 /季度，4 季度单季度燃料电池电堆产能利用率或接近 90%。在已经大幅扩产的背景下，国富氢 能、治臻股份 2021 年产能利用率分别为 79.61%、83.11%，未来扩展需求旺盛。此外，企业 积极拓展产业链：捷氢科技业务向膜电极、双极板延伸，国富氢能涉足液氢储运及电解水制备 设备领域，治臻股份开始发展 PEM 电解槽用双极板。

燃料电池上游集中度较高，系统行业相对分散

国富氢能在车载储氢系统、储氢瓶、加氢站设备市占率均为行业第一，治臻在金属双极板市占 率 50%左右行业第一，捷氢科技在工信部《新能源汽车推广应用推荐车型目录》燃料电池汽车 发动机系统供应商中排名前四，集中度较低。主要原因在于上游的储氢瓶、双极板等更偏市场 化竞争，预计未来随着市场放量，燃料电池系统将迎来洗牌，市场集中度将得以提升。