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A股策略专题：上游成本下行带来的机会有哪些。原材料成本回落，利润结构从上游向中下游再分配的进程已然开启。 Q2 以来，国内外大宗商品出现一轮显著调整，CRB 现货指数、南华 工业品指数分别下跌 10%/16%，国内 PPI 同比亦连续 8 个月下行。展 望下半年，尽管由于供给因素价格仍会反复，但需求已趋于回落，上 游成本有望下滑。但是，由于当前国内经济需求偏弱，同时处于企业 主动去库存的初期阶段，上下游利润再分配的过程并非一蹴而就。本 篇报告试图通过工业企业、上市公司的多重视角和定量的测算方法， 探寻上游成本下行带来的确定性机会。

复盘近三轮 PPI 下行周期：科技成长与消费风格占优。为便于分析各 阶段特征，我们将 PPI 下行周期分为“阶段一”（PPI-CPI 剪刀差正向 收窄）和“阶段二”（PPI-CPI 剪刀差反向扩张）。在阶段一，由于需 求快速走弱，股市往往表现不佳；而在阶段二，股票市场回报开始回 升。行业层面来看，阶段一食品饮料表现较好，到了阶段二占优行业 逐步扩散到消费者服务、医药、家电、TMT、建材等。

上下游利润再分配沿着“PPI→毛利率→利润分配”的线索展开，由价 及量串联起盈利波动。1）工业企业视角：跟随 PPI 的波动，上下游的 盈利水平呈现此消彼长的规律，PPI 领先行业的毛利率拐点 2-4 个季 度，利润增速和分配比例跟随毛利率同向变动。2）上市公司视角：上 下游毛利率之差与 PPI 同向波动，且与指数长期相对走势一致；PPI 的拐点亦可对上市公司的上下游盈利增速的相对强弱有所指引。3）定 量测算：PPI 下行期间，多数周期品的受损具有共性，表现为量价齐 跌；同时，电新、机械、电力、食品饮料、家电等中下游行业毛利率 改善兼具确定性和弹性，从而带来“价升”；但 PPI 下行的背后还隐含 了“量”的不确定性，最终落实到盈利，仍需对下游需求进行甄别。

从需求景气出发，成本改善的投资线索分为：“量价齐升”和“价升量 不定”。1）量价齐升：行业处于高景气，或下游需求增长相对稳定， 毛利率的改善将顺利传导至盈利增长。其中，电新行业较为突出（锂 电池、光伏、车用电机电控），其他行业包括汽车（乘用车、汽车零部 件）、锂电设备、通信终端、非乳饮料、化学原料药、航空军工等。2） 价升量不定：需求不确定，弹性仍可期，包括食品饮料（啤酒、乳制 品）；家电（白色家电、小家电）；机械（仪器仪表）等。