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白酒行业22Q3业绩总结：行业集中度持续提升下，预收指标显示行业分化趋势加速。我们认为 22Q3 酒企业绩保持稳健向好发展趋势，消费升级趋势不改。次高端受 益于结构升级叠加“预收”调节等，收入增速/净利润增速/毛利率以及净利率等指 标均表现亮眼；区域酒以及高端酒均延续强势能，且预收实现环比/同比明显增长 显示其后续发力潜能强。站在当下，我们仍最看好有业绩确定或超预期，再有改 革和事件催化标的，比如：1）基本面强者恒强（贵州茅台/泸州老窖/古井贡酒等）； 2）低估值&确定性（五粮液/洋河股份等）。

白酒板块回顾：22Q3 次高端/区域酒表现优异，疫情影响下分化加剧

收入及利润端：22Q3 收入及净利润分别同比变动+16.29%、+21.44%，其中满足基 地市场受疫情影响小+有成熟单品+不依赖招商扩张+实力强劲四大条件的次高端 酒/区域龙头收入增速表现居前（分别为+24.61%、+19.15%）；利润端来看，22Q3 利润/收入增速剪刀差较 Q1-3 缩小显示结构升级趋势较疫情前仍略放缓，次高端 酒（+41.55%）/区域龙头（+26.78%）利润增速表现居前。盈利能力端：22Q3 白 酒行业毛利率及净利率分别环比变动+0.24/+1.24 个百分点至 80.13%/37.54%，其 中次高端酒毛利率/净利率双升，次高端盈利端表现亮眼主因预收释放下结构升级 叠加费用管控良好推动净利率增长，高端酒稳健，区域酒内部分化明显。费用率 端：22Q3 酒企费用改革（将部分此前投向渠道的费用更多的投向消费者，通过规 模费用的投放以保持渠道体力的同时加强消费者端拉力，从而进一步抢抓潜在的 回补消费）进行时，费用使用率提升使得全行业费用率下降（22Q3 酒企销售/管理 费用率分别同比变动-0.25/-0.70pct 至 10.79%/5.83%）；预收端：22Q3 末白酒板块 预收环比/同比变动+9.07%/+9.92%，显现酒企后续仍具备较强后续潜在弹性空间。

思考与展望：财报背后需值得关注的点？如何把握投资机会？

1）22Q3 酒企动销和库存表现健康&具潜力。22Q3 酒企仍将控量挺价作为工作重 心，普遍库存位于正常可控水平、批价稳定，多家酒企渠道有提价/价盘继续上移 预期；

2）后疫情下价位带变化仍持续演绎，升级趋势不改。消费升级不可逆下：①千元 价位带：新经济发展常态下韧性尽显，千元价位发展节奏有所变化，亦将迎来挤 压式发展阶段；②次高端价位：次高端价位仍为扩容加速价位带，叠加内部升级 趋势延续，仍为增长最快的价位带之一；③中高档价位：今年受人口流动、区域 酒春节动销超预期使得后续渠道补库存积极性高、消费升级趋势延续叠加集中化 提升，100-300 元成熟单品表现优异；

3）22Q3 延续此前分化态势，集中度加速提升。行业集中度提升加剧，挤压式增 长延续，能做好消费者培育、深耕基地市场等工作的的强 α 公司有望实现行业排 位再进一步；

4）后疫情下渠道稳扎稳打，平均经销商规模持续提升。①全国化酒企来看：普遍 经销商数量提升，基地市场占比上移，同时平均经销商规模短期上升。②区域酒 酒企：疫情影响下省内收入占比提升，渠道稳健发展，苏酒和徽酒普遍 22Q3 省内 收入占比提升；

5）蓄力型酒企潜在业绩弹性大。优质酒企预收款/回款均较去年同期实现明显提 升，或为 22Q4 表现蓄力；

22Q3 股价/估值复盘：动销恢复为底层逻辑，事件/业绩预期差助推

虽短期板块多层面承压，我们仍保持乐观，主因：1）以 19 年以来的 11—12 家白 酒企业为样本趋势确定，并明显优于其他消费品；2）疾风知劲草，行业集中化加 剧在今年真正发生，头部企业享受集中化红利和价位段红利，决定了其健康可持续增长和明后年增速仍然确定；3）22Q3 酒企业绩确定性强，未来两月库存消化 情况为观测 23Q1 业绩核心点。