A股历史大底如何探明：待春来启示录.pdf

A股历史大底如何探明：待春来启示录。序言: 4 月下旬以来，我们发布《市场症结与曙光》系列研究，4 月 27 日联合行业 召开《曙光初现》主题会议：“5 月拥抱曙光，症结之一的上海疫情逐渐弱化，权 益迎来宝贵窗口期”得到验证。我们在《力挽狂澜的那些事》系列研究中，总结“危 机—刺激—退出”模式下市场如何演绎，在力挽狂澜深化研究《那些年追过的热门 赛道》，进一步深化研究危机-刺激模式下行业爆发力、持续性以及预警指标。我们 下半年策略《力挽狂澜，一波三折》。冬天消磨意志，在此前研究基础上，我们进 一步深入复盘 A 股历史寻底阶段的特征，并且动静结合来判断当前市场阶段—— 动态指标以普林格周期为底层框架抓月度级别大拐点的核心矛盾、通过多维度静 态指标来监测市场状态，另外在市场寻底阶段把握行业结构性机会。

一、宏观驱动：寻底期的普林格与盈利周期。1）判断业绩拐点是市场能否走出寻 底期的核心矛盾。从几个寻底期来看，期间往往是业绩走弱的阶段。但底部通常出 现在业绩拐点之前，领先 1-2 个季度出现。解决寻底期的问题就来到了判断宏观经 济景气变化，当经济周期处于普林格阶段 2-4 时（即同步指标上行阶段），股票均 有不错的表现。因此明确同步指标出现持续上行趋势成为突破寻底期的关键。2） 普林格同步指标是核心，但需要结合先行指标共同判断。首先由于同步指标的拐点 落后于指数底部，并且仅依靠同步指标，需要更长的时间来验证（至少还需要 1-2 个月的回升才能确认低点），对市场判断会出现偏误。因此，我们认为结合先行指 标来判断，对于经济底部的判断会提高前瞻性。从货币-信用的传导关系上，M2 领 先 M1 在 3-5 个月不等，除掉 2008 年以后，M1 应该至少是同步于底部。但本轮 M1 指示意义失效，突破寻底期的关键在于 M1 回升的持续性，居民中长贷才是更 加核心的指标。居民中长贷顶部往往领先企业中长贷，底部通常比较接近。并且权 益市场寻底期时这两项在同比意义上均出现回升。3）更高频的先行指标要落到资 金价格。狭义流动性资金价格触底企稳是熊市出现底部的充分不必要条件。从经济 学原理上讲，资金价格下行至需求回暖期间存在时滞。利率下行至企稳阶段往往出 现在普林格阶段 1、阶段 2，资金价格触底时间往往会同步或早于经济复苏期（用 PMI 来表征）。4）当前市场启示。资金价格 9 月以来企稳回升，国内经济有所恢 复，但居民中长贷同比仍为负增量，居民预期偏弱。另外，同步指标也并没有出现 持续回升迹象。因此从动态指标来看，当前市场突破探底期的还需更多条件支持。

二、静态指标：4 大类指标监测 A 股状态。我们一共建立了 4 个大类指标来全面 监测，包括资产联动指标、市场配置指标、市场交易/情绪指标、投资者行为。资产 联动指标中两个股债相关指标均显示目前股票相对债券的配置价值已经极高。其 余指标方面：1）市场配置指标（包括 PE\PEG）显示目前配置价值仍有提升空间， 而估值分化程度（衡量全市场股票分布的离散情况）由于 11 月低位股的补涨出现 大幅收窄，也表明性价比一般。2）市场交易/情绪指标方面，目前换手率与成交额 占前高比例仍然较高，以及个股趋势指标均不及几个历史底部，但行业趋势指标显 示全行业同时继续下行的空间不大；3）投资者行为方面，回购体量距离 2018 年 底差距尚大，产业资本先行，10 月净减持收窄至百亿以内有部分解禁规模较低的 因素，侧面或显示底部特征，仍需观察验证。