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宏观经济-FOMC加息影响研究系列专题：美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架。大宗商品兼具商品/工业属性与金融属性，部分品种还涉及货币属性和政治属性等。根据 狭义定义，大宗商品指可进入流通领域，非零售环节，具备商品属性且用于工、农业生 产与消费使用的大批量买卖的物质商品，主要包含能源商品、基础原材料、农副产品。 由于不同商品在物理属性、流动性、可存储性及稀缺程度方面存在差异，其呈现的商品 属性与金融属性也有侧重。RJ/CRB指数为大宗商品价格波动的重要基准，与通胀指标 PPI、CPI变动具备较强联动性，其权重中约39%用于能源合同，约41%用于农业。

历轮完整加息时期大宗商品普遍录得正收益，其中原油和铜表现更优。从近六轮收益率 均值来看，CRB综合指数、原油、黄金和铜均表现上涨，涨幅分别为5.52%、30.8%、 6.63%和41%。这或源于加息启动时往往经济周期还处于经济过热、滞胀阶段，此时商 品配置优于股债。其中原油和铜表现更优，原油更多反映实际通胀，铜更多反映预期通 胀。但本轮美联储对前期通胀形势存一定误判，加息时点明显滞后，商品提前定价部分 衰退预期，CRB指数非典型回落10.7%，不及历史可比区间的收益率均值。年初至今原 油表现较优，黄金在美元和实际利率上行下表现承压，铜价下半年开始交易衰退预期。

历轮完整NBER衰退期商品普遍回落，结构上黄金表现占优，明显跑赢CRB综合指数。 从数据近四轮NBER衰退周期大宗表现均值来看，CRB综合指数平均下跌9.15%，原油平 均跌24.09%，铜平均跌13.03%，黄金平均录得正收益6.75%。由于真正进入衰退阶段往 往为加息结束滞胀期后，利率上行趋势见顶下的衰退阶段。故此时大宗商品趋于表现明 显回落，而零息资产黄金为代表的贵金属表现占优，铜更多反映衰退预期整体呈现趋势 性回落，而原油则伴随实际通胀的回落趋于下行。

3m10s美债利差倒挂，海外需求预计继续回落，关注2023H1前商品结构性机会。前期海 外过度紧缩交易下，美元指数快速上行至114以上，非美货币普遍贬值。而当前美国通胀 拐点基本确立，金融条件紧缩预期有所缓和，短期风险资产出现企稳反弹。展望2023H1 商品或仍具一定韧性，但中枢仍有小幅下行空间，部分品种结构性机会仍存。海外需求 放缓下，下游仍处主动去库存或“去合约货”阶段；部分工业品若现货需求增加，不排除较 大幅上涨可能。国内方面，关注基建发力及地产融资需求改善对生产工业品支撑情况。 防疫政策边际变化与再平衡下叠加“金融16条”地产政策加持，内需或有望边际好转。但美 国政策利率终值仍或触及5%，需警惕预期修正利好释放后，风险资产反弹斜率的放缓。