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2023产业债掘金之港口行业信用剖析与投资展望。十年前港口间恶性竞争、超前建设还历历在目，十年后沿海港口投资再度拐头向 上，港口智能化建设、改造正如火如荼进行。站在当前时点，我们如何看待这样一 个典型的弱垄断性、重资产、高债务率、低业绩弹性的板块？本报告聚焦研究沿海 港口发债主体，对行业信用品质进行全面剖析，以展望港口债投资的机会与风险。

主业实力比拼：1）吞吐量：腹地经济、地理位置和码头条件决定港口吞吐量规模及 发展动能，不同港口辐射相同腹地带来的货种重叠和货源争夺，竞争力此消彼长致 使增速分化。环渤海湾是港口竞争最为激烈的区域，北部湾港凭借低基数、政策支 持接连逆势增长；2）装卸费率：货种结构取决于腹地产业，不同货种装卸费用定价 不同带来毛利率差异。东南沿海经济发达地区集装箱吞吐量大、装卸毛利率高，煤 炭、金属矿石吞吐占比较高的港口在渤海湾密集分布，盈利能力稍弱且易受过剩产 能行业景气度变化影响；3）固定资产投资：港口属传统重资产行业折旧成本偏大， 提升利用率以摊薄折旧对提升盈利至关重要，固定资产周转率是主要观察窗口；行 业整体在建工程投资强度不大，少数面临资本支出压力，易引发大量资金沉淀和转 固后折旧压力增大等问题；个别港口还参与城投类业务，关注回款偏慢及关联方占 用资金风险；4）港口整合：“一省一港”整合接近尾声，港间恶性竞争明显缓解， 业务层面的协同有待推进。

盈利表现分化：1）港口主业：主业毛利率在 30%~40%之间较为合理，部分港口盈 利能力下滑的原因包括货源流失、折旧增加、竞争力不足、腹地经济增长乏力等， 收费定价市场化持续推进有望提升行业整体盈利水平；2）贸易业务：盈利性弱、对 手方风险高，业务规模正普遍压减，贸易业务主要风险为对手方风险，关注应收规 模较大、坏账计提偏多的港口；3）费用及补贴：个别港口存在期间费用、减值损失 偏多问题，值得关注；多数港口可从当地政府获得一定补助，关注补贴滑坡风险。

偿债能力剖析：债务体量上，从增速看，仅青岛港、上港集团和烟台港相比 2019 年 有息债务规模收缩，其余多数港口增速普遍保持 10%以内的温和增长，盐田港、广 州港、舟山港等则更多是因项目投资需求而扩张债务。短期占比普遍压降，个别主 体短期偿债压力突出，例如连云港港因港口建设需要持续高负债运行，且结构上新 增短期债务较多，风险值得关注。融资类型结构上以银行借款为主，债券融资依赖 程度整体不高，但厦门港务集团、招商港口集团、日照港集团、上港集团和连云港 港的债券占比（含永续债）超 40%。短期偿债能力方面，在行业固定资产投资放缓 后港口企业流动性不断向好，近 3 年短期偿债能力多有提升；长期利息支出压力方 面，2019 年以来多数港口 EBITDA 利息保障倍数保持稳定。发债港口企业未来 3 年 债券到期节奏整体平稳，仅个别主体存在集中到期现象。