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投资策略专题研究：国央企估值重塑的逻辑分析。20-22 三年改革计划以来，国央企在资本体制搭建、内部治理结构和运营效 率方面有了显著提升；去年 11 月以来，建设中国特色估值体系、提出“一 利五率”考核体系、适时组建新的国有资本投资运营公司等相继出台下，国 企改革有望更进一步、迎来新一轮配置机遇：①“内外错位式”宽货币+“缺 主体式”宽信用下，国央企价值凸显；②国央企估值重估是建立中国特色估 值体系的重要途径之一，国央企有望从产能、现金流、资产注入三个维度实 现估值重塑；③“一利五率”要求下重心在于优化商业模式、提升对股东的 综合回报率。建议关注电力电网、传统能源、通信、军工等领域国央企机会。

宏观逻辑：“内外错位式”宽货币+“缺主体式”宽信用，国央企价值上升

当前内外货币政策错位的环境下，低估值的“非金融央企”既受益于国内宽 货币，又不受海外货币政策预期波动影响—外资配置比例低于其他类企业。 同时，23 年稳增长诉求更甚 22 年，市场担忧“房住不炒”基调下缺少像曾 经地产一样的宽信用主体，现金流和产业资本充裕的“非金融央企”是重要 的稳增长主体：①“非金融央企”可以通过提高分红比例，充实国有资本、 增加公共财政收入来源、缓解财政收支压力的同时增强政府部门支出能力； ②“非金融央企”也可以选择增加自身资本开支，包括新经济领域的扩产性 资本开支、传统经济领域的转型性资本开支或低碳化&智能化资本开支。

重估逻辑：国央企有望从产能、现金流、资产注入三个维度重塑估值

国央企估值重估是建立中国特色估值体系的重要途径之一，国央企有望从三 个维度实现估值重塑，①产能重估：后疫情时代，短期内低利润率但正外部 性强的产能、托底经济且增加供给稳定性的产能在实体经济中的重要性提 升，如公用事业、环保、通信等“非金融央企”分布较多的行业；②现金流 重估：债务压力不大且货币宽松的阶段，现金本身的价值减弱，需要协同效 应弥补（如产业资本，能与自身资产形成共振），“非金融央企”账面上大量 的产业资本具备重估价值；③未上市资产重估：未上市资产的资产注入也是 宽信用和稳增长的重要举措之一，现存未上市资产中优质资产占比高。

择线：高集中度与长期产业趋势的公约数方向

公用事业、传统能源、通信、国防军工等央企占比较高的领域，近年来正历 经着要素改革、能源革命及数字化升级等洗礼，中长周期视角下配置价值高， 建议关注，①电力电网类企业：类比住房商品化期间银行受益最甚，电价市 场化趋势下电网或是远期最大赢家，此外电力电网企业下未上市优质企业有 望迎来价值重估；②传统能源类企业：能源转型革命下，产业资本与自身转 型性开支有共振方向，如新能源、低碳等方向；③通信类企业：数字化转型 下传统制造、通信等行业商业模式有望迎来变革，数字经济也是“十四五” 重点任务，运营商当前产业资本充足；④军工类企业：关注资产注入机会。