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宏观经济专题：中国居民加杠杆，空间、动能与影响。疫情后居民加杠杆特征有哪些变化？1994 年住房分配制度改革后，我国居民部门整体处于加杠杆的趋势之中。 1995-2019 年这 25 年中，有 21 年居民部门都在加杠杆，杠杆率年均上升 2.2 个百分点。持续的居民加杠杆一 度为政府储蓄、信用扩张、经济发展提供了极大的助力。但疫情后，这一特征似乎发生了变化。居民部门杠杆 率已连续 10 个季度稳定在 62%附近，其中与消费、购房活动相关的广义消费杠杆率（广义消费贷款/名义 GDP） 在 2021 年三季度后连续下降了 6 个季度。而且，以往央行放松金融条件，引导房贷利率（央行口径）下行大 约 2 个季度左右，地产销售便会好转，居民部门债务增速便会触底回升，推动居民部门杠杆率上升；但这一轮 个人住房贷款利率（央行口径）已下行 4 个季度，降幅达 137BP，地产销售仍未有明显好转，居民债务增速仍 在下降。

从国际比较的角度，居民杠杆触顶了吗？从国际比较的角度，两个经验事实是：（1）全球各国居民部门杠杆率 走势与高点各异，并不存在经验上的天花板规律，但逻辑上肯定是越高越脆弱；（2）居民部门杠杆率和经济发 展水平整体相关，36 个经济体 2000-2019 年的数据显示，人均 GDP 越高的经济体，居民部门杠杆率也越高。 2021 年我国人均 GDP 为 1.25 万美元，居民部门杠杆率大约是 62%，两个维度均属于全球中游水平。

决定居民杠杆空间的变量中，哪些已触顶，哪些仍有空间？居民购房需求包括投资需求、居住需求与升级需求。 在“房住不炒”的政策背景下，房地产预期投资回报率下降，投资需求会削弱。居住需求取决于人口总量、城 镇化率、家庭户均人口与举债家庭比例四个因素，居民加杠杆家庭数量=（总人口*城镇化率）/家庭户均人口*举 债家庭比例。其中人口规模增速已显著下行，购房年龄的代际人口数量将逐步下降。但如我们在年度展望《走 出谷底》中曾经测算的，本轮地产销售下行在量级上已经能够反映从 80 至 90 后的代际人口切换；城镇化率、 家庭户均人口以及举债家庭比例都还有改善的空间。按联合国口径数据，2022 年我国城市化率在 64%附近， 仍明显低于日本（92%）、美国（83%）、韩国（82%）等发达经济体。另一个容易被忽视的变量是现代家庭的 小型化趋势，我国 31 个省份在 2002-2019 年期间的数据表明，家庭户均人口与地产销售有非常明显的负相关 性。我国 2020 年家庭户均人口为 2.62 人，较 2010 年要减少 0.48 人，但仍要多于日本（2.34 人）、德国（2.05 人）、韩国（2.27 人）、美国（2.49 人）等发达经济体。此外就是对负债的使用，依据央行 2019 年的城镇家庭 资产负债表调查，我国家庭债务参与率（有债务的家庭比例）为 57%，要低于美国（76.6%）、韩国（66.9%）、 英国（62%）等发达经济体。且从央行披露的家庭调查报告来看，随着家庭财富、学历与人口代际更新，家庭 债务参与率还可能进一步提升。升级需求同样继续存在空间。随着收入水平的提升，居民一则对建筑的标准、 功能和审美会升级，带来新旧楼盘更替；二则对人均居住面积上的要求会提升。2005-2021 年，北京、南京与 成都等城市的人均住房面积分别提高了 11.4 平米、14.3 平米与 16.4 平米。