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证券行业专题报告：券商ROE会触底回升吗。导读：板块 PB 受 ROE 拖累下行，未来行业 ROE 有望随着高盈利能力的财富管 理业务及高杠杆的创新业务发展而提高至 9%，对应 PB 有约 40%的提升空间。

ROE 仍是估值中枢

ROE 仍是券商股估值之锚。从行业数据来看，行业 ROE 与 PB 变动趋势基本保 持一致，且在重资本业务收入占比提高后，PB 与 ROE 的关联度更高。从历史行 情来看，每轮行情中券商估值修复的程度和行业 ROE 水平有较高相关度。

ROE 为何波动下滑

营收结构改变：2012 年以前，经纪、投行、资管业务等轻资产业务收入占比高 达 70%，传统经纪业务单项即占比 50%。2012 年创新大会后，两融业务、股票 质押业务得到快速发展，自营投资范围扩大，券商资产负债表迅速扩张，2012- 2015 年总资产的增速分别为 9%/21%/97%/57%，两融、自营等重资产业务收入 占比由 2011 的 4%提升至 2021 年的 50%。由于轻资产业务的 ROE 水平高于重资 产业务，随着业务结构的改变，证券行业的 ROE 逐渐走低。

业务费率下滑：代买、投行、两融、资管等多项业务的费率均出现不同程度的下 滑，如代买佣金率从 2011 年的 0.08%下降至 22H1 的 0.02%，资管费率从 2011 年的 0.75%下滑至 22H1 的 0.35%，主要是因为牌照红利消退，同质化的通道业 务因激烈竞争而产生“价格战”。投资收益率跟随资本市场表现变化而出现波 动，也给 ROE 带来周期性。

ROE 未来如何提升

1、财富管理业务盈利能力强。 代销：代销的费率远高于代买，如基金的代销费率在 0.5%-1.5%左右，而代买的 费率在 0.024%左右。随着券商财富管理转型步伐加快，代销金融产品收入占经 纪业务收入的比重逐渐提高（22H1 达 11%），有助于拉高经纪业务盈利能力。 资管：券商旗下公募基金、券商资管子公司、股权投资子公司等均有 20%-40% 的 ROE，远高于券商 6%左右的水平，因此做大资管有助于拉高公司整体 ROE。

2、重资本业务发展，增加用表需求。 两融：1）政策支持：2021 年，银保监会允许保险资金参与证券出借业务。2022 年，两融标的第 7 次扩容。2023 年，全面注册制征求意见稿中提及新股在上市 首日即纳入两融标的范围。多项利好政策能够支撑两融规模扩大。2）资金补 充：2020 年以来发布再融资预案的公司募集资金用途说明中，投向资本中介业 务的资金占比接近 40%，券商为发展两融业务补足了资本金。 衍生品：作为资本消耗型业务的衍生品业务是公司扩表提杠杆的关键，从我国情 况来看，场外期权一级交易商共有 8 家，8 家一级交易商的杠杆水平明显高于上 市券商平均水平，22Q3 末分别为 4.45 和 3.82，发展创新型业务、提高用表能力 能够提升券商杠杆，从而撬动 ROE。