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中国燃气（0384.HK）研究报告：城燃主业迎来新机，增值业务打造第二成长曲线。业务经营范围兼具广度与深度，天然气销售业务长期向好。中国燃气是全国跨区域综合能源供 应及服务企业之一。公司主营业务包括燃气销售与接驳，LPG 销售及增值业务，并积极发展综 合能源业务。公司燃气业务在东北、华北、华中及华南区域形成优势经营区域，拥有 661 个 管道气项目。 2021/22 财年，公司总销气量达 367 亿 m³，全国市占率约 10%。2022/23 财年上半年销气量同比增长 7.4%。随着俄气进入东北、华北地区，以及公司南方暖居工程的 发展，我们认为公司城燃业务具有稳定销气增量。

气源结构优化与顺价政策完善共振，毛差有望触底回升。受上游气价上涨影响，2021/22 财 年公司天然气销售毛差下降至 0.50 元/m³，同比下降 0.11 元/m³。2022/23 财年上半年公司 天然气毛差回升至0.54 元/m³，长期将持续修复。 我们认为销气毛差迎来触底反弹机遇：1） 气源多元化，平滑气价波动风险。公司在手进口 LNG 长协资源已达 370 万吨/年，子公司参 股烟台港西港区LNG 接收站（500 万吨/年）建设。俄气为东北、华北地区形成气源增量。2） 多地气价上下游联动机制日益完善，气价波动可向终端用户及时传导。国家发改委明确民生用 气保量保价，有助于降低成本倒挂风险。

LPG 产业链完善，工商+LPG 微管网持续创造用户增量。公司是国内最大的纵向一体化 LPG 运营服务商，目前业务已实现包括运输、仓储、配送及终端销售的全面布局。公司拥有 7 座 LPG 专用码头，年吞吐能力突破 1000 万吨。2021/22 财年，公司LPG 销售量426.8 万吨， 同比增长 0.5%，其中批发部分占比 83%。公司投资建设三个仓储及库区项目，预计将增加 350 万吨/年的 LPG 贸易增量。此外，安全、便捷且前期投入较低的 LPG 微管网业务已两次 写入中央一号文件，未来在南方农村用户具有广阔发展空间。

增值业务打造第二成长曲线。公司2015 年起发展高毛利增值业务，目前已在公司收入端及利 润端做出突出贡献。2021/22 财年，公司增值业务收入 67.99 亿港元，毛利率高达 48.6%。 其中“壹品慧”生活业务创新性引入电商思维，充分发挥一体化平台优势，不断深化挖掘燃气 用户价值，目前已成长为增值业务核心。随着壹品慧平台在公司燃气用户渗透率以及单客收入 不断提升，将带动增值业务毛利持续增长。