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固定收益专题：下沉行情下，云南城投如何选？随着信用债市场逐步走入欠配行情，短端高资质利差压至低位之后，市场开始在下沉资质上 寻求选择。由于信用债供给持续不足，而理财主导的配置力量又显著增强，因而信用债市场 总体走强。在短端高资质利差已经被压至较低水平之后，市场开始寻找下沉资质的机会。特 别在短端下沉资质。而云南等地此前作为风险地区而被减持，但近期配置力量逐步回暖。因 而云南等地利差也逐步开始回落。那么如何在云南寻找可以配置的城投主体呢？我们从云南 化债举措、金融资源、国企资产以及城投债务等多个角度进行全面分析。

近年来云南省公布了一系列的化债措施，债务压力仍高，效果有待继续观察。2022 年 9 月 15 日，云南康旅发布公告称提前兑付债券，随后，云南省国资委提出与金融机构将协助云南 康旅全力盘活资产，提前清偿高成本债务，由于近 2 年云南康旅未公开发债，合理推断云南 康旅通过国有资源的转化和银行等金融机构的支持，成功置换了短期内到期的高成本债务。 在债务方面，自 2019 年以来，云南省广义债务率持续上升，2022 年超过 1000%，债务风 险持续加大。在净融资方面，从 2022 年 7 月开始，云南城投净偿还状态持续。截止 2023 年 2 月 21 日云南省城投债发行量为 30.5 亿元，偿还量为 55.9 亿元，净融资为-25.4 亿元。

虽然政府支持力度大，但财政资金在基本面上支撑点不足，未来债务化解可能更需要依靠金 融机构的放贷和国有资源盘活存量。财政资金受经济财政实力和债务压力挤压，2023 年债 券到期压力尚在，但近期债券发行量大幅减少，本地金融机构在一定程度上可以支持企业进 行债务置换和债务结构优化。在国有资产盘活方面，现阶段国有企业自身造血能力不足，对 财政资金的贡献不多，伴有潜在债务风险。地方上市公司可盘活资源对云南省化债的帮助有 限，国有资产对财政资金贡献度不高。

云南省非金融类国企资产与盈利能力表现不一致，本地金融资源尚可，但地方国有资产对财 政贡献较低。云南省非金融类国企资产及净资产呈增长态势，但盈利能力较弱。在非金融类 地方国有上市公司方面，资产和净资产规模居全国中下游，资产负债率略高，其中云南白药、 云天化和锡业股份表现较优。云南省有一定的金融资源，其中富滇银行（3908.88 亿元）和 云南红塔银行（1610.39 亿元）存贷规模较大。云南红塔在资产质量方便表现较为出色，2021 年不良贷款率仅 0.56%，拨备覆盖率约 491.41%。对于地方国有资产对城投有息债务覆盖程 度，在上市公司维度，覆盖程度低，在非城投地方国企维度，覆盖率位于全国中游。云南省 国有资本经营收入对广义财政和狭义财政贡献率偏低，利润上缴比例和调出资金比例较高。

云南省经济财政在全国位于中下游水平，广义债务率普遍上升，对于短期偿债压力和金融资 源，省内地级市分化大。2021 年云南省一般公共预算收入累计完成 2278.20 亿元，居全国 第 20 位。云南省广义债务率（（发债城投有息债务+地方政府债务）/（一般公共预算收入 +政府性基金收入））较狭义债务率（发债城投有息债务/一般公共预算收入）大幅变动，主 要系地方政府债务余额规模大。大理州和文山州未来一年城投债的集中到期压力较大，昭通 市、临沧市、楚雄州和丽江市压力较小。云南省各地级市金融资源分化明显，省会昆明市资 源最多，2021 年贷款余额占全省贷款总额的 58%，但全省不存在金融资源极度匮乏区域。

在估值方面，云南省近八成地级市估值位于 7%-9%之间，滇南地区估值普遍较高，其中文 山州估值高达 12.03%。省级平台中，云南省投资控股集团估值最高（8.18%）。在各地级 市平台中，昆明市国家级园区估值较高，曲靖市平台平均估值均在 7%以上，玉溪市某区县 级平台估值高达 12.56%，文山州唯一的平台平均估值超过 12%，其余地级市各平台平均估 值均在 6%-10%。