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投资策略专题：中特估+高股息策略。高股息策略的再思考：探索一种更为直观的择时框架。1）高股息策略虽然长期有 效，但不代表高股息策略在每个阶段都相对占优。2）高股息策略是否有效核心取 决于现金股利在某段时期是否对投资者具备吸引力。我们在百度指数提供的可搜 索词条中选取了 10 个关键词作为现金股利偏好的相关词条，并对此进行了一系列 处理，构建了现金股利偏好情绪指数。我们发现：第一，除大牛市外，现金股利 偏好情绪指数与中证红利指数/万得全 A 的相对强弱在大部分情况下存在明显的正 相关关系；第二，非大牛市时期，在现金股利偏好情绪指数落于近三年负一倍标 准差以下时配置中证红利指数，中长期往往存在超额收益；第三，现金股利偏好 情绪指数在大牛市的指示作用失效，可能是由于强增量市场中资金大量涌入；第 四，以情绪指数为锚，其他指标辅助验证，或可实现高股息策略的底部配置。即： 当现金股利情绪指数异常低迷（落于负 1 倍标准差之下），且两市总成交额没有出 现显著异常（未高于正 1 倍标准差）时，可能是高股息策略的绝佳配置窗口。

高股息组合的优化：如何走出高股息“陷阱”？判断公司是否存在高股息“陷阱” 的核心是在于判断历史上较高的股息率是否可持续，这既与公司支付股息的能力 有关、也与公司支付现金股利的意愿有关。股利支付意愿方面，我们选取近五年 累计股息率、最近一年股息率指标；股利支付能力方面，我们选取 Piotroski F-Score；估值性价比方面，我们选取 EV/EBIT。基于上述指标，构建“A 股高股 息 50”组合，从 2013 年 1 月 1 日至 2023 年 4 月 3 日，组合收益率达 579.85%， 年化收益率 21.23%，夏普率 0.736，A 股高股息 50 组合相对中证红利指数、Wind 全 A 的超额年化收益率分别为 13.84%、12.42%。

为什么要重视央国企的价值重估？中国特色估值体系的提出，或有助于促进以央 国企为代表的上市公司价值重估。从必要性上来看，土地财政亟待转型，央国企 对财政体系的重要性大幅提升，一方面，国有企业通过扩大经营利润，可以提供 更多税收收入；另一方面，随着国有企业盈利能力的提升、分红率的提升以及股 权价值的提升，国有资本经营预算收入有望提升。从可行性上来看，央国企价值 重估可以通过内外两条路径实现。一方面，通过提升国有企业经营效率及盈利水 平，实现每股盈利的增长；另一方面，基于中国特色估值体系框架、通过增进上 市公司市场认同、加强投资者交流等方式，实现估值重塑。

当中特估遇上高股息：中特估+优化后的高股息=安全边际+强贝塔。由分析可知， 提高分红率也是提升国有资本经营预算收入的重要路径之一，结合高股息策略探 索带来的启发，我们把优化后的高股息策略应用于中字头央国企中，构建中字头 高股息 20 组合。从 2013 年 1 月 1 日至 2023 年 4 月 3 日，组合收益率达 488.59%， 年化收益率 19.49%，夏普率 0.628，中字头高股息 20 组合相对 Wind 全 A 的超额 年化收益率为 10.63%。进一步地，若我们将高股息策略的择时框架纳入考量，加 入择时后的中字头高股息 20 组合夏普率相对不择时阶段显著提升。最后，我们提 供了最新一期的中字头高股息 20 组合名单。